在上周的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔就降低通胀发表鹰派言论，瞬间市场对美联储明年上半年降息的预期“破灭”，鲍威尔短短8分钟讲话后黄金大跌，日线级别延续之前的走势，黄金是否将开启新一轮下跌？

　　市场在博弈美联储何时降息

　　黄金是一种稀有金属，我们看到2013年以后，全球矿产端供应的黄金增速由高点开始下滑，2020年疫情以后的供给收缩更加明显。因此，一部分投资者认为，2020年的金价上涨是由供给不足引发的，而根据我们观察，黄金供给的边际增速放缓发生在2013年，但在这个过程中，黄金经历了一大波下跌和一大波上涨，市场对全球黄金供给变化并不敏感。

　　图1：COMEX黄金期货走势

　　我们认为，黄金的稀缺性使得货币天然是黄金，所以综合上面的表述，在对金价分析的时候，淡化商品属性，注重货币属性的分析才会更加贴近市场。市场对鲍威尔讲话的反应，实质上也是在对黄金相对美元和其他主要货币进行定价。

　　Heraeus Precious Metals的高级交易员Tai Wong表示，“股票和金属正受到鲍威尔讲话的影响，即利率将需要在更长的时间内保持高位，也许加息75个基点是9月份的默认值，除非全部数据表明情况并非如此。”

　　对于市场反应认识上，我们和Tai Wong的观点稍有不同，我们认为，当下市场正在博弈美联储何时降息，而非9月加息的幅度，25个基点的幅度相对整个加息进程来说显得微不足道，加息拐点发生在下半年的概率非常高也是毋庸置疑的，最大的不确定性源于美联储降息时点，这也是金市的主线交易逻辑。

　　而且金价走势对整体经济环境很敏感，这里我们可以参考金银价格比率。芝商所首席经济学家Erik Norland表示，黄金的行业用途相对较少，白银的行业用途较多。投资者倾向于将白银视为一种兼具贵金属与实用金属性质的混合型金属，其价格通常会跟随金价走势，但经过一段较长时期，银价会超过或落后于金价走势。从历史上看，在强劲经济扩张时期，行业蓬勃发展，白银的表现往往优于黄金，而在经济紧张时期，白银的表现则往往不如黄金。（阅读文章：什么时候银价走势会超过或落后于金价 https://www.cmegroup.cn/report/economicreports/10419.htm）

　　图2：在过去几十年，金银价格比率的变化很大

　　对鲍威尔讲话不应过度反应

　　对于鲍威尔讲话所透露信息，我们认为，美联储打压通胀的决心可以被肯定，但即使美联储不采取激进手段打压通胀，全球经济也会由盛转衰，这是经济的周期性决定的，一直以来美联储尽其所能熨平经济周期，但是美国经济依然没有能逃脱经济周期的波动。

　　另外，对于鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言也应当持有几分怀疑态度，复盘去年的杰克逊霍尔全球央行年会讲话，彼时鲍威尔态度相当温和，以至于市场曾一度认为，美联储不会过快采取行动。事实上，未来的一年的时间里，美联储动作之快超出了所有人的想象，TAPER、加息缩表几乎一气呵成。

　　在这个过程中，除了俄乌冲突阶段，金价有短时间的上涨，其余大部分时间，国际金价都维持震荡格局，在美联储加息兑现不久，黄金就开启了大跌，现在正处于2021年3月的支撑位置，这一位置是否被突破取决于两点，一是通胀，二是经济。

　　任何通胀都不会快速消失，流动性引发的通胀往往需要很长的时间来进行消化，就业强劲可能是统计口径的问题，就业数据强劲不意味着经济一定是乐观的，最终还要观察剔除贸易因素后的GDP情况，只要经济不是很差，通胀依然很高，美联储的动作就不会停下，名义利率和实际利率都会继续升高，对黄金形成压制。

　　未来黄金价格还将承压

　　法国兴业银行外汇策略师Kenneth Broux表示：“鲍威尔的言论支持在更长时期内联邦基金利率抬升预期。美联储2023年年中开始降息预期还为时过早。”我们认为，Kenneth Broux大致反应市场的一致预期，鲍威尔讲话后，市场对美联储降息时点的判断被推后。

　　我们从美国制造业PMI的数据走势来看，美国经济承受很大的压力，今年四月至今，美国制造业PMI一路走低，已经接近疫情前水平，如果将时间拉长来看，美国PMI已维持一年多的下行走势，经济不景气的现实可能会促使美联储在今年年底或者明年年初停止加息，短端实际利率将会呈现稳中有降的走势，但长端实际利率还要看资产负债表的收缩情况。

　　图3：美国Markit制造业PMI

　　当前的美联储缩减资产负债表的进度远小于原先的计划，后期是否会加速缩表需要等待进一步指引。如果资产负债表规模大规模下降，金价还将承压，如果资产负债表规模没有太大变化，金价大概率维持在目前的水平。短期美联储偏鹰的态度还没有改变，黄金大概率会突破当前的支撑位，投资者可关注芝商所的上海金（美元）期货（合约代码：SGU）和上海金（离岸人民币）期货（SGC）可择机小幅试空。