这是我腾讯系列的第四篇分析，我很少说腾讯，一方面腾讯属于港股，投资门槛比较高，对群里很多朋友没有参考价值；二是腾讯一直走势强劲，估值上没有优势。最近终于腾讯等到心仪的加仓价格，所以再说说这家公司，其实腾讯是我少有的最喜欢的几家公司之一，如果规定我只能投资三家公司，腾讯必在我的持仓之列。

先说主账户最近几笔交易：7月28日临近收盘时，以496.2港币的价格买入总仓位3%的腾讯；运气不错，8月19日，又以440港币的价格再次买入总仓位4%的腾讯。此时腾讯仓位已经超过15%，而上半年持仓超过15%的前四大持仓南极电商、平安、格力、洋河因为回撤持仓占比都有所下降，腾讯如愿以偿的成为了主账户第一重仓。

如果后期腾讯继续下跌，我计划在400港币再次加仓3%的仓位，然后就是360港币再加仓3%，以此类推腾讯股价每下跌10%我会加仓3%的仓位，直至腾讯在总持仓中的仓位占比超过35%。从悠然的加仓计划可以看出，我认为此时的腾讯是一次难得的加仓机会。

本篇主要闲扯，以近期市场对腾讯的看空为例谈谈对自己的理解，以及后期对腾讯的投资策略。顺便把前面几篇腾讯分析文章放在这里：

《腾讯的前世今生①：帝国崛起》

《腾讯的前世今生②：伯克希尔之路》

《腾讯的前世今生③：投资生态及估值》

下面是本文正文：

 一、市场看空腾讯的几点担忧

对于恐慌，先回想历史过往，哪一次左侧买入不是在各种鬼故事中进行的？往远看有白酒限制三公消费，年轻人不喝白酒的鬼故事；往近看去年的分众造假、没人看电梯广告；现在看，腾讯将被政策和谐，税率提升，打击游戏，互联网平台将成为公共资源等等利空。所以如果选择了左侧的体系，就很难逃避买入伴随着负面消息的情况。

所谓卖在一致，买在分歧。因为只有在市场出现重大分歧的时候才有便宜的价格，正是因为负面消息让大笔资金恐慌卖出了，我们才有可能捡便宜。

看今年市场一直看好的比亚迪、宁德时代、隆基股份有便宜低估的机会吗？想买的便宜，又不想在恐慌氛围中买，这是不可能的。

此时恐慌中的腾讯，为何又不敢买了呢？市场的担忧真的对公司是毁灭性打击吗？

1.教培行业遭受毁灭性打击对腾讯投资收益的负面影响。教育培训行业遭受毁灭性打击，对腾讯主要是广告投放和投资收益造成影响。广告投放还好，可以投放其他广告弥补，这个影响是短期的。但是腾讯几乎投资参与了所有教育培训相关的上市公司或未上市的知名企业，如果教培行业从此生存逻辑毁灭了，对腾讯的这些投资就是归零，最终进行投资损失计提，对腾讯短期利润是有实质性影响的，但不至于改变腾讯的其他投资企业盈利，所以教培行业并不影响腾讯的长期盈利逻辑。

2.被扣“精神鸦片”的大帽子，腾讯的游戏业务会不会遭受灭顶之灾。

精神鸦片这个帽子，我认为个别媒体扣得有点大。事实上，精神鸦片这顶帽子，七十年代的武侠小说，琼瑶小说；八十年代的美国大片；九十年代街机和网吧；新世纪开端电子娱乐产品都戴过。一切不务正业的休闲娱乐好像都被批评过是精神鸦片。所以，如果腾讯游戏被扣“精神鸦片”的帽子，只能说腾讯游戏影响力足够大，反证了腾讯这块业务非常赚钱。

因为游戏业务是腾讯的主要收入来源，2021年上半年腾讯游戏相关收入984亿，占总营收的36%，可谓是腾讯的第一大利润来源和现金流来源。所以我多说一点游戏的看法。

我们理性分析一下游戏这个东西：

① 休闲娱乐是人们生活水平提升的重要参考因素之一。纵然是解放初期，人们还会在繁忙的工作之余去看场电影听个戏什么的，孩子们会弹弹珠、跳绳、玩泥巴、翻墙头对不对。追求快乐是人类天性，纵然是战火纷飞的年代，战场上杀敌的将士们还会利用战斗间隙寻觅各种逗趣的小乐子。和平盛世的当下，人们玩游戏难道就不是一种精神放松方式了？就成为不务正业了？客观讲，游戏只是当代休闲娱乐的方式之一，无论成年人还是未成年人，玩游戏只是消遣方式罢了，就算过度玩游戏，损害的只是自己身心健康，最多是不求上进对吧，也并不影响社会进步。

② 至于说沉迷游戏问题，说游戏危害下一代成长之类的说辞，我认为是父母不作为的借口。看看我们当代的父母，几乎是手机不离手，地铁公交上我们是低头手机一族；朋友们聚个餐都不忘发个抖音刷下朋友圈；回家看着孩子写作业，自己还在刷新闻朋友圈……我们一方面自己沉迷手机，将大量时间消耗在海量的碎片化手机信息中，一方面义正言辞的说孩子沉迷游戏是游戏供应商的错。试问，这样的父母不脸红吗？我也是两个孩子的母亲，我也担心孩子沉溺游戏，但这不应该是我们父母职责的一部分吗？自己不能给孩子高质量的陪伴，却甩锅游戏，试问沉迷游戏是游戏的错，还是家庭教育的缺失呢？

③ 极端假设：国家禁止腾讯等所有国内游戏商经营游戏业务，结果是什么？人们就不玩游戏了？想想改革开放初期的美国大片吧，想想宝岛当代年轻人的价值倾向怀吧，我们会发现，游戏、动漫和影视娱乐节目都可以成为西方文化输入的一部分，甚至是宣传阵地的一部分。把国内游戏商都禁了，大量游戏研发、销售、运营人员失业，然后让美国日本的游戏商占领国内市场？一方面把国内游戏产业链打残废，把这部分利益让国外游戏商赚走；一方面国家再掏钱抵御外来文化侵蚀？你是领导层，会做这事吗？

我个人并不担心全面禁止游戏，禁止未成年人玩游戏对腾讯也不是致命的打击，保护未成年人这块，腾讯一直非常在做努力。所以禁止游戏就是典型的鬼故事，如果有闲钱，暴跌的腾讯我依然会持续买入。

3.关于互联网平台的反垄断监管。

对这个问题的担心主要是担心反垄断下国家对腾讯的政策制约，包括传言腾讯可能拆分或国有化等。

首先，行业监管是一个规范化的趋势，不只是对互联网行业，重大经济领域各行各业都有监管，随着经济社会发展的不同阶段，国家正在建立一个更加体系化的监管框架，改变过去粗放野蛮式增长，创造一个更加公平的市场环境，以便于企业更好的适应新时代背景下的发展趋势。这应该是有利于整个市场可持续、高质量发展的好事，对于已经充分竞争胜出的龙企业，更加规范制度下，资本不再可以为所欲为，野蛮生长的新兴势力会减少，规范市场环境将更利于龙头巩固竞争优势。

具体到平台反垄断监管，政府的重点应该在于纠正行业乱象，强调公平合规和社会责任。从这两年平台经济荒蛮成长现象看，政府加强监管是希望培育一个可持续发展的互联网行业，长期角度看对互联网经济是好事。腾讯一直重视社会责任，强调用户体验，强调开源共享，因此对商业化一直相当克制，马化腾提出科技向善就是这一思路。考虑到所有这些因素，监管政策短期来说对这个互联网行业有不确定性，但是长期来说有利于互联网行业健康可持续发展，腾讯将受益于此。

4.取消税收优惠的传言。

这个很简单，过去享受“国家重点软件企业” 的游戏企业，能享受的优惠税率为10%，而税率调整后很可能腾讯大部分业务按照高新技术企业的税率15%执行。至于说将腾讯税率直接提升到25%所得税率，按照传统工业企业税率执行，我个人认为是个别网友不懂腾讯业务的推测，不值得辩解。假如明年国家真要取消腾讯游戏的“重点软件企业资格”，按照高新技术企业收税，结果就是导致腾讯综合税率提升大于5%-6%。按照2020年1800亿税前利润的实际数据看，腾讯将多交约90亿—100亿左右的税款，对应净利润减少90亿—100亿。这里不要忘了，这一政策不只是对腾讯，国内游戏企业同等待遇，结果就是小一点的游戏企业影响很大，而游戏业老大腾讯因为盈利总量大，盈利影响相对较小，如此一来腾讯游戏在行业内竞争优势反而增加。

划重点：庙堂上的高层比大家想象的要睿智得多，经历过改革开放以来的各种困难矛盾及西方打压，高层深知盘活新经济对综合国力的重要性，尤其是阿里、腾讯、美团这些为数不多在国际上有竞争优势的互联网企业，高层绝对不会做自断生路的事情。结论就是，腾讯还是那个腾讯。

 二、腾讯的护城河

我理解腾讯的核心护城河是利用微信和QQ为用户提供免费的互联网社交生态圈。随着互联网的发展，人们可以少些聚会式的社交，但是不能没有网络社交，更不可思议的是微信功能的便捷性锁定了7岁到70岁的大范围用户群体。早在2005 年 8 月，当时的腾讯还在香港上市不久，马化腾就提出过一种名为“在线生活”的战略主张：“腾讯希望能够全方位满足人们在线生活不同层次的需求，并希望自己的产品和服务像水和电一样融入生活当中。”

下面以我自己家为例验证腾讯“在线生活”战略的成功性：

①微信是女儿学校和家长沟通的平台，老师布置的作业都是用微信在群里吼一声，孩子在校表现以及重大通知老师也是群里吼一声，每个学科老师还单独建微信群，课外辅导班沟通还是微信群，一个孩子上课至少有8到10个微信群伴随孩子成长。

②微信是我们工作的主要软件之一，各种工作群不下10个，微信的便利性和普遍性，导致单位领导很喜欢用微信布置工作，于是工作也被动的离不开微信；

③微信是我和外界的主要联通方式，朋友约个饭、问个事、传个东西基本都是用微信，大家都习惯了有微信的生活，几乎不用统计，基本每个用微信的人都会有不下30个微信群。

④微信是我们学习的主要工具，所有知识都汇集在微信公众号里面；用微信的人都知道公众号的强大，以前有不懂的都喜欢问度娘，现在微信公众号搜索一下子都出来了，度娘也不用了。

⑤微信是家人联系的主要途径，我们家和父母没有生活在一起，以前都是电话短信联系，现在老人微信玩的比我们都溜，家人的通讯手段就是微信视频或语音留言。

⑥微信还是我家手机支付的主要手段，2017年前我家通讯用微信，支付用支付宝，后来发现微信粘性太强大了，支付也做的很好，现在我家外出消费、线上支付、生活缴费基本上能用微信的一定是用微信支付。

从手机管家用时统计看，我本人使用微信占时比率最高，我家老人们也是离不开微信，而且一旦没有微信，老人家都不适应，可见用户粘性极强。

现在出门可以不带钱包，但是一定要带手机，因为没有手机寸步难行，微信也实实在在成为我们生活中不可或缺的“水电煤”。

我家的情况相信当前中国很多家庭都不同程度的类似吧，这个渗透到生活点点滴滴的产品粘性，不是一般变革或创新能撼动的。历史证明，伟大的企业必然是与人类生存发展息息相关，其产品或服务是人们离不开的、必须的或有依耐性、成瘾性。

关于竞争对手，我想过，假如富得油流的阿里巴巴花巨资新出来一款社交软件，能否打败微信呢？难，非常非常难。就如同电商开始之初，学习淘宝天猫的苏宁、京东、微店一样，分流一部分客户，但是绝对的老大还是阿里。在互联网这个流量为王的竞争中，同样优秀的公司，谁最新进入一个领域，一般会绝对领先并不断深耕自己的竞争优势。所以，腾讯的护城河很深很深。

三、当下腾讯的投资价值

当下腾讯是否有投资价值，这个问题仁者见仁，智者见智。我也看到论坛很多朋友看空腾讯，认为当下腾讯基本投资逻辑改变了，腾讯游戏不香了，腾讯音乐又被KO，总之，小企鹅变成了丑小鸭，不再招人喜欢了。

从我个人多年跟踪腾讯的理解看，腾讯依然是那个容颜清丽，桃腮带笑，美艳不可方物的腾讯。

且不说当前市场的担忧我认为对腾讯杀伤力有限，关键是市场可能遗忘了腾讯是一个有伯克希尔基因的公司。看腾讯半年报，除了游戏、广告、金融和云服务等业务板块均表现不俗，这份财报中还展示了一个靓丽的数据，那就是腾讯投资的收益。2021年上半年，投资给腾讯带来了高达400亿元的利润。投资收益已经成为腾讯盈利不可或缺的“定海神针”，在总利润中的占比越来越高，到今年二季度达到43.8%，腾讯的利润近半由投资贡献。

截至2021年6月末，腾讯的投资组合价值达到8162亿元，占总资产的54%。腾讯的投资组合价值只有很小一部分是以公允价值计量的，绝大部分被投企业被列为联营公司，以权益法计量，也即以投资成本入账。随着腾讯的投资组合陆续上市，账面价值与市场价值之间的差值越来越大。以持股比例计，腾讯是美团、快手的第一大股东，拼多多、哔哩哔哩、贝壳的第二大股东，滴滴的第三大股东，以上这些投资的收益都没有进入腾讯的报表。

财报显示，截至二季度末腾讯账上对联营公司的投资仅录得2344.8亿元。但如果按股价计算，截至二季度末，腾讯持有的已上市公司（不含附属公司）股票的总市值高达1.4万亿，再加上对未上市公司的投资，腾讯所持投资组合的总市场价值达到了1.7万亿元之巨。并且，由于未上市部分依然是按投资成本计算，没有考虑后续的估值增长，这一数字仍然是显著低估的。

而截止于腾讯今天（2021年9月1日）收盘价488.4港币，折合市值约38389.5亿人民币，对比腾讯投资市值，会发现腾讯真的低估。

关于腾讯的估值，很多大V都有分析，由于我个人能力有限，跟踪腾讯多年，一直没有想清楚拥有十几亿高粘性客户的微信平台的价值该如何计算？对腾讯云的未来价值也没有一个清楚的估算标准？

因此，我对腾讯的估值采取“模糊的正确”，如果认同腾讯的基本增长逻辑，那么动态市盈率法大致推算出腾讯上市以来的估值区间为28-60倍之间，估值中枢在45倍动态市盈率。

我们再来罗列一下腾讯上市17年以来，历史上出现过的几次极端低估的机会：

第一次是2008年底次贷危机期间，PE长时间在25-29倍之间徘徊，2008年11月最低PE24.8倍；

第二次从2011年3Q大战后的阵痛期，PE长时间在21-30倍之间徘徊，持续的时间比较长。2011年11月最低PE到了21倍；

第三次是腾讯最困难的2018年，最低股价出现在2018年10月30日的251.40港元，对应的PE也在30.16倍。

第四次是2020年新型冠状病毒疫情期间，2020年3月19日最低股价325.20港元，对应PE29.8倍。

第五次是就是这次了，2021年8月20日最低股价412.2港元，对应PE20.48倍。

有兴趣的朋友可以去回测一下前四次低估区间后，股价上涨情况。

投资很重要一点就是不要浪费任何一次危机，是不是有所指呢！

最后需要说明，估值只是给自己一个投资的锚地，其实就是一个数字游戏，其实按照我的模糊估值法，我认为腾讯未来三年市值能到7-8万亿，对应今天股价大约有一倍空间。三年一倍预期，这笔投资我认为很划算。

巴菲特说，如果需要精确计算出来的便宜估值，就说明这家公司不便宜，其实对于腾讯我的投资策略就是30PE就是低估了，可以分批买入，越跌越买；如果缺钱，55PE开始分批卖出，越涨越卖，如果不缺钱，就长期拿着，非常简单的操作。

以上仅仅记录自己对腾讯的种种胡乱分析和估值，仅限于记录自己思考过程。

投资很难赚到你不信的那份钱：知道和相信之间有很大的距离，而相信到知行合一就需要跨越人性的鸿沟。

祝愿大家投资顺利！

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