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2022年无论是精炼铜还是铜精矿产能依然有较为明显的扩张，废铜供应虽有一定干扰，但增量平稳，成为铜供应的重要边际变量。需求端，预计2022年，随着货币政策的逐步收紧，传统耐用消费品需求下滑已成大概率；国内地产需求亦面临重要转折，未来需求亮点依然在于新能源领域的中高速增长。库存端，超低的铜库存成为支撑铜价重要的因素，并将长期影响铜的月间结构曲线。

?中美经济周期、政策周期均处于不同阶段。而铜作为宏观属性较强的品种，在较为矛盾的宏观背景下，很难走出2020-2021年的单边上扬格局，预计会面临更多的震荡。

?展望2022年的铜价格走势，我们维持高位宽幅震荡的判断。预计LME3月铜的主要运行区间在8350-10000美金；沪铜主要运行区间在62000-72000。时间上，美联储加息预期何时落地可能成为铜触底反弹的重要驱动因素。

?核心因素评定表：

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注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。

一、2021年行情回顾

2021年，铜期货价格整体呈现上半年单边上扬，下半年震高位震荡的格局。从沪铜指数上看，全年最低价是56880元，最高价是78390元，波动幅度在21510元。LME3月铜波动区间在7705-10747美金之间。

图1：沪铜期货指数

资料来源：博易大师，海证期货研究所

图2：LME3月铜价

资料来源：博易大师，海证期货研究所

回顾2022年铜的行情走势，我们简单分成三段：

第一波（年初至三月底）：单边上扬后调整。中国经济周期开始处于过热阶段，美国处于复苏阶段。市场尤其对美国经济加快复苏以及拜登上台后推出更大规模的救助、刺激计划有较高的预期。铜在淡季2月走出了单边上扬格局，3月呈现高位震荡。

第二波（四月初至五月中旬）：单边上扬。随着拜登陆续推出《美国就业计划》、《美国家庭计划》等一系列财政刺激计划，预计总规模高达4.1万亿美元，彻底激发市场做多情绪。但在单边上涨过程中精废价差拉大到3000多元，下游需求逐步受到抑制。

第三波（5月底至今）：震荡格局。随着市场过热，通胀高企，中国政府首先采取抑制通胀的政策措施，此后市场开始对美联储可能开始收紧购债做出预期。铜价震荡回落，回落至8月，精废价差一度倒挂，引发精铜补库需求，成为重要的价格支撑。此后LME库存逐步降低，现货升水在10月出现极度拉升，引发市场价格反弹。随着LME软逼仓结束，升水回落；通胀压力之下，美联储开始明确表态加快TAPER，铜价再度震荡回落。

二、宏观：国内外宏观周期差异明显

国内方面，从2021年12月6日闭幕的中共中央政治局会议来看，面对经济下行压力，未来宏观政策的基调已经转变为：“宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”随后12月10日闭幕的中央经济工作会议，基本延续了这一基调，并做了相应细化阐述。央行进行了年内首次降准，财政部向省级财政部门提前下达2022年专项债额度，预计最高可达2.19万亿。总体而言，国内在经济下行周期背景下，稳增长的姿态非常明显，财政货币政策保持“以我为主”的基调。

图3：中国GDP增速

资料来源：Wind，海证期货研究所

从PMI新订单-存货指标来看，同样印证了国内经济面临较大的下行压力。

图4：PMI新订单-存货

资料来源：Wind，海证期货研究所

海外来看，美国更多面临居高不下的通胀压力。以衡量通胀的重要指标美国个人消费支出指数（PCE）来看，无论是PCE当月同比还是核心PCE当月同比，均创下1989年以来的新高，因此美联储货币政策面临较大的转向压力。美联储在2021年最后一次的FOMC会议上已经宣布加快收紧TAPER，从每月150亿美元的缩减增加到300亿美元，预计在2022年3月完全停止购债步伐；另外，从联储官员的点阵图显示，2022年加息已经成为委员的普遍预期，分歧在于加息次数。

图5：美国PCE指数

资料来源：Wind，海证期货研究所

从更为前瞻的债券市场长短利差来看，市场已经开始逐步计入美国从滞胀逐步进入衰退的预期，预计长短端利差最终将像前几轮周期一样进入倒挂（负值区间）才能够带来新一轮的政策周期逆转。

图6：美债长短端利差

资料来源：Wind，海证期货研究所

综合来看，中美的经济周期显著不同，决定了中美在2022年宏观经济政策的取向将有显著差异。美国在充分就业、通胀压力增大背景下，经济周期处于滞胀阶段，将不得不收紧货币政策；而中国通过行政力量有效地控制了通胀，更多面临的是经济的下行压力，经济周期处于衰退阶段，稳增长的诉求更加强烈。

三、供应：精矿供给稳定，再生铜为重要边际变量

从铜精矿供给来看，根据ICSG统计2020年全球铜矿金属量2059.7万吨，略高于2019年水平。2021年，铜精矿产出上半年更多受疫情、罢工、物流等因素影响而供应紧张，下半年随着疫情的逐渐控制以及紫金卡莫阿-卡库拉等铜矿的投产，铜精矿供给逐渐转向宽松，铜精矿TC全年波动区间在30-60美元，长单价保持在60美元。2022年铜精矿长协谈判已经落地，定价在65美元/吨，高于2020年5.5美元。

图7：全球铜精矿产量

资料来源：Wind，海证期货研究所

图8：2021-2022年主要铜矿增量

资料来源：SMM，海证期货研究所

图9：铜精矿TC长协价

资料来源：SMM，海证期货研究所

从再生铜供给来看，2021年1-10月，我国累计进口再生铜136.8万金属吨，累计同比增长86.4%，进口量基本与2019年持平，预计全年进口超过150万吨水平；根据SMM预测数据，国内再生铜供给1-11月预计为104万吨，全年预计超出110万吨。无论国内国外，再生铜原料在精铜供应中的占比均超过20%，未来再生铜既是发展的重要方向，亦是铜价的重要边际变量。

图10：中国再生铜月度进口量

资料来源：SMM，海证期货研究所

从精炼铜供给来看，根据ICSG数据，2021年全球精炼铜（原生+再生）1-8月产量为1645.3万吨，同比2020年增长2.44%，预计2021全年供应增速在2%左右，累计产量在2500万吨左右。

根据SMM数据估算，中国精炼铜全年产量预计在990万吨，同比增速为7.4%。得益于中国对疫情较好的管控以及制造业在全球影响力的加强，精铜产量保持了较高的增速水平。2022年，预计我国精炼铜新增扩建产能108万吨，分别是大冶有色40万吨、中条山有色18万吨、安徽友进冠华新材料15万吨、新疆五鑫铜业10万吨、江铜（清远）10万吨等，精炼铜产能扩张基本与铜精矿的产能扩张保持同步匹配。

图11：中国精炼铜产量

资料来源：SMM，海证期货研究所

四、需求：新旧动能切换，未来可期

随着中国城市化进入中后期，以及高房价对居民消费、生育的抑制影响越来越大，过去20余年中国经济政策对地产的依赖已经发生重大转折。在能源转型以及科技进步的大背景下，未来铜的需求增长点将从传统的地产、家电、燃油车转为光伏、风电、电动汽车。但要注意的是，新旧动能转换不是一蹴而就的，目前新能源产业对铜的消费贡献占比预计在7%左右，尚不能成为影响铜价的决定性因素。传统领域需求的增长衰退依然会对铜价产生一定的抑制作用。

从电网投资来看，由于大规模电网投资已经暂告一段落，电网投资增速进入低增长阶段。但要注意的是，随着未来新能源并网比例的提升，新一轮的电网投资将在未来几年逐步开启。另外，电网投资作为类似基建投资，起到对冲经济下行作用，预计2022年依然能够保持个位数的增长。