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  报告要点：

  8月锌供需格局变动不明显。对于9月份，国内抛储量持稳，冶炼端短期供应回归，但后期或存再度受限压力，以及旺季来临消费将边际改善，预计国内锌锭低库存格局不改。同时，海外锌库存有望延续缓慢去库的趋势。

  摘要：

  尽管海外疫情第三轮反弹，但全球经济复苏仍为主基调。全球和主要经济体的PMI数据维持于高位，全球锌消费继续温和增长。从现阶段来看，欧洲进一步接力海外的消费需求，中国消费将逐步向传统旺季过渡。

  8月份国内炼厂开始提前冬储备库，叠加供应（国内产出+进口）环比回升幅度较为温和，锌矿供应季节性趋松态势已趋缓。随着9月-四季度国内炼厂原料冬储备库需求将进一步提高，预计后期锌矿供应将逐步趋于收紧。

  限产影响叠加企业检修，8月份国内锌冶炼产出环比或下滑2万吨左右。8月下半月西南区域限产开始放宽。但能耗双控形势严峻，其中云南、宁夏、陕西等9个省份能耗不降反升。而这9个省份的锌冶炼产出占全国46%左右，未来需密切关注进一步的限电限产动作。今年后期国内锌供应端干扰大概率将常态化。

  8月份国内锌锭库存处于11.5-13万吨的相对低位水平，LME锌库存小幅下降。对于9月份，国内抛储量持稳，冶炼端短期供应回归，但后期或存再度受限压力，以及旺季来临消费将边际改善，预计国内锌锭低库存格局不改。同时，海外锌库存有望延续缓慢去库的趋势。

  风险因素：海外流动性拐点提前到来，海内外消费迅速转弱。

  一、全球锌消费温和增长

  尽管海外疫情第三轮反弹，但全球经济复苏仍为主基调。全球和主要经济体的PMI数据维持于高位，全球锌消费继续温和增长。从现阶段来看，欧洲进一步接力海外的消费需求，中国消费将逐步向传统旺季过渡。

  1．海外锌消费仍有延续性

  美国方面，美国政府债务上限将于7月底到期，且财政刺激效果于三季度将边际转弱，不过美国经济内生动力较强。前期美国房地产行业的景气度有所下滑，但成屋销售再现企稳回升迹象，且美国成屋库存持续处于低位，有望推动新开工走高；同时，在缺芯影响下，美国汽车生产和销售同比增速放缓，而汽车库存也处于低位。在低库存的背景下，中期美国的补库需求将持续。

  此外，8月中旬，美国参议院通过5500亿美元基建法案，美国基建政策基本已落地。尽管美国基建政策相对温和，但中长期将增强工业品尤其是锌金属消费的边际支撑。

  欧洲方面，二季度以来欧洲经济加快恢复。下半年欧盟复苏基金的进一步推进下，欧洲经济向好的确定性较强，将继续接力海外的消费需求。同时，欧洲的锌金属消费占比达到17.5%，欧洲仅次于中国，为全球锌消费第二大经济体，欧洲经济的回暖，对海外锌消费的刺激较强。

  整体来看，海外消费仍具延续性。此外，由于疫情影响，海运物流时间拉长，今年海外圣诞订单提前于8月底-9月份提前布局；而疫情导致东南亚供应端进一步受限。故预计后期中国的出口需求有望保持于高位。

  图表1：全球和海外主要经济体的PMI表现

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表2：美国成屋销售量企稳回升

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表3：美国成屋库存处于低位

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表4：美国汽车销售同比增速放缓 单位：百万辆（折年数据）

  资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

  图表5：欧洲营建产出继续复苏 单位：%

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表6：欧洲汽车销售继续恢复

  资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

  2.8月国内消费筑底，开始逐步向传统旺季过渡

  中国8月份仍延续传统消费淡季，叠加疫情以及洪灾，对消费有小幅影响。但一方面，锌消费韧性维持；另一方面，环比7月，8月消费筑底，8月末端，消费已开始显现向传统旺季过渡的迹象。

  基于下半年中国经济下行压力抬升，政策上转为跨周期调控，开始预防性托底。今年中国财政明显后置，且专项债将倾向于基建投资。一季度专项债发行量较低，但于年中发行开始提速，三季度国内基建迎来投资高峰，四季度有望延续高位。

  房地产方面，2021-2022年中国处于竣工大年，7月份房地产竣工面积累计同比增速维持于25.7%的高位，不过，7月份销售面积当月同比出现了下滑。与此同时，房地产新开工和房地产施工面积当月同比均出现了20%以上的下滑。因此，房地产前后端表现继续分化，房地产后端消费的走强，继续对冲前端需求的走弱，并持续拉动产业链下游消费。

  锌金属的应用主要在建筑方面，故基建投资的改善，以及房地产后端需求的持续，对锌消费存支撑。

  汽车行业，受缺芯的影响，7月份汽车产销同比继续下滑，8-9月份“缺芯”的影响仍难以退出，预计8-9月汽车产销同比仍延续负增长趋势，环比来看，9月份开始，持续至第二年的1月份，汽车产销将步入季节性的消费旺季。

  家电方面，8月份产销处于消费淡季中，产销环比会继续走低。往后来看，出口方面，去年下半年的高基数，以及海运成本抬升，出口或呈现一定的压力。不过，国内房地产后端仍偏强，以及海外出口需求的延续下，今年后期，家电产销和出口表现预期不需悲观。据9月份重点空调企业的排产计划显示，9月份空调产出环比季节性略下降，而内销和出口同比增长态势良好。

  锌初端下游方面，7-8月份初端下游开工环比现企稳迹象。8月份，随着终端部分项目开始抬头，以及消费旺季启动前，下游订单提前备库，提振初端下游开工缓慢回稳。

  整体来看，8月份国内锌消费企稳，9月份有望进一步向好。

  图表7：专项债发行在年中开始提速

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表8：房地产前后端表现差异延续 单位：%

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表9：汽车产销仍继续受到缺芯的影响 单位：万辆

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表10：6-7月家电产销同比转弱，8月预计将回升

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表11：8月镀锌开工环比小幅抬升 单位：%

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表12：8月压铸锌开工环比开始略回稳 单位：%

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表13：氧化锌开工环比较稳 单位：%

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表14：中国锌月度表观消费 单位：万吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  二、锌矿供应趋松态势放缓

  海内外锌矿供应环比温和恢复中，但相较于年初乐观的增量判断，我们在半年报中已下调了今年海内外的锌矿产出增量分别为8-10万吨和30万吨左右。整体来看，今年全球锌矿产出增量低于预期，锌矿供应存在明显的预期差。

  1．全球锌矿产出同比继续恢复，环比基本持稳

  据ILZSG数据，5月全球锌矿产量为108.06万吨，当月同比增长23.9%，主要为去年基数低影响；环比表现较为平稳。同时，与19年5月份107.89万吨的产出量基本相当。今年1-5月累计产量519.27万吨，较去年同期增长41.24万吨，累计同比增长8.6%；较19年前5个月累计产量520.46万吨还略有下调。

  海外产出同比增量，主要体现在两个方面，第一是疫情逐步恢复生产的国家，包括了秘鲁、玻利维亚等，第二是新建产能释放的国家，比如印度、南非、澳大利亚等。6-7月份，秘鲁等主产国疫情控制相对较好，印度疫情压力略有缓解，因此干扰有所减缓。但海外主产国的疫情反弹风险仍较大，不排除未来干扰再度抬升的可能。此外，秘鲁新任总统后期提高税收和采矿权利金的可能性较大，秘鲁国内矿山面临生产成本抬升及供应不确定性的压力。

  图表15：全球锌矿产量 单位：千吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  2．国内炼厂提前冬储备库，锌矿供应趋松态势放缓

  国内锌矿产出方面，7月第一周由于建党节，北方部分矿山停产。不过，7月份国内矿山多正常生产，7月份国内锌矿产出继续小幅爬坡。而8月份，部分矿山因检修或品位下滑，产出量出现回落，因此，8月份锌矿产出或环比小幅缩减。预计9月份国内锌矿产出也难以提量。

  进口方面，7月锌矿进口量28.12实物万吨，当月环比增加18.88%，同比增加3.20%；1-7月累计进口216.09实物万吨，累计下降6.14%。7月进口量回归至正常水平，前期防城港滞港转为通过北方港口进口。预计8-9月进口量或在30实物万吨左右。

  同时，7月国内炼厂锌矿原料库存略回落至27天左右，同比仍处于相对低位。7月冶炼厂产出小幅回升，对原料矿需求增加；同时，进口矿亏损较大，进口货源部分受限。8月份由于炼厂限电减产以及检修增加，叠加炼厂提前备库，原料库存有望抬升。

  港口锌矿库存方面，7月底连云港锌矿库存为9.5实物万吨，环比小幅下降；7月进口货源仍多为炼厂订单，到港后提走，同时，进口亏损也部分限制了进口增量；8月或维持该趋势，港口库存难有增长。

  总的来看，8月份国内炼厂开始提前冬储备库，叠加供应（国内产出+进口）环比回升幅度较为温和，锌矿供应季节性趋松态势已趋缓。体现在锌矿加工费上，9月份锌矿加工费未延续前期的上升趋势，且进口加工费出现了小幅的回落。据SMM数据，9月份国内自产矿月度加工费持平于3950-4550元/吨，进口矿加工费下降2.5美元/干吨至80-90美元/干吨。能耗双控目标下，尽管后期国内冶炼端干扰将继续贯穿，部分制约了原料矿的刚性需求，但随着9月-四季度国内炼厂原料冬储备库需求将进一步提高，预计后期锌矿供应将逐步趋于收紧。

  图表16：国内锌矿产出平稳 单位：万吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表17：7月锌矿进口环比有所抬升，8月增量或有限 单位：实物万吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表18：7月炼厂锌矿水平略低，8-9月有望小幅抬升 单位：天

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表19：9月锌矿加工费止升并小幅回落

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  三、全球精锌产出温和增长，中国产出干扰将持续

  1．海外产出稳中有升

  据ILZSG数据显示，5月份全球精炼锌产量114.99万吨，当月同比增速为5.7%。1-5月份累计量为579.18万吨，累计同比增加26.26万吨，累计增速为4.7%。今年以来全球精炼锌产出同比增量主要为中国贡献为主。海外冶炼产出呈现稳中有升的态势为主，且三季度将延续该趋势。

  图表20：全球精炼锌产量 单位：千吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  2.8月西南区域炼厂动态调整，供应干扰将持续贯穿

  8月上半月西南区域限产态势仍十分凸显，云南、广西锌冶炼企业限产力度较大。不过至下半月，随着用电紧缺压力缓解，炼厂限产开始动态调整，整体限产明显放宽。我们估计8月份国内锌冶炼限产影响幅度为1万多吨。

  此外，8月份检修企业包括了株冶、轩华、中色锌业、白银有色等。另8月中旬，驰宏呼伦贝尔发生了重大的安全事故，其铅锌冶炼全部停产，预计短期回归难度较大。

  因此，8月份国内锌冶炼产出环比将下滑。据安泰科对国内51家炼厂统计，7月上述企业锌及锌合金产量46.1万吨，环比增加9700余吨，同比增长7.1%；安泰科预估8月份样本企业产量将环比减少1.3万吨至44.8万吨。由于驰宏呼伦贝尔的停产超出预期，我们预计8月锌冶炼产出环比将下降约2万吨。

  目前西南区域限产放宽。但从发改委公布的上半年能耗双控晴雨表来看，能耗双控形势严峻，其中云南、宁夏、陕西等9个省份能耗不降反升。而这9个省份的锌冶炼产出占全国46%左右，未来需密切关注进一步的限电限产动作。今年后期国内锌供应端干扰大概率将常态化。

  图表21：锌理论冶炼利润有所抬升 单位：元/吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表22：近期硫酸价格进一步反弹 单位：元/吨

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表23：国内锌冶炼产出量 单位：万吨

  资料来源：安泰科 中信期货研究部

  图表24：2020年中国锌冶炼产能分布

  资料来源：安泰科 中信期货研究部

  3．第三批抛储落地

  8月27日，第三批抛储落地，此轮锌抛储量5万吨，持平于第二批，但略低于市场预期的抛储量。前三轮锌抛储累计量已达到13万吨。从抛储影响来看，锌的抛储补充力度大于铜和铝，锌保供应稳价格的意向明显。

  基于国内冶炼端生产干扰的持续，国内抛储对冶炼产出缩减量进行弥补和对冲。此外，我们进一步上调今年锌的抛储总量，估计将提高至25-30万吨。

  4.7月精锌进口维持于低位，8-9月进口或仍偏低

  海关总署数据显示，中国7月精炼锌进口量为3.75万吨，精炼锌进口量为3.27万吨，当月同比下降26%，环比减少12.7%。7月进口多以长单流入为主。

  国内抛储之后，抛储将对进口形成一定的对冲，进口量走低。8-9月份进口仍将以长单流入为主，故预计8-9月精炼锌进口量维持于4万吨以下的水平。

  图表25：国内保税区锌锭库存缓慢下降

  资料来源：SMM 中信期货研究部

  图表26：7月精炼锌进口量进一步回落

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  四、8月库存低位波动，9月低库存态势将维持

  库存方面，8月份国内锌锭库存低位波动为主。从两个机构的统计来看，略有差异，SMM统计的库存小幅抬升至12万吨以上，我的有色网统计的库存仍处于12万吨以下。

  8月份，第二批抛储货源5万吨到位，抛储量增加，冶炼产出下滑，供应量环比变化较小；下游延续季节性淡季态势，不过补库韧性较强。因此，8月份国内锌锭库存处于11.5-13万吨的相对低位水平。同时，国内锌现货基本保持着6月份以来的升水状态。对于9月份，抛储量持稳，冶炼端短期供应回归，但后期或存再度受限压力，以及旺季来临消费将边际改善，预计国内锌锭低库存格局不改。

  海外方面，8月份，消费向好下，海外库存不断去化，LME锌库存继续小幅下降。海外锌现货也维持高溢价态势。同时，LME锌近月端在小Contango结构和基本平水的结构中切换。9月份，海外锌库存有望延续缓慢去库的趋势。

  图表27：国内锌锭社会库存低位波动 单位：万吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表28：8月以来国内锌现货延续升水状态 单位：元/吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表29：LME锌库存继续小幅下降 单位：吨

  资料来源：Wind 中信期货研究部

  图表30：LME锌升贴水（0-3）单位：美元/吨