来源：中信证券研究

　　文丨明明 余经纬 章立聪

　　7月以来，在国内经济修复放缓、美联储坚定收紧货币政策、欧洲能源危机加剧的背景之下，美元指数大幅上行，人民币持续走贬，并引发央行下调外汇存款准备金率以引导市场预期。在国内经济基本面疲弱的催化下，美元指数成为主导人民币走势的重要因素，汇率已经脱离了人民币的实际供需。但我们认为，当前人民币汇率走弱过度承担了美联储高通胀与欧洲能源危机的影响。在强美元的大背景下，人民币短期内仍将承压，但不应把“人民币是否破7”看做是人民币贬值行情的关键点位，应理性看待国际形势复杂多变下汇率的波动。

　　▍主导人民币走势的因素从基本面切换至美元指数

　　7月以来，国内经济修复斜率有所放缓，在基本面疲弱的催化下，美元指数成为主导人民币走势的重要因素，汇率已经脱离了人民币的实际供需。8月中旬以后，“基本面修复放缓+美元进一步走强”的组合使得人民币的贬值不再完全由供需主导，从其日盘和夜盘的表现来看，市场开始交易美元指数对于人民币的贬值压力，这一逻辑在惯性交易的驱使下延续至9月初。

　　▍美元指数站上110，人民币汇率临“7”，如何看待这一关键点位

　　美元指数对美元兑人民币即期汇率的影响通过“美元指数上行-人民币中间价上调(为保持一篮子货币稳定)-人民币汇率贬值”链条传导。当前，在欧洲能源危机愈演愈烈、美联储继续大幅加息的背景下，美元指数时隔20年再度站上110。此外，沿着“欧洲天然气价格暴涨——欧洲经济下行压力加大——欧元走软——美元指数走强——美元指数通过中间价机制引发人民币被动贬值”的潜在逻辑，人民币汇率和天然气交易基准荷兰TTF的天然气期货价格意外地呈现出一定的相关性。综合来看，人民币近期的贬值更多地或是过度反映了美联储高通胀与欧洲能源危机的影响，因此在强美元的大背景下，人民币汇率是否破7这一关键点位已经没有那么重要，应理性看待国际形势复杂多变下汇率的波动。

　　▍央行再调外汇存款准备金，政策工具箱“弹药充足”

　　9月5日，美元兑人民币即期汇率临“7”，央行下调外汇存款准备金以引导外汇预期。从金融机构外汇各项存款余额总规模和境内外汇存款规模两个口径来计算，下调2个百分点的外汇存款准备金率或将释放190亿美元(总余额口径)或135亿美元(境内存款口径)左右的外汇流动性，尽管释放的外汇流动性规模较日均407亿美元的外汇市场即期交易额和1060亿美元的外汇市场合计交易额而言偏小，但意义更多的在于引导外汇交易预期。

　　此外，央行可用于稳定汇率的政策工具较为丰富，包括但不限于启动逆周期因子、调节企业跨境融资宏观审慎调节参数等等。其中，“逆周期因子”将直接作用于人民币对美元中间价报价模型，虽然当前仍无法明确央行是否启用了“逆周期因子”、以及部分报价行是否调整了中间价报价模型，但从历史经验看，上述该工具对于应对人民币持续的单边贬值行情非常有效。

　　▍总结

　　当前人民币汇率走弱过度承担了美联储高通胀与欧洲能源危机的影响。在强美元的大背景下，人民币短期或仍将承压，但是人民币汇率“破7或不破7”已不再是关键点位。长期来看，人民币走势将回归人民币的基本供需，当前我国的贸易顺差在历史高位，服务贸易逆差仍在较低水平，银行结售汇仍处于顺差，稳定的国际收支并没有改变，人民币的基础支撑仍在。对于货币政策来说，尽管降息对于人民币汇率的实际影响有限，但汇率承压或反过来对货币政策形成掣肘，通过结构性货币政策工具支持特定领域的信贷需求或是更优选择。对于资本流动来说，人民币偏弱运行对股债两市的外资流出压力或仍将持续。