贵人鸟 (603555)
扎根于三四线市场的大众运动休闲品牌，建议询价 8.8-11.1 元

公司是扎根于三、四线市场的大众运动休闲品牌，收入主要构成是运动服饰和运动鞋销售，近年运动服饰销售占比上升至64%。2009-2012 年公司依托渠道扩张处于高速发展期，2012 年收入和净利润达到峰值28.6 亿元和5.27 亿元。公司2013 年增速放缓，预计2013 年收入下降约16%，利润下降约20%。公司上市前股权集中，实际控制人为林天福，间接持有公司92.26%的股份。
 运动鞋服行业集中度高，品牌同质化程度严重，经过两年调整行业已经触底缓慢复苏。行业前十大品牌占比73.5%，贵人鸟行业排名5-10 位，突出运动休闲特色。在一线城市，耐克、阿迪达斯为代表的国际品牌为主流品牌；在二三四线城市晋江系品牌因其性价比高，较有优势，行业龙头包括李宁、安踏等。行业经过两年调整，库存水平有所下降，预计未来将保持平稳增长。
 公司90%以上销售收入由经销商贡献，22 位经销商实际控制人在43 个区域内销售，前五大客户占比55.27%，其中第一大客户占比22.53%。客户过于集中存在风险。公司目标市场为二三四线城市，零售终端覆盖面广，渠道下沉明显。截止2013 年中期，公司拥有5508 家零售终端，其中三、四线城市零售终端占比76%。按照渠道类型来分，直营店铺有4 家，其余均为加盟店。
 本次拟发行 5834 万股至1 亿股，拟募集资金8.8 亿元，用于全国战略店建设、惠南鞋生产基地建设、研发中心和信息化建设等项目。本次发行不设老股转让。公司将投资5.5 亿元拟建设60 家核心战略店；另外将投资1.9 亿元建设惠南鞋生产基地。我们预计目前市场环境下，并不需要大规模开店。
 公司作为中等规模的运动鞋服品牌公司，净利率水平与同行比存在过高风险，如果盈利预测能达到的情况下，建议询价8.8-11.1 元。我们预计公司13-15 年收入复合增速为5%，净利润复合增速为8%；13-15 年按摊薄后股本EPS 分别为0.70/0.74/0.81 元，对应市值为55-67.5 亿元。考虑到行业调整已趋于尾声，可以给予2014 年PE 12-15 倍，建议询价为8.8-11.1 元。
 风险：运动鞋服行业仍处于调整期，存在关店风险；公司经销商大客户占比过于集中；应收账款占比较高；2014Q1 业绩可能受发行费影响出现同比下滑。