先说明：我持有丽珠集团，也配置了不少健康元，市值大概3:1的关系。最近健康元跌跌不休，折磨之余，梳理了一下健康元的资料：

    一、利润拆解

    如图所示，健康元核心是持股的丽珠集团，健康元9.67亿元的扣非净利润，其中6.35亿是丽珠集团提供的，大约占2/3。健康元剩余净利润为3.32亿元，加还丽珠单抗（2020年-2.18亿，健康元33%股权）为4亿左右。

    1、持股丽珠的情况

    丽珠集团本身有A股和H股（H股由B股转股而来），总股本9.36亿股，其中：

    A股股本6.23亿股，健康元直接持有2.21亿股，通过全资子公司海滨制药持有1683万股，保科力持有1730万股（早年与健康元签有协议，该部分归属健康元、办理了质押、但未过户，现在很麻烦，过户的话面临比较高昂的税费、必然是健康元承担），以上合计2.55亿股（占A股股本的40.9%，占总股本27.2%）。

    H股股本3.13亿股，健康元通过全资子公司天诚实业持有丽珠H股1.65亿股（占H股股本的52.7%，占总股本17.6%）。

    总体对丽珠集团持股比例为44.8%。（该比例随丽珠的回购、期权行权略有变化）。

    剩下的1/3利润，主要由以下部分组成。

    2、头孢菌素抗生素中间体7-ACA

    主要是焦作健康元在生产，2020年净利润为1.89亿元。

    7-ACA主要用于生产抗生素，比如头孢噻肟、头孢三嗪、头孢唑啉、头孢呋辛和头孢哌酮等。

    目前中国年需求量约7000吨左右，供给方主要科伦的子公司川宁（3000吨）、健康元子公司焦作健康元生物（2000吨），威奇达（1600吨）。自从川宁介入后，7-ACA产能过剩，价格下滑一半至400元/kg左右。

    3、碳青霉烯类抗生素

    主要是深圳海滨药业、新乡海滨药业生产（中间体、原料药、制剂一体化），2020年利润2.1亿（两个公司合计）

    碳青霉烯类抗生素（也就是培南类产品）其结构与青霉素类的青霉环相似，不同之处在于噻唑环上的硫原子为碳所替代，且C2与C3之间存在不饱和双键；另外，其6位羟乙基侧链为反式构象。研究证明，正是这个构型特殊的基团，使该类化合物与通常青霉烯的顺式构象显著不同，具有超广谱的、极强的抗菌活性，以及对β-内酰胺酶高度的稳定性。

    大概查询了一下，目前国内美罗培南拥有原料药批文的一共8家，除了海滨制药外，分别是海正药业、联邦制药、石药集团、上海新亚以及重庆的三家企业（圣华曦、天地药业、西南合成）。

    注射用美罗培南原研为日本住友，1994年在意大利上市，1999年在中国上市。目前全国有10几个批文（原料药厂商中，天地药业、西南合成没有制剂，此外海口制药、北大医药、罗欣药业、华药南方、瀚晖制药有制剂批文、但没有原料药批文）。目前样本亿元销售额超过50亿元，其中日本住友比例40%，海滨制药21%、石药集团12%、瀚晖制药8%、海口制药7%，剩余企业在3%以内。

    目前海滨制药、石药集团、瀚晖制药已经通过了一致性评价。这个品种板上钉钉进入第六批国家集采。

    这是目前健康元较大的不确定性。当然，如果4家PK（含原研），按照目前4选3的格局，大概率洗掉日本住友；但保不齐联邦制药、海正药业这些企业会不会很快通过一致性评价。

    4、其他

    剩下的业务就比较杂了。

    太太药业2020年业绩大幅增长，也只有2000多万净利润；也不知道风雷电力投资是做啥的，2020年冒出4000多万净利润，上海方予主要做呼吸制剂（健康元65%持股），靠着丽珠支持2020年有个1200万净利润。

    接着就是大亏的丽珠单抗。2020年净利润-2.18亿，健康元33%股权（剩余的已经合并在丽珠报表中），对应亏损0.72亿，和其他业务基本抵消。有关丽珠单抗疫苗的情况，在丽珠篇已经论述多次了，在此不再赘述。

    以上就是健康元大致的利润拆解情况。

    可以看出，健康元最核心的问题在于第六批国家集采的美罗培南，此外7ACA也是看天吃饭。

     二、呼吸制剂

     先上图，哮喘产品如图。红色为健康元获批/在研产品。

     再来看市场：

     从全球市场来看，呼吸制剂核心品种只有两个，一个是布地奈德，一个事沙美特罗替卡松（传说中的舒利迭，国内刚出技术标准，健康元获批需要2-3年）。

    布地奈德目前国内有7个文号，除了原研阿斯利康外，剩余包括4家悬浊液，分别为海滨药业（健康元）、正大天晴、四川普瑞特、长风药业，以及鲁南贝特（吸入气雾剂）、上海信宜（粉雾剂）。

    这个事呢，有点滑稽了。

    此前一直预期呼吸制剂拥有交强技术壁垒，未来空间多么广阔，可似乎都没有关注到，这完全是仿制药格局啊（技术壁垒哪去了？）

    本来预期布地奈德国内为50亿以上市场，一个集采中标，健康元3950万支，每支3.39元，大概1个亿左右。吸入用异丙托溴铵溶液、吸入用复方异丙托溴铵溶液两个集采中标金额1000多万……

     集采中，阿斯利康弃标，转院外和药店市场了。健康元要想和阿斯利康、正大天晴拼院外市场、药店市场，难度还是比较大的。

     一共两个大品种，布地奈德这样了，沙美特罗还得几年后问世，估计也就这个水平。这个预期差，实在太大了。

    三、关于股东

    一个让人失望的故事。

    健康元此前暴涨之际，百业源由于可转债，被动减持了。我相信，这件事不存在猫腻。

    因为百业源可交换债2019年12月14日发行完成，股价9.74，换股价11.8，换股价高于股价20%以上的（因此看这次可交换债的发行是融资意愿的真实表达）。没想到随后丽珠暴涨，带动健康元上涨。引进高领前一个交易日，股价16.7，无论是否引进高瓴，当时的换股都是板上钉钉的，百业源需要按照11.8/股的价格，把股票转给可交换债的购买者，股价的高低与百业源、朱保国利益毫不相关，甚至是股价越高，朱保国的表面损失越大。但是，因为政策原因，这事黄了，而且健康元对此披露的是比较晚。

    让我失望的是，鸿信行有限公司减持了。2020年中报，鸿信行持股7984万股，2020年三季报，持股变成了7186万股，减持了798万股，价格估计在19元左右。2018年，健康元曾经解释过：“马化腾先生通过AdvanceDataServicesLimited持有公司股东鸿信行有限公司的股份，间接通过鸿信行持有公司股份。”所以鸿信行的这次减持，确实给人压力比较大。

此外，健康元搞了一次回购，大家本以为会按照丽珠惯例进行注销，没成想变成了股权激励（合伙人计划），有点膈应人。

    四、财务数据

    我们大概分拆一下2020Q2和2021Q2的数据。

    （1）2020Q2丽珠扣非净利润4.32亿（归属健康元1.935亿），2021Q2为4.35亿（归属健康元1.949亿）。

    （2）2020Q2健康元扣非净利润3.11亿，2021Q2为2.63亿。

    （3）扣除丽珠的业绩，健康元剩余产业扣非为：2020Q2为1.175亿，2021Q2为0.681亿。二者相差0.494亿。

    （4）2020Q2丽珠单抗净利润-0.755亿，2021Q2为-1.965亿。多亏了1.21亿，健康元直接持有33%股权，对应0.4亿。

    结论如下：健康元除丽珠、丽珠单抗单独持股外，其他公司合计利润下滑了1000万，大约10%。这是个不好的信号。

     五、综合

    结合以上分析，健康元面临的困境是：

    1、产品壁垒弱，包括呼吸制剂。或者更苛刻一点说：除了丽珠外，健康元只剩下低估值、面临集采、下滑的抗生素，以及严重不如预期的呼吸制剂了。

    2、健康元最大的价值，还是在于丽珠。持有这部分丽珠值多少钱呢？我们做个简单的测算。

    （1）假设丽珠H股价格长期为A股价格的7折。

    （2）为了简化计算，我们假定丽珠总市值的计算为A股价格*总股本。

    （3）健康元持有丽珠的账面价值为：丽珠总市值*27.2%+丽珠总市值*17.6%*0.7=丽珠总市值*39.52%。

    （4）一般持股型公司，估值会打一个折扣，假设9折。那么需要在上述基础上*0.9，即35.568%。

    丽珠目前总市值（按照A股价格*总股本计算）为380亿，则健康元持有丽珠的价值为135亿。

    那么目前其他业务的净利润4亿元，按照10倍PE计算（鉴于可能下滑，这个估值不算太低），大约40亿。丽珠单抗假设100亿估值，33%股权对应33亿。以上合计208亿。

    所以，整体上来看，健康元目前和丽珠的估值，是处于同一水平线的。健康元的超预期，机会只能出在丽珠单抗疫苗超预期。

     整体而言，如果论投资的话，丽珠可能更合适一些。因为除了丽珠，健康元剩下的，都实在是非主流。但健康元或许弹性更强一些。

    我觉得对大家都好的方案是：健康元把持有丽珠的全部股权溢价出让给第三方（150亿元以上），扣税后健康元也获得120亿左右的现金，随后转型也好，继续深耕也罢，总之动力更强劲。

     退而求其次，健康元把所有制药相关业务转让给丽珠（如果丽珠现金收购，那么健康元获得资金；如果丽珠是新增股份收购，那么健康元增厚对丽珠的持股，随后再启动一次再融资），彻底避免同业竞争问题。健康元除了持有丽珠外，也有一笔资金，有利于向非药领域积极转型。只不过健康元相关资产的价格，预计会比较难以达成

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