要点

原材料新增供给逐步释放，中下游主材及辅材龙头受益需求增长。4Q20以来，上游硅料、EVA粒子供给紧张致产业链利润向原材料环节转移，中下游盈利能力受到挤压。展望2022年，我们测算全行业硅料、EVA粒子有效产量有望同比高双位数增长，供应链瓶颈缓解带来装机需求大年，我们看好格局稳定的辅材环节逆变器、胶膜及光伏玻璃龙头企业将率先受益光伏需求增长；同时，硅料价格有望回落，将带动中下游电池组件环节单瓦盈利能力修复，叠加需求增长，我们看好组件环节明年量利双增、业绩高弹性。

N型时代渐行渐近，带动产业链各环节企业技术迭代。我们认为当前P型电池基本已达量产性能极限，而N型电池有望拉动行业技术发展再上一个台阶、是未来五年行业技术发展主旋律，有望重新拉开企业之间的技术实力差距、带来新的投资逻辑和机遇。根据各主流厂商扩产计划，明年N型电池规模或达到40-50GW，N型需求起量将影响产业链各环节竞争格局。1）硅料：杂质含量要求更为严格；2）硅片：拉晶、切片工艺要求提高，石英砂、炭炭热场纯度要求和消耗量或迎提升；3）电池：N型技术路线层出不穷，电池设备更新换代，银浆耗量确定性增长；4）组件：需要高精度串焊配合多主栅工艺；N型电池片对水汽更为敏感，EPE/POE类胶膜渗透率有望加速提升。

分布式跑出光伏赛道阿尔法，看好产业链投资机会。从能源属性来看，分布式光伏具有资源与负荷相匹配，建设门槛低，发用电灵活的特点。2021年6月，国家能源局下发整县分布式光伏开发试点方案， 我们看好央企、民企分工协作推动分布式光伏发展。我们看好我国分布式光伏新增占比从近年30-40%水平逐步提升。结构上来看，户用光伏当前渗透率较低，我们认为组件价格下降将打开更多省份市场，看好2022-2025年新增装机CAGR或达34%；我们认为工商业分布式光伏是未来收益率最高的光伏装机形式，将充分受益电价市场化和系列政策，存在需求预期差。

风险：原材料价格上涨超预期；政策推进不及预期。

投资概要

（1）未来五年全球持续高景气，2022原材料供给释放带来装机大年

碳中和目标全球化背景下，看好全球光伏五年CAGR近30%，中国产业链有望充分受益。随各主要国家地区及中国明确碳中和目标及政策逐步推进，我们看好全球光伏2021-2025年新增装机CAGR或接近30%：1）国内方面，清洁能源基地建设与整县分布式推进政策均顺利推进，我们看好国内光伏装机需求节奏加快；2）海外方面，看好平价时代，光伏招标电价止跌带来组件价格需求弹性放大，行业产值空间由降转升。

2022年上游供需紧张情况或得到逐步缓解，带来装机需求大年。我们认为今年以来产业链面临的上游供给紧缺将随明年有效产能的释放得到逐步缓解，光伏迎来装机需求大年。1）原料价格有望从高点回落，中下游盈利能力从挤压走向均衡，看好中下游环节业绩高弹性；2）看好格局稳定的辅材环节逆变器、胶膜及光伏玻璃龙头企业充分受益光伏需求增长；3）原材料供给释放、价格下降亦有利于产业链新技术试错迭代，N型时代有望加速到来。

（2）2022年推荐逻辑

主线一：原材料新增供给逐步释放，中下游主材及辅材龙头受益需求增长

原材料供给能力制约2021年光伏需求和中下游盈利能力，看好2022年随硅料以及EVA粒子供应释放，光伏迎来需求大年。随疫情后经济好转及碳中和目标确立，全球光伏需求预期持续增强。4Q20以来，由于上游扩产周期较长的子环节硅料、EVA粒子几乎无新增产能释放，而中下游环节在需求预期提升背景下继续扩产，光伏潜在需求释放受到压制、供需错配致产业链利润向原材料环节转移，中下游盈利能力受到挤压。展望2022年，我们看好原材料供给逐步投放、激发产业链经营活力，全行业硅料、EVA粒子有效产量有望同比高双位数增长，供应链瓶颈缓解带来装机需求大年，我们看好格局稳定的辅材环节逆变器、胶膜及光伏玻璃龙头企业将率先受益光伏需求增长；同时，硅料价格有望较当前水平见顶回落，带动中下游电池组件环节单瓦盈利能力修复，叠加需求增长，我们看好组件环节明年量利双增、业绩高弹性。

主线二：N型时代渐行渐近，产业链各环节企业技术拉锯

P型PERC电池提效降本进入尾声，N型电池有望引领行业技术发展再上一个台阶。我们认为P型PERC电池基本已经达到了量产性能极限（23.5%的转换效率、0.2元/瓦的非硅成本），制造业技术发展进入平台期往往意味着行业竞争激烈，我们认为2021-22年P型时代即将进入竞争红海期，而N型电池有望拉动行业技术发展再上一个台阶、是未来五年行业技术发展主旋律，有望重新拉开企业之间的技术实力差距、带来新的投资逻辑和机遇。根据各主流厂商扩产计划，明年N型电池扩产规划或达到40-50GW，N型需求起量将对产业链各环节竞争格局带来影响。1）硅料：杂质含量要求更为严格，企业N型料量产能力有别；2）硅片：拉晶、切片工艺要求提高，炭炭热场、石英砂的纯度要求和消耗量或迎提升；3）电池：N型技术路线层出不穷，电池设备百家争鸣，而银浆耗量在N型时代确定性增长；4）组件：电池环节通过多主栅降低银耗，需要组件串焊环节的升级配合；N型电池片对水汽更为敏感，EPE/POE类胶膜渗透率有望加速提升。

主线三：分布式跑出光伏赛道阿尔法，看好产业链投资机会

从能源属性来看，分布式光伏具有资源与负荷相匹配，建设门槛低，发用电灵活的特点。2021年6月，国家能源局下发整县分布式光伏开发试点方案 ，以县（市、区）为单位推进分布式光伏发展，我们认为分布式在碳中和中的重要性被逐步认可，我们看好央企、民企分工协作推动分布式光伏发展。我们看好我国分布式光伏新增占比从近年30-40%水平逐步提升。结构上来看，户用光伏当前渗透率较低，我们认为组件价格下降将打开更多省份市场，看好2022-2025年新增装机CAGR或达34%；我们认为工商业分布式光伏是未来收益率最高的光伏装机形式，将充分受益电价市场化和系列政策，存在需求预期差。

风险因素

原材料价格上涨超预期。当前单晶硅料成交价格已经突破270元/千克，单晶组件报价突破2元/瓦。若原材料价格持续处于高位或者回落晚于预期，过高的组件价格将会抑制下游光伏装机需求，给产业链内各公司带来不利影响。

政策推进不及预期。当前光伏行业受到海内外多重政策利好，如国内的风光大基地政策、整县推进政策，美国的《Build Back Better》框架体系等，若以上政策推进不及预期，光伏装机需求或受到不利影响。