供需博弈加剧

　　玻璃、纯碱互为产业链上下游，两者价格波动具有一定的相关性，但也经常出现背离。从长周期、大趋势的视角来看，两者走势大体一致，例如终端地产高景气度下带动玻璃价格走强，供需格局及利润的转好刺激玻璃企业产线点火，玻璃产能的释放拉动纯碱需求增多，纯碱价格同样走强。但两者走势也经常出现背离的情况，在大趋势同向波动下，往往夹杂着阶段性的背离。根本原因在于：玻璃企业针对利润情况对供给的调节能力相对较弱，即玻璃供不应求时产能无法快速释放，玻璃供过于求时无法迅速调减产量，“劈叉”行情往往在此时发生。

　　图为玻璃、纯碱主力的几次背离

　　图为玻璃、纯碱综合利润变化

　　图为纯碱库存（单位：万吨）

　　图为地产新开工、施工、竣工累计同比

　　图为竣工面积当月同比

　　A玻璃、纯碱关系紧密

　　自2020年6月开始，玻璃景气度超越纯碱，一直延续至2021年8月。玻璃行业高利润、高景气度源自该行业供需格局趋紧，供应增量小于需求增量；而纯碱行业的低景气度源自供应增量大于需求增量，即玻璃产能扩张有限。自2021年三季度开始，两者景气度在此发生反转，至目前，纯碱供需格局及利润情况均好于玻璃行业。

　　玻璃和纯碱产业链无法割裂分析，由于两者的上下游关系，下游的玻璃行业持续低迷会倒逼上游纯碱厂利润，因重碱的最大下游即浮法玻璃，玻璃利润低迷将抵触高价原料，导致行业利润重新调整分配。当前受地产行业下行周期的影响，“玻璃+纯碱”综合利润持续被压缩，两者正处于蛋糕缩水过程中利润再分配阶段。玻璃行业如今已经处于负利润阶段，下方空间极其有限，长远来看，玻璃去产能进度在逐渐推进，当达到阶段性供需平衡后，玻璃价格会向上向成本线靠拢，或在需求的配合下利润逐渐上浮在成本线以上。而纯碱则在玻璃去产能的进程中利润逐渐下移，两者的行业景气度随着终端地产及宏观大环境变化被重新分配。

　　那么如何把握两者行情价差的波动规律？自纯碱期货上市以来，两者行情的大趋势基本一致，但其中存在3次比较大的背离。我们可以将这三段行情摘取出分别分析背离的原因、发生节点的驱动。

　　B复盘纯碱、玻璃几次行情背离

　　2020年发生两段纯碱、玻璃的“劈叉”行情，根源在于玻璃的供需格局逐渐趋紧，地产需求助推玻璃价格全年处于爬坡趋势中，而纯碱则因玻璃产能释放有限，需求受到抑制，2020年全年处于谷底水平。

　　第一段背离：2020年4—7月

　　第一段背离发生在2020年4—7月，玻璃大幅上涨，纯碱偏弱振荡。2020年4月，玻璃库存受新冠肺炎疫情影响累积至历史高位，8省库存突破7000万重箱，累库幅度同比接近100%。2019年，玻璃经历了牛市行情，原片价格在年末处于高位，中下游冬储意愿不强，低库存战略下对高价原片观望心态较浓。2019年年末至2020年年初，玻璃库存已经处于累积格局，即疫情暴发前厂家库存基数已经偏高。玻璃的刚性生产特性，进一步放大了疫情对于玻璃行业的负面影响，此时的玻璃企业陷入被动局面。企业面临存货减值风险，迫于天量的库存压力，部分产线被动执行冷修，玻璃产能减量，此时玻璃价格跌至1200元/吨以下。

　　2020年4月以后，随着疫情逐步被控制，各行各业复产复工。在宽松的货币政策下，各地方政府陆续出台政策延长房企的还款周期，降低房企资金压力，地产端由于几个月的工期拖延，开启赶工潮；贸易商、深加工企业在常备库存偏低的基础上开启补库需求。此时玻璃需求大幅攀升，而供应端受制于工信部对玻璃行业产能投放的严格限制，玻璃供应增量趋缓，供需两端共同推动库存快速减少。至6月末，库存降至3000多万重箱，环比库存峰值去化一半左右。基本面的反转更加激发了玻璃的投机需求，此时2009合约增仓上行。

　　而另一端的纯碱表现则相对低迷，2019年年底纯碱已经处于库存高位60万吨，叠加疫情冲击下玻璃产线放水冷修，下游需求收缩。因此，复产复工后纯碱行业并没有跟随复苏，供应相对宽松，高库存压力对价格形成压制。此时的纯碱月间格局是远月升水格局，2005合约升水现货，4月以后大量纯碱仓单注册，期现套利持仓迅速走高，2005合约价格跌至1200元/吨以下。

　　在此过程中，玻璃、纯碱价格走势分化，两者从纯碱价格高于玻璃价格扭转为玻璃价格升水纯碱并逐渐拉开差距。

　　第二段背离：2020年8—12月

　　这一段背离分为两小段，2020年8—9月，玻璃回调，纯碱突然拉涨，两者主力价格再度交汇；10—12月，玻璃重新走强，纯碱重回弱势，玻强碱弱格局下两者价差再度拉大。

　　2020年8—9月，多地遭遇高温多雨天气，玻璃贸易商、深加工原片库存在前期的补库下处于偏高位置，玻璃厂小幅累库，价格出现回调。而此时纯碱的主产区青海地区环保限产，西南地区受到强降雨部分装置停车，利好消息带动现货提价，中下游补库热情提升，显性库存大幅去化。至9月末，纯碱库存由疫情时期峰值170万吨降至50万吨，纯碱基本面得到改善。在此过程中，现货反弹幅度大于期货，纯碱由负基差转为正基差。?

　　2020年10—12月，国庆长假以后贸易商及深加工企业开启了新一轮的补库潮，房地产竣工旺季在四季度开启，玻璃的多个产区库存继续下降。尤其是华北地区在去产能之后四季度库存降至历史低位，年底库存低至104万重箱，同比降幅80%，玻璃供需格局再度紧平衡，此时现货和盘面共振上涨。而纯碱检修季及环保限产结束，高弹性的行业供应特性使其开工率迅速回升至80%左右，供应量持续增长。而需求端玻璃在“金九银十”旺季到来前已集中点火完毕，四季度产能变化不大，纯碱需求受到季节性抑制，纯碱上游在经历了先前的大幅去库后，10月以后重回累库格局，累库斜率较大。至12月，纯碱库存重回140万吨高位，同比高70%。在高库存压制下，纯碱价格重新走弱，在四季度与玻璃的价格再度发生“劈叉”。

　　第三段背离：2021年8—10月

　　2021年8月，玻璃已经因地产下行周期的开启而步入熊途，而纯碱价格在光伏强预期下还在继续冲高，现货涨至3500元/吨，此时两者行情发生分化。

　　从2020年4月至2021年7月的这轮玻璃大牛市源自地产竣工需求的集中释放。由于近年来房地产融资压力不断增加，企业为了快速回笼资金，增加地产前端投入，拿到预售许可后即开盘进行销售，开工面积-竣工面积的差值不断扩大，即存量房屋进入去库阶段。由于上半年地产行业呈现过热局面，多地房价大幅上涨，下半年国家大力调控地产行业，政策力度层层加码，导致地产成交活跃度迅速下滑，企业销售收入大幅缩减；且调控政策导致融资困难，造成房企现金流紧张，竣工需求滞后。叠加房企纷纷暴雷，进一步增加行业悲观情绪，由此传导到玻璃需求不断萎缩。

　　从地产数据上来看，竣工面积累积同比增速由26%的峰值开始逐月回落（当前最新数据-23.3%），从供应端角度来看，2021年上半年产能也在扩张，日熔量攀升至17.5万吨高位，相比年初时增1万吨日熔量。在高供应、低需求的供需格局下，库存开启累积，玻璃价格迅速回落，2201合约从高点3079至年底跌至1500点位附近，价格腰斩。

　　纯碱从2021年年初一直延续上涨趋势，涨势持续到10月。虽然产能增量有限，但浮法玻璃产能大幅攀升。此外，光伏的强预期是纯碱上涨的另外助推力。纯碱价格从年初1500元/吨左右的低点，一路振荡走高，全年最高点至3500元/吨左右。10月以后，随着光伏投产不及预期以及玻璃价格大幅下跌，在产业链自下而上传导而来的压制力下，纯碱价格触顶后迅速崩盘，贸易商随盘面抛货，负反馈形成，期现转为back结构。

　　此轮分化发生在2021年8—10月，玻璃崩盘后纯碱价格因供需格局以及光伏强预期依然坚挺，9月纯碱价格反超玻璃，崩盘前升水玻璃价格超过1000元/吨。但我们无法忽视玻璃给纯碱带来的压制，当玻璃崩盘后，需警惕纯碱的高位压力，下游行业十分单一的重碱在此时无法独善其身。如果叠加宏观等因素配合，以及先前的强预期松动，那么负反馈会迅速形成，所以，此时继续做空玻璃-纯碱利润的风险非常大。

　　C后市产业链前景分析

　　在地产下行周期之下，玻璃、纯碱的综合利润被逐步压缩是一定会发生的事情，可能未来较长的一段时间两者综合利润会持续缩水，那么两者各自的价格朝哪个方向运行呢？

　　玻璃当前的冷修量远不足以实现供需平衡，9月公布的冷修产线有5—6条，日熔量3000吨以上，产能占比2%左右。不过从下半年以来玻璃厂的冷修进度来看，7月冷修6条线，8月冷修3条，如果9月如期冷修，那么三季度共冷修15条线，产能占比6%左右。虽然供应过剩格局依旧无法扭转，但值得注意的是近期冷修的不乏窑龄只有3—4年的产线，代表了玻璃厂面对冷修心态的扭转。去产能的未来在逐渐被玻璃厂接受。

　　由于玻璃七至八成都用于地产建筑，下游行业十分单一，往往在地产后周期表现最佳。2011年以后玻璃供应过剩的问题开始凸显，2014年工信部发布玻璃行业规范文件，明确了限制产能新增以及优化产业格局，明确规定了新增产线门槛、产能置换细则等，玻璃产能扩张明显放缓。2019—2021年，地产行业处于景气度后周期，玻璃潜在产能被充分调动。如今地产黄金期已逝，尚有存量待竣工库存还将对玻璃需求形成一定支撑，但无法持续太久，地产下行压力下玻璃去产能是不可避免的。随着产能逐渐去化，实现供需平衡，玻璃将由亏损逐渐向成本线靠拢，即中长期看伴随着产能陆续出清，价格重心逐渐上移稳定在成本线上方，但终端需求萎缩使其无法再走出大行情。

　　玻璃的去产能进程中对纯碱的需求逐渐减少，作为重质纯碱最大的下游对其价格将形成主导性影响。虽然有光伏产线的新增需求，但强预期下一旦点火进度不及预期，那么利多则转为利空。同理，今年的光伏产线点火兑现率大幅高于去年，截至目前接近2.5万吨日熔新增，但6月纯碱开始的这波下跌行情，除了宏观转弱、浮法压制外，也有光伏玻璃阶段性供应过剩、产线点火进度不及预期的利空加持，所以需谨慎看待光伏这一基本面变量。

　　虽然明年依然有光伏的强预期加持，但纯碱未来供应增量较大，今年年底至明年的新增产能投放有100万吨左右。加上明年年中远兴低成本天然碱进入市场，将对纯碱行业格局产生较大影响。浮法的持续去产能道路将对纯碱价格高度形成强力压制。综上，期待光伏能将纯碱价格再度推上新高已经不太理性，逐渐宽松的供需格局势必将推动纯碱价格大趋势向下，但过程中也夹杂着阶段性供需错配下所带来的结构性上涨。

　　玻璃和纯碱虽然互为产业链上下游，但两者行情有各自的逻辑，背离的情况也时有发生。由于玻璃所处产业链下游且行业特性相对刚性，熊市时其对纯碱价格的向下带动力更强，但牛市时其价格对纯碱的向上带动力较弱。玻璃的牛市和房地产市场息息相关，而纯碱的大牛市除自身基本面结构良好外，还需有玻璃的牛市加持，两者缺一不可，今年三季度的纯碱走势就是以上结论的很好验证。（作者单位：广发期货）