作者：海通宏观 姜超

摘要：

美国利率即将到来的转向已经让市场期待很久。时隔9年之后美联储重回加息通道，又将会带来哪些险阻? 哪些钱途?

近30年美国利率周期变化与美元表现：从过去30年来看，结合82、88、94、99、04年5次加息时点，加息周期大概率会催生美元牛市，而降息周期则开启美元熊市。当前，随着美国经济接近充分就业水平、增长回归潜在增速、通胀温和回升，我们预计美联储将在今年开始走上加息之路，而9月份可能会是第一个窗口。

近30年美国数次加息周期下，新兴市场表现：近30年，美元指数和美联储基准利率对于泡沫的破裂有很好的解释能力。总结过去30年新兴市场的危机演化，主要有三种方式：1）外债模式，债务期限错配使得新兴市场短期偿付压力过高，进而提升了债务违约的概率，如80年拉美债务危机。2）外汇模式：短期套利资金大量流出时，资本市场泡沫刺破，如98年东南亚金融危机。3）发达国家风险扩散：发达市场危机传导至新兴市场，从某一国危机演变成区域型甚至全球金融危机，如08年美国次贷危机。

本轮新兴市场调整在所难免，但系统性危机概率不大：1）外部因素：首先，本次新兴市场能否避免危机最关键的外部因素是美国自身能否承受更高利率水平。我们认为美国经济能够承受住此次渐进式的加息。其次，美联储货币政策透明性提高既有助于减少市场预期的波动性，同时降低金融市场的系统性风险。再次，美联储本轮加息目标值很可能低于上一轮加息水平，并且加息节奏更加谨慎，将是"央行现代史上最宽松的收紧"，这为新兴市场调整预留时间。最后，欧洲与日本央行将接替美联储为市场注入新的流动性。2）内部因素：当前新兴市场抗风险能力提高，汇率机制、外币债务与外汇储备较90年代明显改善：多数新兴市场实行了浮动汇率制度，总体外部债务占外汇储备的比例明显降低，外汇储备能覆盖短期债务，这能有效地成为资本流出与币值波动的缓冲垫。

但也并不是每一个新兴市场经济体都相安无事。新兴市场作为一个整体遭遇资本冲击和爆发危机的概率不大，但这并不意味着每一个新兴经济体都将在美联储新一轮加息周期下相安无事。我们从经济基本面、金融稳定性、外汇流动性、经常账户四个维度考察各新兴市场，从而区分不同经济体在未来的可能表现。

我们认为未来美联储正式开始加息时：新兴市场整体抗风险能力最好的是亚洲新兴经济体，而最差的是拉美新兴国家，值得警惕。具体而言，我们认为土耳其、印尼、南非、巴西与阿根廷等国风险较大。

美联储加息周期下，哪里还有"钱途"？：

1）外汇市场当中，除去纽元、美元外，短期内建议关注英镑。英国央行行长卡尼则在近期表示，年底之前加息时机会清晰，这让市场对于英国央行接近八年来首次加息的预期愈发浓厚。

2）大宗商品市场当中，建议投资者关注黄金继续下跌，和农产品上涨的可能性。美国经济的复苏和渐强的加息预期对黄金形成利空，7月20日更是出现罕见的暴跌，而且此前希腊危机和A股暴跌等风险因素也未推升黄金上涨，未来黄金持续下跌的可能性不容小觑。而农产品在下半年厄尔尼诺的配合下，极有可能出现新一轮上涨（类似于国内近期疯涨的猪价，广受市场关注）。

3）在全球股市中，我们建议加大对日本市场的配置。日本股市企业盈利开始恢复，大规模养老金入市，而且日本央行还可能会加码宽松，这些都将对日本市场形成利好。

美联储加息，新兴市场动荡，中国影响几何？全球经济暗流涌动，中国也难独善其身。我们认为，新兴市场动荡对中国经济的影响将集中在三个方面：加剧国内流动性环境的波动，新兴市场需求下滑拖累中国出口，以及新兴市场汇率下跌波动影响中国出口竞争力。

正文：

美国利率即将到来的转向已经让市场期待很久。

而美联储上周自曝"乌龙"，误公布了为6月FOMC会议准备的经济预测背景资料，给市场带来黑色幽默，推动美元反弹至短期高点，部分新兴市场货币则加速贬值，尤其是拉美国家货币。

而离目前最近的一次美联储加息发生在06年6月，时隔9年之后重回加息通道，又将会带来哪些影响？

1. 近30年美国利率周期变化与美元表现

1.1 加息周期大概率催生美元牛市

回顾2013年6月19日，美联储前任主席伯南克在议息会议后的表态，引发市场对QE提前退出的担忧，此后，美元指数一路上行，短短16个交易日内，上升幅度达5%。而 从过去30年来看，加息周期大概率会催生美元牛市，而降息周期则开启美元熊市。

结合加息时点背景，我们发现，关键影响因素或许在于加息周期的起点利率水平如何。一般来说，如果加息起点较低，那么市场上涨，这往往说明是由经济复苏推动。如果加息起点较高，这一般是体现经济泡沫或者通胀压力较大，那么市场表现往往较差。

1.2 第一轮加息：82年-84年：经济复苏初期，政策转向里根供给学派

1983年初，美国刚经历过第二次石油危机，经济逐渐开始恢复增长，GDP 增速回升至两位数，但失业率高企，位于10%以上；通胀严重，1980-1981年CPI处于8.9%-14.8%高位。

当时美联储在经济复苏初期就启动加息的最主要原因一是高通胀，二是当时美国经济政策转向刺激供给、鼓励储蓄的里根主义，供给学派占据主流。此轮加息之后，美国核心通胀率快速下降，自1982年底的4.5%降至1983年Q3的3.0%，而后又有所抬头；失业率从10%以上的高位降至1984年的7.2%。

1.3 第二轮加息：88年-89年：控制高通胀，对冲流动性

1987年10月，美国股市崩盘，美联储立即下调基本利率 50bp，从7.31%降至6.81%，此后6 个月内连续下调至6.5%，并注入大量流动性积极救市。

到1988年Q1，宽松货币政策开始取得效果，经济增长企稳，通胀风险抬头，核心通胀率一度升至4.7%。为控制通胀，及对冲此前注入的大量流动性，美联储重启加息。1988年Q1-1989年Q2，美联储连续加息 16次，联邦基金目标利率从 6.5%上调至 9.81%。88年美联储加息期间，GDP增速小幅提高，加息对通胀起到一定抑制作用，核心CPI企稳在4.5%左右，但同时制造业PMI下滑明显。

1.4 第三轮加息：94年-95年：防止经济过热，实现就业企稳通胀可控

20世纪90年代初，信息技术产业高速发展，1989-1992年，美联储一路降息，带动经济开始复苏，当时93年4 季度 GDP 增长率已达到 7.7%，经济开始出现过热现象。同时通胀和失业率平稳回落。

为防止经济过热，美联储在就业企稳和通胀可控的前提下开始新一轮加息。94年2月-95年2月，美联储连续加息7次，联邦基金目标利率从3%上调至 6%，共加息300个BP。此轮加息期间，核心CPI稳定于3%以下，通胀得到抑制。

1.5 第四轮加息：99年-00年：应对互联网泡沫，连续加息后转向地产

1999年起，互联网泡沫膨胀，为防止经济过热，1999年6月-2000年5月，美联储连续加息6次，联邦基金目标利率从4.75%上调至 6.5%，共加息175个BP。此轮加息期间GDP平稳，失业率小幅下滑，核心CPI低位，但至2000年5月之后，GDP急剧下滑，到2001年出现零增长，连续加息伤害了经济和股市的繁荣，并且驱动美国经济从网络经济转向房地产经济，为随后的地产市场发展拉开大幕。

1.6 第五轮加息：04年-06年：房地产空前繁荣，通胀有所抬头

2004年美国房地产市场一片繁荣，次贷扩张，居民信贷膨胀，通胀预期抬头。加息前，2003年底实际GDP环比增长4.8%，制造业PMI连续7个月处于60上下，失业率低于5.6%，核心CPI从2003年底的1.1%升至2004年中的1.9%。

信贷市场繁荣出现泡沫迹象，同时通胀上升，美联储重启加息。2004年6月-2006年6月，美联储连续加息17次，联邦基金目标利率从1%上调至5.25%。

1.7 美联储或在今年启动加息，9月份为第一个时间窗口

综观近30年来美联储加息决策，大部分是为了防止经济过热、抑制通胀。随着美国经济接近充分就业水平、增长回归潜在增速、通胀温和回升，我们预计美联储将在今年开始启动时隔九年的加息，而9月份可能会是第一个窗口。

此前，美联储6月会议有15名FOMC成员认为首次加息的适当时间在2015年，美联储上调明年对经济和劳动力市场的评估，称经济温和扩张，就业加速增长。6月议息会议充分表明，美联储走在今年加息的道路上。美国六月非农就业增加22.3万人，时薪较上月零增长，同比升2%，单月看算是温和改善，但在过往12个月美国非农就业平均每月增加25万人，靓眼的就业数据也为加息提供支持。

2. 近30年美国数次加息周期下，新兴市场表现

近30年，美元指数和美联储基准利率对于泡沫的破裂有很好的解释能力。各国泡沫破裂的这些时点，都与强势美元有关。94 年墨西哥、97 年泰国菲律宾等国、98 年俄罗斯、99 年巴西，全部出现在美元强势趋势中。

2.1 新兴市场危机演化的三种方式

总结过去30年在美联储数次货币紧缩周期下，新兴市场的危机演化，主要有三种方式：

1）外债模式：国际资本剧烈流出引致新兴市场危机的第一种传导机制为外债，即新兴市场债务错配严重。债务期限错配使得新兴市场短期偿付压力过高，进而提升了债务违约的概率；表现为整体债务率高，同时债务结构中短期外债占比高。

因债务错配而引发的新兴市场危机中最典型情况当属拉美债务危机。以80年代拉美债务危机为例，拉美国家在70年代低利率的资金诱惑下借入大量以美元计价的债务。从1970年至1980年间，拉美七国平均债务水平从上升至近41.5%；外债总额从200多亿上升至3000多亿，其中短期外债比率跳升至30%以上。

2）外汇模式：国际资本剧烈流出引致新兴市场危机的第二种传导机制为外汇错配。表现为借入短期外汇资金投资本国货币，滋生资本市场泡沫。因而在短期套利资金大量流出时，资本市场泡沫刺破，本币汇率波动加大，两者互相影响形成负向循环，进而重创实体经济。

98年，盯住美元的汇率制度推高了东南亚国家币值，使得资本市场泡沫堆积的同时国家收支恶化。之后在流动性反转与对冲基金的双重夹击之下，危机爆发。

3）发达国家风险扩散：新兴市场金融危机的第三种机制，是发达市场危机传导至新兴市场，从某一国危机演变成区域型甚至全球金融危机。2007年美国次贷危机席卷全球，新兴市场经济金融遭遇巨大冲击。

从经济角度看，发达经济体增速放缓降低了通过贸易渠道对新兴市场的提振作用；同时，美国再工业化、进口替代等一系列战略调整将在中长期对新兴市场经济产生负面影响。

从金融角度看，全球避险情绪的攀升推动了资本流入美元、美债等避险资产，新兴市场资产遭遇严重抛售。其中MSCI(MSCI.N) 新兴市场指数从07年到08年大幅下挫近60%。

2.2 本轮新兴市场调整在所难免，但系统性危机概率不大

2013年5月，随着美国经济数据的进一步改善（失业率降至7.5%，新增非农16.5万人），当月22日，前美联储主席伯南克在向国会作证时表示："今后几次会议上，我们可能采取行动消减每月资产购买规模。"在当时货币政策紧缩周期预演下，新兴市场开始了剧烈调整。

目前来看，市场的担忧也随着加息时点越来越近而加剧：美联储正式加息时，新兴市场是否会重回1997？ 我们认为新兴市场调整不可避免，但是从美国自身经济基本面、发达国家政策环境、新兴市场内部改善等方面考虑，本次新兴市场爆发系统性危机概率不大：

1）外部因素：

首先，本次新兴市场能否避免危机最关键的外部因素是美国自身能否承受更高利率水平。如果美国经济在进入更高利率水平后再陷危机，那么新兴市场整体危机将在所难免；如果美国能在高利率水平下保持经济金融稳定，新兴市场命运则由各自基本面决定。我们认为美国经济能够承受住此次渐进式的加息。

以2013年货币政策紧缩预演为例，美债10年期利率从5月3日的1.63%大幅上行至7月5日的2.7%，但美国GDP却不降反升，从上半年2.3%加速至下半年的4.0%。美国充足的内生经济动能将能抵消加息带来的负面影响。

其次，美联储货币政策透明性提高既有助于减少市场预期的波动性，同时降低金融资市场的系统性风险。两任美联储主席都极大的推动了美联储货币政策透明性，例如门槛策略、建立新闻发布会制度等。

再次，美联储加息只是第一步，其资产负债表短期内依然不会收紧；同时，美联储本轮加息目标值很可能低于上一轮加息水平，并且加息节奏更加谨慎，将是"央行现代史上最宽松的收紧"，这为新兴市场调整预留时间。1次加息之后，美联储可能也会进入半年以上的政策观察期，连续加息的可能性微乎其微。

最后，欧洲与日本央行将接替美联储为市场注入新的流动性。欧元区经济整体虽有好转，但依然疲软，欧洲央行在明年或将进一步扩大宽松。而黑田东彦也表示日本央行需要将当前的超常宽松货币政策措施延续更久，来最终消除通货紧缩的威胁，实现经济的全面复苏。

2 ）内部因素：

相比于90年代，当前新兴市场抗风险能力提高，汇率机制、外币债务与外汇储备较90年代明显改善。

从汇率制度看，多数新兴市场实行了浮动汇率制度。80年代以来新兴市场危机时各国货币制度多为固定汇率制度。以2001年阿根廷危机为例，货币局制度下阿根廷被迫进口美国从紧的货币政策，与国内经济周期的不符合从而助推了危机进程。相比之下，在浮动汇率制度下，各国能通过逆周期的、独立的货币与财政政策来调节经济。

从外汇储备与外币债务角度看，总体外部债务占外汇储备的比例明显降低，外汇储备能覆盖短期债务，这能有效地成为资本流出与币值波动的缓冲垫。在过去90年代新兴市场国家外币债务占GDP比例较高，外汇储备严重不足。

2.3 也并不是每一个新兴市场经济体都相安无事

新 兴市场作为一个整体遭遇资本冲击和爆发危机的概率不大，但这并不意味着每一个新兴经济体都将在美联储新一轮加息周期下相安无事。

我们从经济基本面、金融稳定性、外汇流动性、经常账户四个维度考察各新兴市场，从而区分不同经济体在未来的可能表现。

1）经济基本面：巴西、印尼、阿根廷的产出仍低于08年危机前的水平，而且这些国家通胀率也较高。

2）金融稳定性：从外汇储备占GDP的比率来看，印尼与拉美新兴经济体外储率相对落后；从外债水平看，中东欧新兴经济体外债负担较为严重；

3）外汇流动性：土耳其、印度、印尼、巴西、南非五国货币对外部流动性冲击较敏感；

4）经常账户：印尼、印度、土耳其与南非四国经常账户相比于1997有明显恶化。从区域看，拉美新兴经济体经常账户赤字较为严重。

按照上述四项考察指标显示，我们认为未来美联储正式开始加息时：新兴市场整体抗风险能力最好的是亚洲新兴经济体，而最差的是拉美新兴国家，值得警惕。具体而言，我们认为土耳其、印尼、南非、巴西与阿根廷等国风险较大。

3. 美联储加息周期下，哪里还有"钱途"？

我们认为未来半年内，以下几类资产可能存在一定的"钱途"：

1）外汇市场当中，除去纽元、美元外，短期内建议关注英镑。英国二季度GDP同比增长2.6%，上周英国央行发布的7月货币政策会议纪要显示，加息预期增强。而英国央行行长卡尼则在近期表示，年底之前加息时机会清晰，这让市场对于英国央行接近八年来首次加息的预期愈发浓厚。

2）大宗商品市场当中，建议投资者关注黄金继续下跌，和农产品上涨的可能性。美国经济的复苏和渐强的加息预期对黄金形成利空，7月20日更是出现罕见的暴跌，而且此前希腊危机和A股暴跌等风险因素也未推升黄金上涨，未来黄金持续下跌的可能性不容小觑。而农产品在下半年厄尔尼诺的配合下，极有可能出现一轮快速上涨行情（类似于国内近期疯涨的猪价，广受市场关注）。

3）在全球股市中，我们建议加大对日本市场的配置。日本股市企业盈利开始恢复，大规模养老金入市，而且日本央行还可能会加码宽松，这些都将对日本市场形成利好。

4. 美联储加息，新兴市场动荡，中国影响几何？

全球经济暗流涌动，中国也难独善其身。我们认为，新兴市场动荡对中国经济的影响将集中在三个方面：

加剧国内流动性环境的波动：如果央行未能及时有效地调整流动性，国内流动性环境恐怕难免波动加剧。

新兴市场需求下滑拖累中国出口：无论是外资撤离导致新兴市场信贷被动收缩、还是新市场为改善国际收支主动收紧货币，其内需都不可避免地面临下行压力。这将会通过需求渠道影响中国的出口，尽管程度相对有限。

汇率波动影响中国出口竞争力：新兴经济体汇率不断下挫，而相比之下人民币对美元仍稳步升值，导致人民币相对一篮子贸易伙伴的有效汇率持续攀升。如果央行仍坚守强势的人民币汇率，则可能会给未来一年的出口增速带来下行压力。