稳增长主线决定结构性机会

上周，上证综指、沪深300和上证50指数依然在3月17日以来形成的箱体区间振荡，后期稳增长政策能否及时、有效发力是决定A股走势的关键。在当前不确定性仍存和市场预期较混乱的情况下，估值较低、受益于稳增长预期的上证50指数的性价比优于以周期和新能源为主的中证500指数。

上周事件性因素较多，市场走势一波三折。从盘面表现看，目前上证综指、沪深300和上证50指数依然在3月17日以来形成的箱体区间振荡，其中上证50指数处于区间上沿附近，创业板指表现相对较弱。主要原因在于稳增长预期下资金持续抛售新能源板块并转投地产周期板块。此外，近期上海新冠肺炎疫情数据出现小拐点和复工复产预期也使得以传统消费为代表的板块交易热情升高。因此，大指数表现明显强于中小指数，股指期货则呈现IH明显跑赢IC的结构性行情。

美债收益率曲线倒挂

3月以来，美债收益率快速上行。截至4月14日，十年期美债收益率已达2.83%，较3月初抬升超105个基点。随着美债收益率的快速上行，市场也出现了一系列的连锁反应，一是4月初两年期和十年期美债收益率曲线一度出现短暂倒挂，但长端利率抬升后利差再度走扩。二是中美两年期、十年期国债利差先后出现倒挂，并引发投资者对A股走势和外资流向的担忧。

值得关注的是，本次美债收益率曲线倒挂出现了一个较为罕见的现象，即两年期与十年期美债收益率倒挂的同时，三个月期和十年期美债收益率的差值却在走扩。造成这种现象的原因在于，短期通胀预期过高使得美国两年期与十年期债券收益率倒挂有些失真。今年3月以来，在中美政策周期反向态势越发明晰、俄乌冲突、中概股风险及国内疫情反复等因素影响下，中美国债利差不断收窄，两年期利差先行转负，4月11日盘中十年期中美国债利差也出现倒挂。从利率走势看，本轮中美利差快速收窄的主要原因是美债利率的快速抬升，而推动美债利率快速上行的直接原因是美联储紧缩预期的持续升温。

具体看，美联储3月议息会议如期上调联邦基金目标利率至0.25%—0.50%区间，且明确表示5月议息会议将给出缩表细节。会议纪要显示，美联储完全有能力在5月议息会议结束后就开始削减资产负债表，而每月设置约600亿美元美国国债和约350亿美元机构MBS的缩表上限是合适的。虽然本次缩表框架与2017—2019年类似，但进展速度会更快，开启时间也更早，显示出本次缩表的急迫性。此外，会议纪要还显示，多位参会者表示未来的会议上可能适合一次或更多次加息50个基点，尤其在通胀压力居高不下或压力激化时。这预示着美联储或于5月和6月议息会议上“背靠背”加息50个基点。加息与缩表同步进行，标志着美国货币政策将进入“量价双紧”时代。

上一次中美两年期国债利率倒挂出现在2018年11—12月。当时中美利差大幅收窄，不仅引起了较大的人民币贬值压力和资本流出压力，也使得A股市场在2018年10月出现“政策底”后，又于2019年1月探明“市场底”。本轮中美利差倒挂的成因与2018年较为类似，因此需警惕可能出现的人民币汇率贬值和资本外流现象。

图为中美十年期国债收益率

虽然美联储政策的退出节奏的确会影响我国货币政策的发挥空间和市场的风险偏好，但这并不是A股市场受到影响和资金流出的主导因素，关键还要看国内的基本面状况。国内基本面足够强劲时，A股市场更多由自身政策和基本面因素主导。如果国内稳增长力度不足，资金外流的压力将加大。从这个角度看，在美联储持续收紧导致中美利差收窄及地缘政治不确定性仍存的背景下，稳增长政策能否及时且有效发力是决定后续A股市场走势的关键。

重要窗口期 政策及时、有效发力成关键

4月18日上午，国家统计局公布一季度和3月经济数据，一季度GDP同比增长4.8%，符合预期；3月规模以上工业增加值同比增长5%，略低于预期的5.1%；3月社零同比增速下降3.5%，低于预期。从基本面角度看，当前的关键点在于国内疫情形势以及政策面是否有针对消费、地产的更加清晰的政策指引。若能在短期内有效控制疫情且相关稳增长政策及时发力，将有效改善市场预期。上周五盘后央行宣布将于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。

3月以来，由于国内局部地区疫情反弹，市场一直存在降息降准预期。4月15日央行正式宣布降准，但力度低于市场预期，对此央行表示：第一，当前流动性已处于合理充裕水平；第二、要密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定；第三，要密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。笔者认为在美国通胀拐点并未出现、美联储持续鹰派表态情况下，国内货币政策在考虑稳增长的同时必须兼顾内外平衡，因此事先预留一些货币政策空间是非常必要的。

从时间窗口看，二季度是较为重要的观察窗口期。第一，美联储5月、6月甚至7月的紧缩力度非常关键。第二，随着国内疫情得到有效控制，二季度中下旬国内政策重心将更多转移到经济增长上来。另外，上半年的经济数据和盈利情况逐渐清晰，稳增长的一致性预期就会更加强烈。因此笔者认为，当前“政策底”已经出现，“市场底”还需等待确认，稳增长政策能否及时、有效发力是决定后续A股走势的关键。市场结构方面，海外地缘冲突升级所产生的避险情绪以及美联储宽松政策的退出均会导致美元流动性收紧，而美元流动性收紧一方面会使得外资重仓股承压，另一方面也会令成长板块的稀缺性降低。国内疫情造成的经济增长压力越大，后续就需要更大力度的稳增长措施来托底经济。

综合看，在当前不确定性仍存和市场预期较混乱的情况下，估值较低、受益于稳增长预期的上证50指数的性价比优于以周期和新能源为主的中证500指数。如果经济增长力度和宽信用节奏低于预期，不排除此前已经积累一定涨幅的稳增长板块包括整体A股迎来最后补跌的可能。操作上，在经过4月7—15日的连续上涨后，IH、IC价差已创年内新高，预计短线将出现振荡，前期套利仓位可止盈离场，待价差回落后继续加仓。