在上游成本不断攀高、下游提价无果、造纸利润被压缩以及纸厂开工率较低的情况下，纸浆价格不仅持续处于上升通道中，而且走出了十二连涨。我们分析认为，纸浆这轮涨幅出现的根本原因是短期供给偏紧，而造成供给偏紧有两方面的原因：一方面，国际端的影响通过实际的发运和进口数据被逐渐量化；另一方面，进口纸浆存在套利空间后，期货市场的蓄水池效应凸显。

上游原材料价格上涨

2021年11月底至今，纸浆期价涨幅达25%，从造纸产业链上下游的角度来看，这一轮上涨稍微带一些魔幻的传奇色彩。我国针叶浆几乎100%依赖进口，这意味着国际市场有任何风吹草动都将影响国内纸浆市场。因此，从2021年年底启动的上涨行情离不开国际端的影响，先是加拿大不列颠哥伦比亚省的洪水对木材运输、浆厂运行和发船量形成严重阻碍，再是我国最大的陆运口岸城市满洲里的疫情阻碍俄罗斯对我国的进口，在这些事件的驱动下，纸浆的强势行情由此展开。之后，伴随着智利火灾、印尼地震、全球部分浆厂停机检修、芬兰造纸工人罢工等，国际供给端的扰动不断被市场注意，纸浆期货持仓量大增。截至1月21日收盘，纸浆主力合约持仓量达到26.09万手，而去年同期为13.89万手。尽管在这轮上涨行情的前期和中期，每一题材或事件都难以准确量化其影响，但在对外高依存度和做多的热情下，消息面成为纸浆运行的参照主线。

下游纸厂生产意愿低

不过，从木浆进口成本、下游纸厂造纸利润和开工需求上看，纸浆尚不具备顽强的上涨动力。在成本不断上涨的背景下，下游纸厂马不停蹄地发布涨价函，但终端需求疲软，下游成品纸企业库存高企，均是近5年同期的第一高或第二高水平，几大纸种的利润不断被压缩，意味着终端对价格接纳度偏低，涨价函对纸价的实际提升作用有限。目前的数据与2021年11月的数据相比，白卡纸、双胶纸、双铜纸和生活用纸的毛利率基本被腰斩，其中在“双减”政策的影响下，双铜纸和双胶纸的毛利率甚至被压缩至负值。

目前来看，虽然纸厂的开工率有所恢复，但由于造纸利润单薄且持续被压缩，下游纸厂的生产意愿偏低，下游纸厂的开工率依然低于往年正常水平。截至2021年12月底，除毛利率相对偏高的白卡纸开工率恢复至70%以上，双胶纸、双铜纸和生活用纸的开工率在60%—65%，均低于往年同期70%以上的水平。而随着春节假期临近，很多纸厂停机检修，这种情况预计会持续至2月中下旬，也就意味着纸浆的直接需求在短期内没有回暖的迹象。

港口到货量预计偏少

在物流正常化的前提下，巴西和智利到中国的船期分别为7周和6周，但在疫情的影响下船期被拉长。据Fastmarkets的报道，由于巴西港口拥堵船舶需要额外两周的排队时间，加之我国的疫情防控措施增加了两周的时间消耗，因此当前船期预计2—3个月，由于物流时间增加拉长了从国际端供应链炒作到数据印证的时间区间，供给端扰动的持续性被拉长。

与此同时，供给端的影响将逐步在数据上得到体现。2021年下半年，针叶浆的发运量整体偏低。其中，10月针叶浆主产国对中国的发运量总计49.14万吨，是2017年以来同期的最低水平，同比减少7%；11月和12月智利针叶浆到中国的量分别为109.31万吨和82.08万吨，同比分别减少10万吨和21万吨。因此，预计今年1—2月我国纸浆港口到货量偏少。由此看来，2021年年底国际供给端对市场的影响将在今年1—2月的进口数据上得到体现，供给在今年第一季度有收紧的预期。

蓄水池作用显现

2021年年底，外盘纸浆报价整体维持稳定，但内盘在做多热情下开始冲高，内外盘价差开始走扩，12月时进口浆对期货盘面存在500元/吨的利润窗口，套利空间开始出现，同一时间基差走弱。以山东市场的Arauco针叶浆（银星）日度市场价计算，2021年年底时纸浆基差最低至-176元/吨，在不看好后市纸浆价格的情况下，期货盘面成为很好的蓄水池，纸浆仓单不断刷新历史新高，当前已在50万吨附近，是往年的5倍之多。

与此同时，贸易商愿意接货，导致在下游实际需求不景气的情况下，创造了短期直接需求偏好、供给偏紧的现象，这一点正好与2021年12月港口加速去库存相契合——2021年12月纸浆港口库存降幅明显，为2021年港口库存首次降至160万吨以下，达到年内新低，环比下降15%，同比下降8.7万吨，降幅为5%。

综合来看，纸浆市场的供需矛盾依然存在，在供给没有得到有效缓解、市场没有恢复正常发运量之前，纸浆价格依然维持强势运行。不过，因进口和盘面的套利空间继续存在，仓单数量继续攀升，国内供给端也将逐渐出现边际性好转。如果后期国外供给端的条件得到改观，那么市场交易逻辑将向下游倾斜，纸浆价格将在春节后承压运行。（作者单位：中信建投期货）

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