报告摘要

市场呈现今年的第三个异常现象，成交额持续飙升但赚钱效应不明显。今年2月下旬、5月中旬全球资产联动下的2个异常现象，帮助我们把握了今年最重要的两个贝塔判断，“微观结构调整布局市值下沉”，“全球通胀预期见顶有利于成长”。如今第三个异常，A股连续32日成交额破万亿、但指数窄幅波动、且个股赚钱效应未见扩散。

罕见巨额成交量来自三个方面。1. 无风险利率低位驱动的增量资金；2. 量化规模增大；3. 市场分歧加剧的存量资金换仓或交易短期化；我们认为第三点是本质原因，7-8月市场分歧体现在从高景气高估值的传统消费和医药中换仓，当前分歧则是从新兴赛道转移到低估值+景气拐点预期的大盘价值， 9月基金散点进一步从“宁组合”向“大盘价值”漂移。

同样是连续2年拔估值之后的第3年，今年信用的结构分化是16-17年“倒的镜像”。风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，21年以来受益于供给侧改革的板块受益如科技与周期，而需求驱动的相关板块表现均不佳如大盘价值。16-17年的“结构性紧信用”体现在 “三去一降一补”、棚改货币化对于蓝筹股是“信用扩张”，而16年后科技行业并购周期收敛对创业板则是“信用紧缩”。今年的科技“宽信用”VS 蓝筹“紧信用”恰好相反，关注结构性紧信用预期何时变化。

我们提示风格切换的重要观察变量是“出口”，领先指标已持续恶化。我们曾提示对于今年风格持续性，建议重点观察“出口”。历史上若把PMI新出口订单回落10%以上视为“出口恶化”，那么在11年、13年、15年、20年出现出口回落的可比时期，随后就会出台“稳增长”尤其是地产基建链条的加码政策；当前接近回落10%的阈值，预计在年底稳增长会从“观察期”进入“确认期”。

中报业绩增速回落但有较强韧性。美联储尚未taper而中国宽松预期较强， A股无系统性风险。

首次建议增持“大盘价值”，低区+高区均衡配置。供给主导的信用收缩影响估值，需求主导的信用收缩影响业绩，预计大盘价值股估值已经见底，业绩尚未见底，因此大盘价值将体现“否极泰来”的“否极”，可能呈现底部缓慢抬高的格局。我们在2月下旬提出微观结构调整，建议“市值下沉”，推荐小盘成长+小盘价值后，第一次上调大盘价值的顺序，建议均衡低区+高区均衡配置：1. 低估值+景气拐点预期（券商/水泥）；2.中报高景气的制造业（军工/化肥/玻璃）；3.中长期产业趋势明确的新兴赛道新能源车（锂矿/锂电材料）、光伏（硅料）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

核心观点速递

（一）今年2月下旬、5月中旬全球资产联动的2个异常现象，帮助我们把握了今年最重要的两个贝塔判断。我们留意近期市场呈现第三个异象：8月份成交额巨大但市场窄幅震荡、赚钱广度未见扩散。对异常现象保持敏锐，留意“市场先生”透露的信号——2月下旬指数上涨而赚钱广度下降，香港加印花税而A股“茅指数”较港股跌幅更剧烈，异常现象提示我们“微观结构出了问题”；5月中旬全球通胀数据爆表而美债利率下行，全球大类资产罕见背离，异常现象提示我们“全球通胀预期见顶”。我们今年把握了这两个异常现象，做出了两个重要的判断，“微观结构调整布局市值下沉”“全球通胀预期见顶有利于成长”。

8月以来，市场再次呈现异常，A股连续32日成交额破万亿、但指数仍在窄幅区间波动、且个股赚钱效应未见扩散。7月21日起至9月初，A股成交额连续32个交易日突破万亿，并于9月1日创今年新高达1.7万亿元。与历史上成交额放大多伴随指数牛/熊行情不同，本轮成交额放大但指数仍在窄幅波动，且市场赚钱广度未见扩散。

（二）罕见巨额成交量来自三个方面：1. 无风险利率低位驱动的增量资金；2. 量化规模增大；3. 市场分歧加剧的存量资金换仓或交易短期化；我们认为第三点是本质原因，8-9月基金净值散点图印证了进一步从“宁组合”向“价值股”漂移。近期市场持续的巨额成交背后有三个原因：第一是实际无风险利率低位、银行理财估值方法调整等因素下，驱动了部分增量资金入市；第二是量化交易规模确有增大。我们重点关注第三点原因，即市场分歧放大下的存量资金被动换仓或是交易短期化，上图2可见今年年初也短暂出现过类似特征，当时是对“茅指数”分歧的放大，现在是对“宁组合”的分歧放大——我们曾提到，“新能源+半导体”为代表的新兴赛道中长期产业趋势未打破、即期业绩保持高增，但短期交投拥挤（换手率/成交额占比除市值占比）意味着后续波动加剧。8月市场分歧体现在从景气缺乏亮点的传统消费和医药中换仓，基金散点图的漂移体现了这一换仓过程；当前分歧则是从高景气高估值的新兴赛道转移到低估值+景气拐点预期的大盘价值，9月初的基金散点进一步开始从“宁组合”向“大盘价值”漂移，但由于“低估值+”相较于“新能源+”的产业逻辑较弱，因此脉冲的可能大于持续性。

（三）信用周期结构性错位，对政策预期、景气预期产生影响，是风格分化的本源。同样是连续2年拔估值之后的第3年，今年信用的结构分化是16—17年“倒的镜像”，当前把握边际预期变化。我们曾提到，今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，今年“防止资本无序扩张”、政策兼顾“效率”和“公平”，是19年以来“金融供给侧改革”的加速验证，因此21年以来受益于供给侧改革的相关板块大多获得显著超额和绝对收益，如供给创造需求的科技补短板、碳中和“供需缺口”扩张的涨价顺周期；而需求驱动的相关板块表现均不佳，如大盘价值的典型代表（大金融等）以及传统消费板块。这一情形是16-17年“倒的镜像”，同样是A股连续2年拔估值之后的第三年，信用周期的结构性错位会带来市场风格表现的变化——16-17年的“结构性紧信用”体现在 “三去一降一补”、棚改货币化对于蓝筹股是“信用扩张”，而16年后科技行业并购周期收敛对创业板则是“信用紧缩”，这与今年的科技“宽信用”VS 蓝筹“紧信用”恰好相反。16-17年价值跑赢成长，反应的就是这一信用周期结构性错位对政策预期、景气预期的影响。因此当前对风格的讨论，需要研究相对景气度、尤其是信用周期错位是否发生了边际的变化？

（四）“结构性紧信用”的领域，预期有何变化？7-8月经济数据低于大部分投资者预期，尤其是我们曾提示的重要观察变量“出口”。8月PMI新出口订单继续恶化，“稳增长”预期推动大盘价值紧信用转向稳信用的预期。我们曾提示对于今年的风格问题，建议重点观察一个指标“出口”，在出口显著转弱、结构性信用收缩缓和之前，今年市场风格大概率延续；但如果出口明显转弱，市场会重新产生稳增长力度加大的预期。今年8月份出现了变化，由于7月经济数据第一次低于大部分投资者的预期，因此市场产生了稳增长的预期，低估值因子在今年第一次占优，在未见进一步政策兑现的基础上低估值因子上涨后回调；随后市场迎来了8月经济数据再一次低于预期，地产景气度加速回落，8月PMI低预期、尤其是新出口订单高点回落9.4%。历史上若把PMI新出口订单、出口金额累计同比回落10%以上视为“出口恶化”，那么在11年、13年、15年、20年出现出口回落的可比时期，随后就会出台“稳增长”尤其是地产基建链条的加码政策；当前接近我们所提出的回落-10%阈值，因此我们预计在年底政策会从“观察期”进入“蜜月期”。我们预计蓝筹股的信用收缩周期将在四季度见到底部，供给侧结构性改革会阶段性转向需求侧管理。具备资金容量的大盘价值股在8月份见底，会对接下来的市场风格形成一定的影响。

（五）中报业绩增速回落但有较强韧性，美联储尚未taper而中国宽松预期较强， A股无系统性风险。主要的亮点包括：1.中报业绩增速符合我们一季报分析预测，盈利增速回落但仍有较强韧性；结构上“市值下沉”延续，中小市值公司中报业绩增速弹性更大，中性假设下A股剔除金融全年盈利增速约50%。2. ROE继续改善，利润率仍是“主线”。杜邦三因素同时上行，A股剔除金融中报ROE（TTM）上升到9.27%，已经连续4个季度改善。3. 现金流延续了“经济进、政策退”的思路，筹资现金流下行的幅度大于经营现金流上行的幅度，投资现金流有所收敛。4. 行业比较，关注“供需缺口”下结构性扩产的行业，以及低需求与高成本夹缝中保持盈利韧性的制造业；我们还对12大新兴赛道的营收及盈利趋势、盈利能力、研发强度作出了全面对比。

（六）A股无系统性风险，我们自今年以来首次建议增持“大盘价值”，高区+低区均衡配置。供给主导的信用收缩影响估值，需求主导的信用收缩影响业绩，我们预计大盘价值股估值已经见底，业绩尚未见底，因此大盘价值将体现“否极泰来”的“否极”，可能呈现底部缓慢抬高的格局。我们在2月下旬提出微观结构调整，建议“市值下沉”，推荐下盘成长+小盘价值后，当前第一次上调大盘价值的顺序，风格的顺序上是：大盘价值+小盘价值、小盘成长、大盘成长。在大盘价值中更关注“低估值+拐点预期”。低区+高区均衡配置——（1）低估值+景气拐点预期（券商/水泥）；（2）中报高景气的制造业（军工/化肥/玻璃）；（3）“政策+技术+供需缺口”多轮驱动的新能源车（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

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