在经过3月至7月上旬的持续下跌之后，境内外铝价开始企稳，并出现了小幅反弹。驱动铝价反弹的因素有三个：一是市场对于美联储加息节奏放缓的乐观预期；二是欧洲能源危机担忧重燃，市场对欧洲电解铝减产预期升温；三是国内房地产纾困政策出台后，地产悲观情绪有所修复。

电解铝供应“内松外紧”

        从国内电解铝运行产能来看，7—8月，国内电解铝在产产能继续增长。7月，国内电解铝运行产能增量主要来源于甘肃、云南的新增产能及复产项目。不过，西南等高成本铝厂已经出现亏损，行业增产积极性明显下降，例如广西复产项目进展缓慢，企业零星启槽7月新增产量贡献微乎其微。8月，甘肃、云南、四川等地还有复产及投产项目，预计8月电解铝运行产能可能达到4180万吨。

        从国内电解铝冶炼成本来看，7月，随着氧化铝及预焙阳极价格小幅下跌，以及四川、云南等地丰水期到来，电解铝冶炼成本有所下降。据估算，7月国内电解铝加权完全成本约为17300元/吨，环比下降1%。但由于铝价下跌，7月份国内电解铝企业平均盈利为790元/吨，环比下降1960元/吨，其中有990万吨电解铝产能完全成本在18000元/吨以上，占总运行产能24%，主要分布在西南、河南等地区。

        8月，电解铝成本有望继续下降，因预焙阳极月度定价已经出现200元/吨跌幅，氧化铝也出现小幅下滑，而电力成本在煤炭价格保持低位的情况下很难继续大幅攀升。9月，若高温天气减少，那么四川等地电力供应紧张制约铝冶炼开工的情况会出现好转。

        海外电解铝减产情况尚未改变。2022年年初至今，因俄罗斯天然气供应锐减，能源供应紧张导致欧洲电解铝出现减产。7月，北美两家电解铝厂也开始减产。综合各方面数据估算，2022年1—7月，海外电解铝累计减产规模在130万吨左右。

需求回升存在不确定性

        7月，国内铝消费整体表现低迷，表观消费继续维持负增长。7月国内铝加工行业PMI指数环比下降6.5个百分点至45，回落至荣枯线以下。从季节性规律来看，7月份属于国内铝加工行业的传统淡季，行业新增订单较少，企业多降低产量为主，其中铝板带箔行业产量下滑明显，企业反馈海内外订单均出现不同成本的下滑。而型材受限于房地产行业需求低迷等原因，企业开工同样持续处于低位。7月电力、汽车用铝也因企业高温假等各种因素出现订单不足的情况。8月初，调研结果显示，下游需求较7月没有太大改观，预计要到8月下旬，下游会进行备货，这样需求才会出现改善。

图为中国电解铝表观消费

        在海外能源危机的影响下，海外电解铝和铝材产出受限，中国铝材出口强劲。6月，中国铝材出口总量约为58.4万吨，同比增加31.4%，其中铝型材出口同比增长1.5%，铝合金出口同比增长20.1%。

库存去化变慢

        从终端消费行业来看，下游消费疲软。7月，国内车整体产量为215.8万辆，环比降低2.2%，而零售销量为181.8万辆，环比降低6.5%。其中，新能源汽车7月零售销量为48.6万辆，同比依旧维持高增长，达到117.3%，但环比却出现了8.5%的下滑。房地产方面，全国30个大中城市商品房销售面积继续处于低位。截至8月7日，一线、二线和三线城市商品房销售同比分别下降39.9%、60%和57.4%。在当前“保交楼”的背景下，地产施工和竣工面积可能有所改善，但是力度比较温和，房地产开发商现金流依旧紧张，还需要偿还不断到期的债务。

        7月，铝价大幅下跌，出现亏损的铝厂出货意愿不高，冶炼厂库存有所增加。8月，随着铝锭等产品的集中到货，如果消费依旧疲软，那么铝锭社会库存下降势头可能很难持续。调研数据显示，7月28日，铝锭社会库存降至61.6万吨，但是稍后几天逐步回升，到8月8日升至65.4万吨。

市场将重新交易“紧缩”逻辑

        从8月中旬开始，金融市场或重新交易“货币紧缩”逻辑，主要理由有以下几点：一是美国非农就业数据远好于预期，美国GDP虽然陷入“技术性衰退”，但是就业市场依旧强劲，这意味着美国工资—通胀螺旋并不容易打破。美联储有可能在9月继续维持75个基点的加息步伐，紧缩步伐目前还看不到放缓的驱动因素。二是在国际能源价格高企的情况下，美国7月CPI同比增速继续维持高位。在美国劳工部公布7月非农就业数据之后，市场对美联储激进加息的预期升温，美债收益率再次反弹。

        总之，当前电解铝价格继续反弹的动力不足，如果8月消费未出现明显改善，在国内电解铝供应确定性增长的情况下，电解铝可能重新出现累库。然而，中短期继续扩大反弹空间的难度较大，后续需求存在很大的不确定性，而国内电解铝供应继续增长是确定的。宏观层面，伴随美国7月非农就业数据超预期强劲，美联储9月紧缩节奏放缓的可能性下降，市场会重新交易“紧缩—衰退”逻辑。

图为COMEX铝期货日均交易量和未平仓合约数量

        宏观层面，欧美通胀高烧不退，美联储加息力度还是较大，这使得经济减速和铝需求降温的可能性很高。境外投资者可以运用芝商所旗下COMEX铝期货（合约代码：ALI）管理风险，境内投资者可以运用上期所铝期货合约对冲潜在的下行风险。跟2021年相比，2022年6月COMEX铝期货日均交易量为1514份合约，增长165%，另外，在7月11日更创下单日交易量的新高，达5600份合约。随着境内外铝价波动增加，铝期货市场将受到更多投资者关注。

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