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  研究所副所长。美国亚利桑那大学金融硕士，CFA、FRM持证人，获评上期所有色金属优秀分析师、期货日报“最佳工业品期货分析师”。曾工作于一家大型现货贸易背景公司，善于结合宏观和产业链分析商品市场，能较好把握商品周期变化。

  煤炭价格扰动成本预期

  电解铝利润

  图：电解铝冶炼利润（元/吨）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  图：冶炼利润季节性（元/吨）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  伴随动力煤价格跳水，沪铝价格一路下行，月末跌破20000关口，电解铝冶炼利润一路走低至盈亏平衡线附件，已接近近年来历史低位；伴随煤炭价格逐步企稳，铝价有所回升，冬季限产仍存在一定不确定因素。短期内沪铝价格存在一定支撑，密切关注国内电价以及煤炭价格走势。

  动力煤情况

  图：动力煤库存情况（万吨）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  图：终端日耗情况（万吨/日）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  随着国内电价进一步市场化运作，煤电价格传导更为灵敏，动力煤价格从两方面影响国内电解铝成本，其一为自备电厂的发电成本受动力煤价格上涨而大幅提升，其二在于上网电价的调整。由于动力煤价格上涨幅度远大于电价调整幅度，自备电的冶炼成本反而高于网电发电的冶炼成本。

  在政策干预下，国内动力煤价格大幅回落，国内库存持续上涨，但仍低于往年同期水平。另外，终端日耗量在11、12月仍将季节性上升。因此，煤价在政策干预下，预计也将分为两部分，其一为与电厂签订的长协价，这将影响到网电价格。另一部分为市场交易价格，这将影响到国内自备电厂的发电成本。

  图：电解铝价格与动力煤价格（元/吨）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  图：成本的敏感性分析（元/吨）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  从电解铝的定价逻辑看，库存下降时看利润扩张情况，库存上涨时看成本支撑情况。10月份随着国内累库，铝价上涨逻辑转为成本推动，同样随着动力煤价格下跌，铝价跌幅明显。

  按照目前的氧化铝价格看，如果将动力煤价格下调至750元/吨，则电解铝冶炼成本将回落至17500元/吨附近。

  氧化铝利润、价格

  图：氧化铝冶炼利润（元/吨）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  图：氧化铝价格（元/吨）

  资料来源：SHFE、五矿期货研究中心

  随着氧化铝价格和冶炼利润的持续走高，国内生产商以及氧化铝冶炼厂积极性高涨；但随着10月中旬煤炭价格跳水，电解铝价格持续回落，带动氧化铝冶炼利润走低，但整体仍维持盈利状态。氧化铝价格暂时并未受到电解铝影响。

  供需双弱

  供需平衡表

  10月表观消费持续负增长，导致社会库存继续增加，11、12月暂时难有企稳迹象，因此进一步下调Q4消费增速预期至-2.5%，因此预计Q4转为小幅累库。供应短缺预计将在明年Q2出现，因此供需层面暂难提供上涨动能。

  原铝进出口

  图：铝锭进出口利润（元/吨）

  资料来源：WIND、五矿期货研究中心

  图：原铝进出口（吨）

  资料来源：SHFE、五矿期货研究中心

  国内进口窗口关闭，保税区库存增加，使得未来2个月的进口量有下降预期。

  电解铝库存

  图：SHFE结构（各月份合约减现货月合约）

  资料来源：SMM、五矿期货研究中心

  图：五地库存季节性（万吨）

  资料来源：SMM、五矿期货研究中心

  社会库存在10月消费旺季并未如预期般下降，累库行情持续整个10月；同时沪铝盘面整体走弱，由BACK转为CONTANGO结构，盘面结构走弱，支撑铝价上涨的动力进一步减弱。但伴随冬季可能迎来的限电政策，电解铝供应可能再度出现小幅下滑，对价格形成一定支撑。

  铝棒库存、加工费

  图：铝棒库存（万吨）

  资料来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心

  图：铝棒加工费（元/吨）

  资料来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心

  铝棒库存大幅回落，包括加工费的上涨，这主要原因在于下游限电导致铝棒供应减少。

  总结

  政策调控下，动力煤价格出现大幅回调，沪铝价格受此拖累一度跟跌至2万以下，但受电解铝冶炼成本影响，本周跌幅较上周已有所缓和。短期内电解铝冶炼成本对现有价格形成一定支撑。

  国内旺季累库持续，房地产调控政策对于下游需求形成阻碍，伴随铝价重回2万关口，下游需求暂时因为下游限电依然疲软，密切关注各地库存变化情况。

  国内冬季限电仍然存在不确定性，电解铝四季度存在进一步减产可能。

  长期来看，供应受限的逻辑依旧成立，短期内受动力煤价格影响以及需求走弱，铝价维持震荡走势可能性较大。参考运行区间：19000-21000 。