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  一、豆粕(3512, -15.00, -0.43%)供应

  我国豆粕的供应来源于进口大豆(6046, 23.00, 0.38%)压榨，大豆进口来源地以美国和南美为主。由于南北半球生长季节性有差异，因此美豆进口窗口期为10-次年2月份，高峰期为11-12月份；南美豆进口窗口期为3-7月份，高峰期为5-6月份。因此，分析豆粕供应情况，主要围绕美国、巴西和阿根廷的大豆产量。众所周知，农产品产量基本由两方面构成，一是种植面积，二是单产，而决定单产的便是天气情况。以下我们展开对大豆主产区种植面积和天气的分析。

  种植面积方面，整体来说，南美种植面积呈逐年上升态势，而美国播种面积在2017年达到巅峰之后，近几年略有下滑。2020-2021年在高价刺激下，种植面积有所增加，但在玉米(2477, -8.00, -0.32%)种植的高度竞争下，仍未超过2017年的高峰。

  天气方面，我们从豆粕指数的月线图上可直观观察出规律，即豆粕四年一周期。从2004年之后，但凡豆粕大涨的年份都有天气配合。巧的是，厄尔尼诺与拉尼娜现象平均每4年发生1次，厄尔尼诺与拉尼娜相互转变大约需要4年时间。与豆粕的每4年出现1次价格高点相吻合。2020/21年度的拉尼娜现象在5月份结束，因此完美避开了美豆的种植与生长阶段，虽然持续受干旱困扰，优良率不佳，但大规模的天气炒作并未发生。眼下南美巴西大豆陆续开始种植，拉尼娜现象似乎逐渐发酵。

  目前Nino3.4区域的海水温度已经再次接近拉尼娜临界值，根据NOAA的预测模型，今年冬天发生拉尼娜现象的概率为70%-80%，也就是说很有可能发生连续拉尼娜现象。而拉尼娜造成的最直接影响便是导致南美继续干旱。因此南美大豆单产可能受到威胁（主要是阿根廷）。四季度若针对南美大豆进行天气炒作，那么也将带动CBOT大豆价格进一步走高。

  综合来看，产量上，USDA最新供需报告显示，2021/22年度，美国单产50.6蒲/英亩，种植面积8720万英亩，产量43.74亿蒲，期末库存1.85亿蒲。巴西产量1.37亿吨，阿根廷产量4600万吨。总体来说，相比上年度，美国和巴西预期增产，美国产量达不到前高，巴西产量创历史记录，阿根廷预期减产。美国即将面临收获，产量尚未确定，目前来看收获季节天气尚可，但如果四季度拉尼娜现象出现，巴西与阿根廷未来产量不确定性加大，那么全球大豆产量将没有这么乐观。

  库存方面，美国期末库存与CBOT大豆价格几乎有绝对的反向关系（如下图）。2020/21年度，美国期末库存降至近十年最低位，同时推高CBOT大豆价格至1600美分/蒲式耳。目前期末库存数据小幅上调，虽有所缓和但仍位于历史较低区域内，仍对大豆价格存在强支撑。

  中国的进口方面，1-8月份，中国累计进口6710万吨，是近十年同期最高位。在中美贸易协议的履行下，预计2021年的总进口量还将超过1亿万吨。目前大豆港口库存位于近年同期高位，豆粕库存处于持续去化过程中，但从绝对量上来说，由于油厂开机率维持在高位，豆粕库存属于相对高位。

  二、豆粕需求

  豆粕下游需求以生猪饲料为主，农业农村部发布的数据，7月末全国能繁母猪和生猪存栏量分别恢复到2017年末的101.6%、100.2%，提前半年实现恢复目标。虽然目前生猪养殖亏损继续（外购仔猪亏损1000元/头左右，自繁自养亏损500元/头左右），但短时间内难以形成有效的去产能效果，因此饲料需求中短期内有支撑。但从能繁母猪来看，在生猪价格低位的情况下，7月份能繁母数量产生了下滑，根据能繁母猪到生猪出栏的周期，预计在2022年3、4月份将产生生猪存栏的显著下滑，届时饲料需求也将随之下滑。

  除此之外，CBOT大豆需求主要取决于中国的采购，这其中中美关系是最关键因素。2021年余下时间，中国需要继续履行中美第一阶段协议，对美豆的采购有政策性支持。2022年，拜登政府对于中美关系的态度尚不确定，因此CBOT大豆在2022年的需求尚无法保证。

  三、豆粕价格周期与季节性规律

  按照时间顺序：10月份美豆集中上市，我国大量进口，11-12月份进口高峰，国内油厂压榨与开工率高负荷进行。但从历史规律上来看，美豆上市时期，大豆价格通常难以降下来。10月份开始，巴西大豆陆续开种，若四季度拉尼娜卷土重来，有可能爆发天气炒作。12月-1月份，年前生猪集中出栏，饲料需求阶段性减少。3、4月份生猪补栏，豆粕需求阶段性增多。3月份开始，南美大豆陆续收获集中上市，CBOT大豆价格承压概率较高。5月份，美豆开始种植。7-8月份，美豆进入结荚鼓粒生长关键期，易发生天气炒作。7、8月份，第二轮生猪补栏，饲料需求阶段性增加。南美大豆销售结束，而美豆尚未上市，进口量阶段性下滑，豆粕库存季节性去库。

  四、豆粕市场分析及未来架构

  成本端CBOT大豆方面，2021年四季度，时值南美大豆种植阶段，有较大可能性发生连续拉尼娜现象，南美大豆产量存较大不确定性。而在美豆低库存的背景下，CBOT大豆价格有较大可能性在南美豆上市之前（2022年3月份）维持强势。

  需求端，由于7月份能繁母猪数量减少，根据能繁母猪到生猪出栏的周期，预计明年3、4月份生猪去产能效果显现，届时饲料需求也面临随之下滑。

  结合成本端CBOT大豆价格的推演和猪周期背景下对饲料的需求推演，预计CBOT大豆及国内豆粕在2022年3月之前以上涨为主，3月份见高点，此后进入下跌阶段。长远角度看，豆粕四年一周期的上涨阶段将于明年3月份结束，此后进入周期下跌阶段，推测弱势将持续至2023年，2024年产生下一个高点。

  风险方面，需关注中美第一阶段贸易协议到期后，2022年的中美关系走向。

  豆粕指数周线构想图如下：