陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在股票投资中，许多投资者有一个不好的习惯，就是将自己的头寸，进行过于集中的投资。比如说，市场上白酒股票大涨，就买一两个白酒股票；新能源行业受到政策利好，就买一堆新能源公司，如此等等。

这种不注重分散的投资方法，假使一旦押中了宝，自然是赚到盆满钵满。但是，对于每一个押中宝的投资者来说，他的成功背后，都有许多个重仓押注其它头寸、结果却失败了的投资者：这正所谓“一将功成万骨枯”。

有意思的是，在投资市场上，人们总是乐于宣传成功者的故事，但是对失败者的遭遇却往往闭口不提。于是，当有100个投资者选择重仓投资、而不是更为科学的分散投资时，当只有2个人成功、但是剩下98个人失败时，人们却会更倾向于宣传成功的2个人的故事，却把98个倒霉蛋的故事忘在脑后。

糟糕的是，当越来越多的人听到这2个重仓投资的成功者的故事以后，人们误认为投资就应该是全仓押宝几个股票：看看那些成功者！于是，他们开始学习这种近似赌博式的投资方法，而这会导致更大面积的投资灾难。

在过去的证券营业部，我们可以观察到一个有意思的现象，就是在几乎每个证券营业部，每年往往都有几个投资者的业绩做的特别好。在股票营业部还提供许多现场服务的年代（现在许多营业部只提供线上服务），人们在营业部交头接耳，这几个成功、或者说幸运的人的投资故事，就会被广为流传。而这些广为流传的成功故事，往往伴随着账户翻了几倍的投资业绩，这让专业的机构投资产品，比如公募基金、私募基金，都显得相形见绌。

那么，为什么每个证券营业部，每年都会有几个投资者的业绩，会远远超过机构投资者呢？这是由于中小投资者往往更倾向于集中投资、而不是通过分散的形式进行组合投资，同时也没有规则限制他们在每个股票上不能买超过10%的仓位（而不少机构投资者会有此限制），这就导致了这些投资者的投资结果，分散的方差非常巨大。

在一个营业部往往有上万名投资者的情况下，每年都一定会有几个幸运儿，取得超凡脱俗的业绩。而人们往往会被这种业绩所震惊，因此他们的故事就会在营业部大厅广为传播。今天，随着证券营业部现场大厅服务的越来越少见，这种“重仓集中投资取得高收益、从而被众口相传”的现象，已经很难在新式的证券营业部看到。但是在互联网上，人们仍然在做着同样的事情。

与传奇故事所讲述的相反，过于集中的投资不仅不能让投资者取得概率上更高的收益，反而会大幅增加投资者可能遇到的风险。集中买几个股票、或者把资金都集中在一个方向上，这种赌博式的打法从来都不是专业投资所提倡的。适度的分散，永远是绝大多数专业投资者会考虑的投资策略。（查理﹒芒格是一个例外，在后面我会讨论。）

那么，投资者应当如何进行分散投资呢？我们需要从多个维度上进行头寸的分散。

首先，我们需要按一个大的分类原则，把股票分成多个行业。不同的人用的行业分类法可能稍有不同，我自己喜欢用的是6大行业分类法：金融、科技、消费、医疗、资源、工业制造。根据国内著名价值投资机构睿远基金公司的网站，睿远基金则将股票分为消费、医药、TMT（电信、媒体和科技）、周期、金融地产、先进制造这6个行业。而按照GICS（全球行业分类系统）的标准，股票则分为11个大行业，包括基础材料、消费者非必需品、消费者常用品、能源、金融、医疗保健、工业、信息技术、电信服务、公用事业、地产业。

其实，具体用哪个分类标准并不重要，只要能把不同行业性质的股票区分开即可。同时，行业分类又不可以做的太细致，比如30个、甚至50个行业，这样会导致分类过于零散。一般来说，把行业集中在5到10个，我觉得是比较恰当的。

在行业分类之上，投资者需要考虑一些其它的分类，比如A股、B股、港股的分类。尽管从最基本的价值投资原理来说，投资就是购买股权，所以本质上A、B、港股的股票，所包含的价值应该是一致的，彼此并不应该有区分。但是，由于各个市场参与主体、流动性等因素相差过大，比如在2000年，同时在A股和港股上市的公司，平均价格比值甚至达到15倍之多，因此不过于集中在某一个市场上、尤其是流动性较差的B股和港股市场，仍然是有必要的。

在以上的头寸分散之后，投资者还要注意，要尽量避免在一两家公司上投入过重的仓位。一般来说，根据监管的要求，公募基金不可以在任何单一的股票上投入超过10%的仓位。而我自己习惯的股票投资仓位，往往也不会超过此数，多半在3%到5%左右、甚至更低，因此经常会同时投资几十个股票。当然，对于单个股票的仓位比重究竟多少合适，仍然是一个因人而异的数字，并没有一定的定论。

在决定投入每个股票的仓位比重时，投资者还要注意公司与公司之间的关联关系。比如说，浦发银行（代码60000）的大股东之一是中国移动（港股代码00941），平安银行（代码000001）的大股东是中国平安保险（代码601318），上海银行（代码601229）的大股东之一是上港集团（代码600018），等等。在这种情况下，如果投资者同时买了两家公司，那么他实际上进行的分散程度，就会被这种企业之间的股权关系所降低。

但是，正所谓“尽信书则不如无书”，虽然在股票投资中，分散非常重要，但是投资者又不应当“为了分散而分散”。这里，就让我指出几种错误的分散方法。

比如说，在2012年前后的小公司泡沫中，有的投资者为了迎合大小市值公司股价的不同表现，刻意把自己的头寸分散在大、小市值股票中：尽管小公司的股票性价比差得多。或者，在2020年的高估值股票泡沫中，因为同样的对股价的考虑原因，把头寸平分在高估值与低估值股票中：尽管高估值股票的性价比更低。这些做法，本质上都会摧毁投资组合的价值，而不是在投资组合价值不变、或者几乎不变的前提下，通过分散降低风险。

也就是说，在股票投资中，分散投资所应当遵循的原则，应该是在没有降低、或者至少没有显著降低投资组合的整体价值的基础上，尽量进行仓位的分散，以期在保持同样的长期价值增长率的同时，尽量降低风险。反之，如果为了降低风险，而进行了过度的分散、降低了投资组合的价值，就有点类似“买椟还珠”了，是有些得不偿失的。

当然，并不是每个价值投资者都一定需要分散投资，这其中最著名的反例，就是沃伦﹒巴菲特的搭档查理﹒芒格。由于芒格阅读量极其庞大、对商业社会的思考入木三分，因此他经常在仔细思考以后，进行非常集中的投资，单个股票会占投资组合的一半甚至更多，取得的长期业绩也非常不错。

但是，芒格这种集中投资是有基础的：他对商业社会的思考甚至连巴菲特都自叹不如。据说这两个人在观点发生冲突的时候，芒格经常对巴菲特说一句话来结束争端：“你再仔细想想，你就会同意我的观点，因为你是个聪明人，而我是对的。”（Warren, think it over and you’ll agree with me because you’re smart and
I’m right.）

有了这样超强的商业洞察力，查理﹒芒格才可以放弃价值投资中重要的分散原则，走出自己独特的投资之路。但是，扪心自问，我们又有多少人能对商业做到如此精准、超前的判断呢？而在波谲云诡的投资与商业市场，投资管理中的分散原则，就可以在不明显降低投资价值的前提下，为大多数投资者提供更加优秀的保护

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