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基本面，伴随着高铜价带来的盈利刺激，矿企增产动力不断增强，叠加疫情逐渐减弱，预计铜供应仍将小幅增加。全球经济复苏可能延续弱势，未来铜消费可能走弱。国内外库存处于历史相对低位，短期内大幅累库概率低。此供需面从9月已形成，表现出来的盘面是区间震荡。

未来影响价格走势的新增因素可能在于内外盘交易逻辑差异：海外市场主要交易“供给型通胀+流动性边际收紧”预期，国内市场主要交易“需求减弱+货币政策平稳”预期。铜作为反应全球经济的价格指标，在内外盘交易出现背离的情况下，或将表现为宽幅震荡行情。

建议投资者可考虑做多波动率，买入行权价为70000的双向期权。

一、行情回顾

10月铜价走势分两个阶段。第一阶段是国庆后至10月18日的快速上行，全球能源紧缺引发市场对有色金属供给的担忧，叠加美联储缩债利空兑现，有色板块集体上涨。第二阶段是10月19日至月底的震荡下行，这一波行情主要受国内能源品种下跌情绪影响，发改委研究完善煤电价格机制，多举措维持市场价格正常运行。

市场从交易“供应偏紧及成本上升”逻辑，切换至“需求较差”逻辑的过程中，铜基本面未发生显著改变，库存仍处于去库状态，现货升水维持强势。受市场情绪影响后铜价有所下跌，但仍处于相对高位。

图表1：LME现货/三个月铜升贴水（美元/吨）

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数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图表2：国内铜现货升贴水（元/吨）

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图表3：铜精矿现货粗炼费（美元/吨）

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图表4：交易所库存（吨）

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二、宏观分析

1．全球复苏延续弱势，区域分化格局明显

当前疫情呈现新一轮反弹态势，在疫苗供给不足的背景下，全球经济复苏可能延续弱势。最新一期的《世界经济展望》显示，IMF将2021年全球经济增速预测值下调至5.9%，主要经济体中，IMF将中国GDP增长预测值下调至8%，美国GDP增长预测值下调至6%，日本经济增长预期值下调至2.4%，德国经济增长预测值下调至3.1%，英国经济增长预测值下调至6.8%。

图表5：主要经济体制造业PMI

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图表6：新兴市场国家制造业PMI

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当前全球经济区域分化严重，不少发展中经济体劳动密集型行业受到疫情干扰，导致经济恢复缓慢，而发达经济体也因此得不到充足的供给，甚至出现供给中断的情况，也对经济恢复造成了相当大的影响。

图表7：美国ISM服务业PMI

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图表8：密歇根大学消费者信心指数

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以美国为代表的发达经济体消费业正不断复原，美国ISM非制造业PMI今年3月以来连续位于60以上，9月密歇根大学消费者信心指数回升。但发达国家的制造业受全球产业链影响，依然存在供应紧张和效率不足的问题，供需错配最终体现为基础能源价格的上涨，形成“供给型通胀”。

另外，近些年来主要经济体都开始公布“碳中和”时间表，石油、天然气等能源投资明显下降明显。新能源发电出力不足，化石能源供应问题短期内或无法完全解决，“类滞胀预期”可能将继续成为海外市场下一阶段交易逻辑。

国内经济下行速度有所加快，9月官方制造业PMI录得49.6，降至临界点以下。限电及房地产经济的下行将在一定程度上强化国内经济的下行压力，目前市场对国内四季度经济普遍持悲观态度，未来国内最主要的交易逻辑是“需求减弱”，内外经济背景的差异，将导致市场分化加大。

2．海外加息潮开启，流动性边际收紧升温

截至目前，巴西、土耳其、俄罗斯、匈牙利、捷克、墨西哥、斯里兰卡、韩国、挪威及新西兰等国家已经公布了首次加息时点及政策利率操作。世界各地央行逐步将步入紧缩周期之中，投资者越来越多地押注全球主要央行将提前加息，并且加息速度比预想的要快。

美国9月ISM制造业PMI重回60以上，就业市场也在持续加速修复，均显示经济内生动能韧性十足，通胀形势不是“暂时性”的认识，或很快会成为新的共识，进而使得美联储货币政策正常化未来将有所加快。

图表9：美国非农就业与失业率（千人，%）

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图表10：美国劳动参与与职位空缺（%）

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三、基本面分析

1．矿企增产动力较强，铜供应量继续增加

国际铜研究组织发布的世界铜供需数据显示，2021年1至7月全球矿铜产量同比增长3.6%，其中精炼铜产量同比提高约2.6%；电解铜产量同比提高1.8%，利用废铜生产的再生铜产量同比提高7%。伴随着高铜价带来的盈利刺激，矿企增产动力不断增强，叠加疫情逐渐减弱，预计铜供应仍将小幅增加。

其中国内方面，下游行业如复合肥等对硫酸的需求依然偏强，能耗双控等政策可能对硫酸供给造成限制，东南亚国家疫情影响也将继续推动硫酸出口订单向好，未来硫酸价格或将继续保持高位。副产品收益保障了炼厂利润，国内铜供应总体保持稳定概率大。

图表11：全球新冠肺炎疫情（人）

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图表12：南美新冠肺炎疫情（人）

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图表13：2021年智利铜产量（万吨，%）

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图表14：秘鲁铜矿产量（万吨）

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图表15：国内铜精矿进口（万吨，%）

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图表16：国内废铜进口（吨，%）

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图表17：国内粗铜进口（吨，%）

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图表18：国内硫酸及复合肥价格（元/吨）

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图表19：进口铜精矿粗炼费TC（美元/吨）

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图表20：国内精炼铜产量（万吨，%）

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2．电力消费保持平稳，地产后端边际走弱

电力行业是国内精炼铜消费占比最大的行业，截至9月，电网工程投资累计完成额2891亿元，电源工程投资累计完成额3138亿元，整体投资额与近年水平差异较小，电力板块对铜的需求拉动或将继续保持平稳。

图表21：电网工程投资完成额（亿元）

数据来源：华安期货投资咨询部；同花顺

图表22：电源工程投资完成额（亿元）

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地产竣工出现边际走弱迹象，不过整体仍处于近年高位，建材家居景气指数延续向上态势。在地产竣工大年的背景下，地产后端将继续对铜消费形成支撑。

但长期来看，受拍卖土地新政的影响，目前土地成交价款和成交面积均出现大幅下跌，对今后，特别是半年后的房地产投资可能带来负面影响。另外，部分地区将开展房地产税改革可能也会对今后地产销售构成一定羁绊。期货及现货市场价格维持着震荡阴跌态势，伴随着高进口、弱需求、高库存和罐容趋紧的行业特征。

图表23：房地产新开工/施工/竣工面积（%）

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图表24：全国建材家居景气指数

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图表25：百城土地交易（宗，%）

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图表26：固定资产投资完成额（%）

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受国家汽车产业链政策调整，新能源汽车表现较为突出，9月国内新能源汽车销量同比增长259%。新能源汽车的用铜量为传统轿车的3-4倍，并且汽车充电桩将成为电力系统新的业务增长点，未来新能源领域对铜的需求将不断提高。

芯片供应短缺、原材料价格上涨等因素对车市整体产销节奏造成了一定的影响，商务部会同相关部门促进汽车消费，预计政策在供需两端的推动，汽车行业景气度将有所回升。

家电景气度可能将被地产竣工边际走弱而拖累，前期因价格大幅上涨所压制的需求或已经逐步释放。在欧美国家生产逐渐恢复的背景下，家电出口走弱的风险高，美国地产开工增速连续回落，预计11月家电出口继续下滑。

图表27：社会消费品零售（亿元，%）

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图表28：新能源汽车产销（辆，万辆）

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图表29：汽车生产（万辆，%）