主要逻辑

 行业分析的重点：各类食用菌产量及售价、米糠价格、玉米价格、麸皮 价格、食用菌工业化比例、行业新增产能、季节性需求、C 端渠道布 局。 

 行业内优选公司的标准：优选标准：液体菌种技术成熟度、平均杂菌污 染率、平均生物转换率、平均单瓶产量、小包装产品率、电商渠道及线 下商超布局、经销商辐射范围、食用菌产能；财务指标：营业收入及增 长率、净利润及增长率、毛利率及净利率、销售费用率。 

 行业最新动态及影响： 

 尽管需求长期低增长，但季节性消费旺季或将提振价格。长期来 看，受益于人均收入增长和营养结构改善，食用菌需求将维持低速 增长，但四季度和一季度一般是食用菌消费旺季，季节性需求可能 会提振低迷的售价。 

 行业发展趋势：工业化比例逐年提升，C 端业务方兴未艾。得益于 工业化种植提升种植效率、提高产品品质以及摆脱季节供应限制， 我国食用菌工业化种植比例逐年攀升；企业积极布局 C 端业务，不 仅可减少中间环节提高毛利率，且由于消费者对小包装价格不敏 感，还可以提升企业的议价能力。工业化和 C端化趋势对企业的毛 利率提升产生正向推动作用。 

 近期原材料价格攀升，食用菌盈利能力承压。食用菌种植的原材料 主要米糠、玉米芯、麸皮占食用菌种植成本 35%至 50%左右。目 前，主要原材料米糠、玉米、麸皮价格均处于相对高位，对食用菌 种植业产生盈利压力。原材料上涨带来的盈利压力，也是食用菌行 业追求毛利率提升的重要动因。 

 因此，看好工业化种植和积极布局 C 端的食用菌企业。在原材料上 涨带来的盈利压力下，企业采用工业化种植方式，并积极布局 C端 业务，可以提升自身的盈利空间，并在行业承压的阶段实现以量补 价。看好采取工业化种植方式的食用菌头部企业，以及以雪榕生物 为代表积极布局 C端的企业。 

 涉及看好股票 1只，建议置换股票 2只。 

风险提示：市场竞争加剧风险、产品质量波动风险、杂菌及病虫害风险、替代性农 产品价格调整风险

行业观点
一、行业分析的重点 各类食用菌产量及售价、米糠价格、玉米价格、麸皮价格、食用菌工业化比例、 行业新增产能、季节性需求、C端渠道布局。

二、行业内优选公司的标准 优选标准：液体菌种技术成熟度、平均杂菌污染率、平均生物转换率、平均单 瓶产量、小包装产品率、电商渠道及线下商超布局、经销商辐射范围、食用菌 产能； 财务指标：营业收入及增长率、净利润及增长率、毛利率及净利率、销售费用 率。 

三、行业最新动态及影响 

1、尽管需求长期低增长，但季节性消费旺季或将提振价格 

1.1 长期看食用菌需求维持低增长 我国是食用菌的最大消费国，食用菌消费在 2000-2005 年经历了快速增长的阶 段，而后增速逐渐放缓，2013 年的每日人均食用菌消费量为 63.84g，增长至 2018 年的 74.5g，CAGR 为 3.14%。据《食用菌学报》的调研结果，月收入较 高的人群，年均菌菇消费量明显高于收入较低人群，人均收入的增长可能会促 进对菌菇的消费；结合世界卫生组织提出的最佳饮食结构“一荤一素一菇”饮 食结构，建议每日食用菌消费量为 250 克，未来食用菌消费有望维持低速增长 的趋势。 

1.2 但季节性消费旺季将至或将提振价格 我国食用菌消费呈现季节性变化的特征，主要有三方面因素影响：一是深秋至 早春季节，绿色蔬菜供应量下降，食用菌作为替代品需求增长；二是春节、国 庆和中秋可能带来消费需求增长；三是火锅为金针菇的重要食用方式，冬季火 锅消费较多，金针菇需求较高。在这些因素作用下，一般第一、四季度食用菌 需求比较旺盛，第二、三季度食用菌消费需求较少。 如果考虑到食用菌市场仍以农户种植为主，第二季度是农户种植的低温结实型 菌金针菇集中上市的季节，供给最为充裕，金针菇存在季节性的供需错配。金 针菇价格一般会在春节、国庆中秋双节附近出现两次峰值，其中春节附近价格 一般为全年最高值；价格低谷一般出现在 4-6月。 由于上市食用菌企业基本采用工业化生产方式，供应不受季节性限制，消费旺 季来临时受益更加明显，故而上市食用菌企业的经营业绩也呈现明显的季节性 波动，以雪榕生物为例，每年 Q2业绩表现最差，Q1及 Q4业绩表现较好。

长期来看，受益于人均收入增长和营养结构改善，食用菌需求将维持低速增长， 但四季度和一季度一般是食用菌消费旺季，季节性需求可能会提振低迷的售价。
2、行业的发展趋势？ 

2.1 工业化比例逐年提升 目前，我国食用菌种植工业化率逐年增长，但基数较低，截至 2020 年仅为 9.7%，未来仍有进一步增长的空间。工业化率的不断提升，得益于工业化种植 的显著优势，主要体现在： 

（1）种植效率更高：据万辰生物招股说明书披露，食用菌工厂化生产效率比 传统农户模式提高约 40 倍，其中所需土地面积仅为传统农户模式的 1%，劳动 力用量只占 2% 。 

（2）产品品质更稳定：工业化种植下，为保证食用菌的质量和产量，一般采 用机械化操作的方式进行装瓶、灭菌、接种、搔菌和包装，净化室参照 GMP 标准建造，培养室和发芽与出菇室参照冷库标准建造，全过程采用制冷机、加 湿机等手段调控光、温、水、气、风，人工模拟食用菌生态环境系统。在这种 条件下，菌菇生长环境稳定，杂菌污染率降低，产品品质更加稳定。 

（3）供给不受季节限制：工厂化种植食用菌模式中，生长环境条件不受外界 季节和气候的变化影响，因此在技术上实现了周年化生产，供给不受季节限制， 当传统培养方式因季节因素产量减少，造成市场供给减少价格上升的时候，可 以享受到价格上涨红利。

2.2 C端业务方兴未艾 与传统食用菌销售方式相比，食用菌行业 C端业务主要具有以下优势： 

（1）减少中间环节，提高毛利率 目前传统的食用菌销售方式，是经由种植者流向一级或多级经销商，经销商流 向零售商，最终到达消费者。据申万宏源研究所测算，企业的生产成本大约在 3.8-4.0 元/kg，完全成本在 4.6-4.7 元/kg 左右，出厂价随淡旺季多在 4-6 元间 波动。而消费者的终端购买价格基本在 8-16 元/kg 之间，部分地区旺季甚至能 接近 20 元/kg，大部分的利润被中间环节消化。企业推出针对消费者的小包装 产品，可以有效提高销售毛利率，以雪榕生物为例，公司小包装产品产品的毛 利率提升 5-6%。

（2）消费者对价格敏感度较低，企业议价空间提升 与经销商渠道对比，消费者对价格的敏感度较低，小包装商品议价空间更高。 据申万宏源研究所数据，150-400g 的小包装产品在各平台的售价在 0.99-5.80 元不等，平台用户对低价区间产品感知较弱，一般对外销售均价较大包装高 10%-12%。 目前，食用菌行业存在工业化和 C 端布局两大趋势。工业化种植在提升种植效 率、提高产品品质以及摆脱季节供应限制的基础上，提高了食用菌种植行业的 毛利率；C 端布局基于流通环节减少、消费者价格不敏感的状况，也对食用菌 行业毛利率提升起到正面推动作用。
3、近期原材料价格攀升，食用菌盈利能力承压 食用菌种植的原材料主要包括米糠、玉米芯、麸皮等。这些原材料来自于农业 种植业，本身单价较低，但是占食用菌种植成本比重较高，一般为 35%至 50% 左右，且食用菌种植者本身在产业链中议价能力较差，下游价格变动可能会影 响食用菌行业盈利能力。目前，主要原材料米糠、玉米、麸皮价格均处于相对 高位，对食用菌种植业产生盈利压力。原材料上涨带来的盈利压力，也是食用 菌行业追求毛利率提升的重要动因。

4、因此，看好工业化种植和积极布局 C 端的食用菌企业 在原材料上涨带来的盈利压力下，企业采用工业化种植方式，并积极布局 C 端 业务，可以提升自身的盈利空间，并在行业承压的阶段实现以量补价。 工业化趋势会推动食用菌行业市场份额向头部集中，利好食用菌头部企业。工 业化对企业的生产管理、资金门槛、销售渠道要求比较高，工业化趋势会提升 食用菌行业的门槛，出清落后产能，推动市场份额向头部集中。

基于 C 端业务较高的毛利率和原材料成本上升对盈利的挤压，以雪榕生物和华 绿生物为代表的上市公司积极推进 C 端业务建设，包括推出小包装产品、积极 开辟连锁餐饮、商超门店、电商平台等直销渠道，提升直销辐射能力。如雪榕 生物已打通盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜和永辉超市等渠道，小包装产品率 已超过 40%；华绿生物产品已经进入美团买菜、钱大妈等平台。
5、怎么选？ 1）产品品质稳定、生产技术指标出色的企业：单批食用菌品质出现问题往往 在种植后期才能发现，且影响范围较大，产品品质比较稳定、杂菌率及单瓶产 量控制较好的公司，盈利能力相对较好且较稳定； 2）C 端渠道布局出色的企业：C 端业务具有售价更高、毛利率更高的优势， 且相对应的电商渠道增长较快，C端渠道具有比较好的盈利性和成长性。
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风险提示
 市场竞争加剧风险、产品质量波动风险、杂菌及病虫害风险、替代性农产 品价格调整风险

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。