作者：郭磊 首席宏观分析师

当前经济的主逻辑是新兴市场通缩大周期，中国经济很多现象其实都是来自于输入性通缩的恶性循环。如今全球资金在集中撤出新兴市场资产和新兴市场关联资产（大宗商品），其背后根源是本轮新兴经济体经济趋势增长率的放缓。中国是新兴市场领头羊，中国工业放缓和全球工业通缩互相强化，互为因果，形成恶性循环。尽管在每次经济回落的时候，大家会倾向于从结构性因素找原因，寻找结构性的原因是大家比深刻；但不可否认的是，在很多周期中，输入性通缩是很多经济现象的一个根源。我们曾向大家展示1935年白银法案之下的中国输入性通缩和1936年法币改革后的经济复兴的案例，经济背景和当下有几分神似。

目前很可能是工业输入性通缩深化的末端，中国经济部分先导指标正在触底，本次贬值将促进通缩底部出现。从过去20年的全球通缩周期看，目前已经到了一个经验上的底部区域；本次贬值将进一步促发底部的出现。在地产调整相对充分（投资降到4%）和地方财政空间修复之后，中国经济的先导指标正在触底，我们提示关注目前正在回升的固定资产资金来源、新开工项目计划的总投资、土地购置、住宅投资、通用和专用设备制造业工业增加值。从中观指标来说，目前螺纹钢、中南和西南地区水泥，及部分化工品价格逐渐有异动。

一般物价的再通胀周期已经形成，它是中国货币规律的结果，中国货币政策和利率的二阶拐点已经出现。与工业再通缩并行的是一般物价的再通胀，前者由全球大类资产周期和大国战略决定，后者在某种意义上是中国货币投放的结果。谈论通胀斜率高低意义不大，通胀斜率无论对于政策还是研究者来说，都很难判定，难以判定的东西就会带来风险溢价约束。在过去的每轮通胀周期起步的时候，商务部都出来安抚说只是猪肉一时供需的问题，但每次判断都错。目前可以确定的是再通胀周期已形成，我们建议时候关注猪肉、鸡蛋、蔬菜、化工品、小商品价格。在此背景下，中国货币政策的二阶拐点已经出现，我们用长端流动性投放的速率来观测这一拐点。在政策拐点出现的基础上，短期利率也已经度过低点。

525、730以来的政策导向逐步明晰，下半年政策将是"宽财政稳货币"。 5月25日，权威人士《人民日报》专访问世，当时我们认为这是政策姿态根本变化的一个标志，资产重估上半场已经结束；而7月30日的政治局会议再次证实了"525"的主要精神得到了延续和正式化。会议一则是强调"保持定力"；二则是强调脱虚就实，发展实体；三则强调结构调整和防风险；四则在政策表述上，有宽财政稳货币的倾向。而根据会议精神，央行二季度货币政策报告也出现了重大调整，删去"下行压力仍然较大"，认为"稳增长政策措施效果已逐步显现"，未来要更加注重松紧适度。删去"各类货币政策都有较大空间"，把"加强预期引导，强化价格型调控和传导机制"修改为"疏通利率传导渠道，稳定利率预期"。传统扩张的货币政策已有所收敛，未来就是边际平滑。对于资本市场来说，股灾之后政策一直没有明确信号，定位缺失将影响风险溢价。

要理解改革，先要理解中国梦和中国经济升级版的区别。改革不会一下子暴涨、一下子消失，改革是我们政策分析的外生变量。我们认为，要理解改革，首先要理解中国梦和中国经济升级版的联系和区别。中国梦落在需求端，是扩张性的，包括一带一路、京津冀、川藏、军工海洋这些都是中国梦的典型映射；中国经济升级版落在供给端，是调整性的，包括金融改革、土地改革和城镇化、产业升级、国企改革，都是中国经济升级版的典型映射。从存量和增量的经验规律来看，我们需要有"历史的耐心"，渐进式地去理解中国经济升级版；但需要用最大的想象力去理解中国梦，这是一直以来，我们不断向客户提示的对于主题宏观的一个理解线索。

淡马锡模式分为两个阶段，目前我们的国企改革类似于淡马锡的第一阶段。关于国企改革，我们主要提示两点：第一，我们对于英国、南美、土耳其、新加坡等国有企业改革的研究显示，实质性的国有企业改革包含着显著的经济红利（全要素生产率）和资本市场红利； 中国国企改革如果实质性地推进，那么即使不彻底，也将意味着巨大的红利。第二，我们提示关注淡马锡的历史。淡马锡模式其实分为两个阶段，第一个阶段是1974年淡马锡成立及代替国家资产完成战略投资，当时淡马锡已经发明撒手掌柜模式（管资本），但在产业上是扩张的；第二个阶段是1985年起，它是在全球民营化的大背景下，淡马锡从相当一部分可以市场化的行业中退出给民营资本，自身阵线逐步收缩及向海外转移。第二个阶段的淡马锡模式带来了明确的TFP红利和资本市场红利，而目前，我们应该处于淡马锡模式的第一个阶段。

资本市场将会面临分子的推动和分母的约束。经济趋势并不等于资本市场趋势。对于资本市场来说，未来它会受益于经济趋势即分子端的积极变化（输入性通缩见底、地产投资见底、基建加速），但也会约束于分母端的负面变化（政策对于资本市场的定位更谨慎、流动性受制于再通胀预期、货币被引导避虚就实），情况比作为典型牛市的资产重估上半场要复杂很多。在大机会缺失的背景下市场可能会更主题化，我们建议去在一个非典型牛熊市的市场中，去关注偏主题的机会。

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