作者：李兴然

来源：股市动态分析

本周四的环保板块集体狂欢，尤其是垃圾焚烧发电个股大面积涨停令一些投资者振奋。不过，周五行情显著分化，一些个股继续上涨，如瀚蓝环境（600323）、三峰环境（601827）等，也有一些个股大幅回调，如绿色动力（601330）、上海环境（601200）等。问题来了，那些不幸追高的投资者，还能解套吗？

坦白讲，笔者无法回答这个问题。不过，很多追高的投资者，可能连垃圾焚烧发电行业的具体业务模式都没搞清楚就冲动地买入了，笔者倒是可以将其业务模式梳理梳理，希望对投资者有所帮助。

业务模式清晰

顾名思义，垃圾焚烧发电是利用垃圾焚烧来发电的，这里也就产生了两个收入来源，一个是垃圾处理，一个是发电上网。未来，随着碳排放交易权的进行，这也是一个重要的收入来源（见图一）。

其实，垃圾焚烧发电行业发展的最主要意义还是垃圾处理，它比填埋方式更环保、更安全，发电的意义则是给这种垃圾处理方式提供了一个重要的创收来源。

因此，垃圾焚烧发电企业的盈利模式主要如下所述（参考首创证券环保研究院邹旭元所著《垃圾焚烧发电持续高景气》）。

收入端：目前主要是运营收入包括售电收入和垃圾处理费收入。

（1）售电收入：利用垃圾焚烧产生热能进行发电，替代以火力发电为主的电网同等电量，电网企业和国家可再生能源基金会支付一定的售电收入。

（2）垃圾处理费：生活垃圾处理费收入是地方政府根据垃圾处理量支付的处理费用，不同省份地区的吨垃圾处理费差异较大。

成本端：主要是刚性成本及变动成本。

（1）刚性成本，一般包括折旧、人工成本和设备维修费。折旧与项目投资金额相关。

人工成本主要指为生产及管理人员支付的工资、福利费、社保及公积金、工会经费及职工教育经费等；以我国平均单厂理规模1000t/d为例，员工数为100人左右，工人工资10万元/年，共计1000万元/年。维修费主要是对建筑物、设备设施等进行日常维护及定期大修理发生的费用，主要包括维修用备品备件及维修劳务费，假设按占总投资额的百分比3%计算。

（2）变动成本，一般包括辅助燃料消耗、对焚烧产生的“气、固、水”三废的处理费用。

外购燃料动力费：焚烧炉启炉期间以及为提高垃圾焚烧热值需耗用外购天然气或煤、柴油汽油等燃料。

环保物耗：焚烧项目以无害化处理生活垃圾为主要目的，在运营过程中为了使烟气处理达到国家环保排放标准，需耗用大量的氢氧化钙、氨水、活性炭等。此外，生产过程中需耗用外购水资源。

飞灰：指焚烧处理后，形成的飞灰外运至安全填埋场的处理费用，包括飞灰运输费等。对于焚烧产生的灰渣，1吨生活垃圾约产生200-250kg炉渣，常用于初级建材，没有进入填埋场的处理费，只有运输费用，成本可忽略不计。

渗滤液处理：指堆放在贮坑内3-7天的垃圾在受到挤压后排出的自身内含水及其酸性发酵产生的废水。此类废水有机组成复杂，含大量的多环芳烃、酚类和苯胺类化合物等难降解有机物，且浓度较高，常用生化法和膜处理工艺。

图一：垃圾焚烧发电营收要素

 来源：首创证券

垃圾处理服务费相对比较稳定，在项目签约时一般会有详细约定，或者后期运营过程中定期会有与项目所在地政府协商调整的空间。而上网电费的收入又有几部分组成，如图二所示。

图二：垃圾焚烧项目售电收入

来源：首创证券

市场空间仍大

根据北极星环保网的数据，自2007年以来，我国生活垃圾焚烧发电项目建设持续推进，产能实现快速释放。以城市生活垃圾处理项目为例，截至2019年，我国城市生活垃圾焚烧无害化处理厂数量由2007年仅66座增长至389座，年复合增长率达15.93%；城市生活垃圾焚烧处理能力由2007年的447万吨/日增长至45.65万吨/日，年复合增长率达21.37%。

鉴于我国城镇化进程进入有序推进阶段，且城市生活垃圾处理相关政策逐步健全、技术趋于成熟，因此城市生活垃圾焚烧发电项目投资规模将在长期发展过程中保持平稳增长，以匹配城市生活垃圾处理需求。其中一个非常重要的举措便是垃圾分类。

从2019年我国实施生活垃圾强制分类以来，全国46个重点城市陆续开展强制源头分类试点工作，相应的在生活垃圾处置产业链也发生了一些变化，具体体现在：

（1）智能收集垃圾桶涌现；

（2）垃圾收运车次增加；

（3）新增垃圾分类服务外包项目。

毫无疑问，垃圾分类有助于末端的分类处置。对于焚烧企业来说，不仅便于处理，有助于降低成本，还有助于提高发电的稳定性，稳定的输出上网是电网公司比较在意的因素。

图三：垃圾分类产业链及处理路线

来源：首创证券

除了城市垃圾外，农村生活垃圾产生规模也随着生活水平的提高而扩大。农村生活垃圾治理已成为乡村生态振兴的重要基础和农村人居环境整治的重点任务。

2018年9月，中共中央、国务院印发《乡村振兴战略规划（2018-2022年）》，就我国未来“三农”建设工作进行规划，其中提到“推进农村生活垃圾治理，建立健全符合农村实际、方式多样的生活垃圾收运处置体系，有条件的地区推行垃圾就地分类和资源化利用”。《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》亦做出规定：“建制镇逐步提高生活垃圾收运能力并向农村地区延伸”。目前农村生活垃圾处理方式仍以卫生填埋为主，但鉴于其成分愈发趋同于城市生活垃圾，因此焚烧正逐步成为优选处理方式，相关政策逐步建立健全，农村生活垃圾焚烧处理市场发展空间广阔。

《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中要求，县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上，建制镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上，处理区域已逐步扩大覆盖至县城、乡镇。

根据2006-2018年《城乡建设统计年鉴》统计，县城垃圾焚烧处理厂数量占比由4.35%增长至26.28%，产能占比由0.39%增长至10.22%。

而有调查预计，2020年我国生活垃圾焚烧无害化处理产能将达到59.14万吨/日。我国对于生活垃圾焚烧无害化处理能力逐年的增长，无害化处理比例从2012年的36%提升到了2019年的51%之多。

据统计，截至2019年我国垃圾发电工程市场规模达到270亿元，同比增长3.05%。并且预计从到2020年这一数字增长到276亿元。

随着进入“十四五”规划期，绿水青山就是金山银山的发展思路进一步深入人心，垃圾焚烧发电及其所在的环保行业发展潜力有望逐步被挖掘。

需面对的经营风险

当然了，行业要名对风险因素也比较明显：

1、地方政府支付垃圾处理费的能力不达预期；

2、随着我国电力体制的市场化，基准电价呈现波动，垃圾发电上网电价参与市场化，售电收入下降；

3、随着我国干湿垃圾分类的推进，如果进厂垃圾量远低于焚烧厂的设计处理能力，则会对上网发电量产生较大影响，进而影响盈利能力；

4、大宗化学品价格上涨，导致环保物耗（水、石灰、活性炭、氨水等）价格上升，导致焚烧发电的整体营业成本变高

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