前段时间调研了上海的一家TMT公司，万物新生（爱回收），借Q2财报，简单谈谈这家公司的情况。

1.     模式新不新

（来源，公司资料）

 万物新生，公司生于2011年，是国内最大的二手3C电子产品交易、服务平台。司名起得颇为诗意，让我想到白居易—— 一泊沙来一泊去，一重浪灭一重生；然而其生其意模式本身，是形而下的很接地气，与魔音绕耳的“回收！旧冰箱！旧彩电！洗衣机！”的模式，赚钱底层逻辑一脉相传。

将旧物回收行业，通过技术手段对一切行业进行数字化改造，就是互联网对这个行业的颠覆。此中模式并不难懂。说得通俗点叫二手经济，说得碳中和一点，可以叫循环经济。

但是你别听循环经济四个大字振振有词，二手生意其实是公认难做的生意——难点比如低频、信息不对称、商品参差不齐难以标准化，等等。所以许多人据此认为，但凡做二手的都难有大前途，赛道不性感。但是我认为对于所谓“赛道”的迷信，我们应该有了更多的清醒认识，咱们不能每个人都去跑“看起来最好的赛道”比如教育然后被团灭对吧。

二手生意其实并不hopeless，至少只要货值大、生意有规模、能干出规模效应，公司还是很有发展前途，股东也可能买中牛股。比如在美国，二手车交易是一个大行业，有一家互联网公司叫Carvana。这家公司，2020年56亿美元的收入，目前600亿美金市值，P/E 300多倍。但美国没有做3C回收的上市公司，因为在美国生活过的都知道一个叫trade in的方式，也就是运营商在你买新手机的时候，直接收走了你的旧手机，给你折价。这就没有了大规模做3C回收的土壤。

(Carvana上市后股价走势）

但国内有这个土壤。因为市场一盘散沙，因为手机等3C产品销售渠道并不像美国那样，被AT&T、T-MOBILE、VERIZON几个运营巨头包了个圆；国内的手机销售渠道特别散、特别下沉，经销商多杂如牛毛，因此一个专门回收二手手机（或其他3C产品，或其他所有产品）的交易上来当做市商（market maker），从逻辑上来看就很有需求。

万物新生的模式就是，将二手3C产品（主要是手机）通过回收入口或经过京东以旧换新，引导消费者到旗下的爱回收门店进行“线下门店回收”，面对面沟通，提高用户体验，同时提供“线上邮寄回收”的选项，平台对回收后的产品进行质检、评级、定价，然后再通过平台出售二手商品。 目前万物新生基本是 1P+3P 两大模式。跟京东的分类很相似，1P模式指自营业务，主要与京东深度合作，线上与线下结合，回收设备+以旧换新，其中98%成熟门店能单店盈利；3P模式是指，让第三方的二手货商家（第三方手机零售店通过以旧换新收到的货）在平台上销售，同时万物新生提供质检、评级、定价、维修等增值服务。3P模式的佣金率在2021年Q2为4.5%。

眼下爱回收在全国184个城市，共开设了850家门店，在2021年第二季度以单季新增约100家的速度在扩张。

从收入占比而言，2021Q2万物新生收入18.68亿人民币（2.9亿美元），同比增长56%，其中86%为产品收入，而14%为毛利较高的服务收入。其中服务收入从2020Q2的1.49亿提高到2021Q2的2.64亿，同比增长78%，总占比从12%到14%。（粗暴点说，服务收入越高越好，产品收入毛利只有不到20%）。关于Q2财报以及其他财务的解读，我会放在第3块细讲。

2. 市场大不大

从3C产品——主要是手机来看，万物新生是国内这个行业的老大（闲鱼比较难以统计），也是唯一的上市公司，所以看万物新生的投资价值，本质上就是看这个行业的投资价值，用俗到家家的话来说，我们又要来看所谓的赛道。

有的人会说，3C二手交易，低频啊，也不是刚需，这个赛道不好，是羊肠小道。这话传统上来说，确实有点道理。但3C交易除了低频和非刚需的缺点外，还有享有赛道规模的潜力特别大，精神需求（对于环保、循环的意识）持续提升的顺风。

这赛道有多大呢。先从供给侧来说——二手手机多不多，超级多，根据工信部的数据，我国目前大约有20亿台二手手机的存量，人均1.4台，这是闲置没人用的，放在每家每户抽屉里、书架上的手机量。另外正在使用的存量，根据1.15部/人的量来计算，14亿人，这就是16亿台；根据企鹅智库的数据，1/3的用户会在两年内换机，所以两年又会有5亿部二手手机的增量。

而需求侧，按照灼识咨询以及万物新生招股书，2020年，我国二手手机交易量是1.52亿台。我以目前各大品牌在二手交易中的占比，以及它们各自的平均售价，算了一下二手手机的加权平均价格，大概每一台是2900元（以苹果iPhone和华为手机高端机位50%以上。便宜机型交易货值太低，很多人就懒得卖或者也卖不掉了），这就是4000亿的规模。而爱回收2020年GMV 200亿，只有整个市场５％的水平。我自己的这个粗略计算，也和“二手手机市场渗透率3.7%”的说法基本一致。

并且，根据天风统计的调查问卷和统计数据，我们人民群众并没有卖旧手机的意识，旧手机的９０％以上是在家里扔着闲置长毛或者馈赠亲友，这部分也有潜力成为供给侧增量的可能。

（来源天风证券）

全球市场里面，循环经济的极端主义在日本。整个日本社会，提倡低物欲、断舍离、极简生活、循环环保，再加上日本人一般人均居住空间就很狭小，储物能力有限，不断舍离也不行，所以你看日本到处都是所谓的中古店，旧物店。而中国的二手市场，比起日本市场而言，发育度那是相当的幼稚。

总之这是一个规模很大但很分散，各自为战而产品又非常不标准（非标），亟待打造标进行标准化改造与运营的行业，提高效率的同时给最终买家以产品品质的信心。

旧货市场是最典型的柠檬市场（lemon market），最大的问题就是信息不对成，买家怕价格贵、质量差。给买家信心本质上就会激发需求，也会促进供给端“那些正在长毛的设备”被人拿出来投入流转的市场中。

我认为这是万物新生最大的机会。

3. 财务好不好（Q2财务亮点）

（公司收入保持增长趋势，来源：公司财报）

简单讲一下Q2的财报。

收入来看，万物新生集团第二季度营收为18.68亿元人民币，其中产品销售收入16.03亿，服务收入2.64亿元，高毛利的服务收入还是相对占比较小，但占总体收入从去年的12.4%提升至14.2%。未来也有继续提高的趋势。

从收入结构来看，2021年第二季度公司1P（自营）业务产品销售GMV为19亿元人民币，较去年同期11亿元人民币同比增长72.7%，增长主要来自于爱回收门店的加速覆盖，以及与京东联合的“一站式换新”增速达到170%。交易规模来看，总GMV为78亿元人民币，同比增长69.6%：成交二手商品数量780万件，同比增长27.9%。

GAAP的income statement是亏损的，当然看GAAP意义不大，因为产生了一次性的3.78亿元的员工期权费用和7784万元无形资产摊销，把这两块加回去，经营亏损为5103万元人民币。Non-GAAP的亏损总体而言在收窄。以趋势而言，公司的新业务扩张烧钱不要太猛，那么non-GAAP break even应该不会太远。

4. 投资价值有没有

我认为如果我要投资万物新生，则其对我而言最大的投资亮点之一，就是她是一个标准的ESG（Environmental, Social and Governance）股——环境保护、社会责任、公司治理。旧物回收，妥妥的环保股。

中概股里的ESG标的不多；美国这几年ESG基金呈现僧多粥少的情况，就是ESG的基金发了一个又一个——光MSCI就发了1500多个ESG主题的指数，比如MSCI ESG Leaders Indexes、MSCI Focus Indexes等等——但ESG的标的全市场就那么几个，很多时候ESG基金买的标的丝毫不知ESG所云。 当然你可以说新能源也是ESG，甚至腾讯阿里都是ESG，你可说，他们公司治理好。比如“MSCI中国ESG领先者指数”里，就包括了阿里、腾讯、蔚来、比亚迪、药明康德等等，过去十年这个ESG指数跑赢了MSCI中国指数。

(MSCI中国ESG领导者指数 vs. MSCI中国指数的表现）

ESG股少，环保股就更少了。在环保方面，低碳股、循环经济的指数能包括的标的不多，比如MSCI WORLD SELECT ESG CIRCULAR ECONOMY AND RENEWABLE ENERGY INDEX就是一个典型。这个指数里最大持仓是一家叫GEBERIT的瑞士公司，专做卫生设备、马桶之类。还有一个美国比较典型的ESG指数叫 FTSE US All Cap ESG Choice Index，持仓就包括我前面说的Carvana这家二手车交易平台。

而瑞士一家比较老牌的长线基金百达资管（Pictet Asset Management）二季度买了万物更新约300万股的股票，也正是看中了万物更新在ESG方面的可投资价值。

除了ESG以外，总结一下万物新生的主要投资亮点：

1. 行业内为数不多的将二手3C商品进行全通路、标准化运营的平台模式公司，解决了原有行业的痛点；

2. 公司增长数据不算爆炸，但增速尚可，可预见性强，行业渗透率极低，行业潜力较大；

3. 3P模式中的服务收入占比不断提升，可能会提高公司整体的毛利率；

4. 京东是第一大股东，跟京东的长期合作，不缺流量，在供应侧与需求侧都有暴涨；  

5. 循环经济的ESG成分，如果能入选指数，将引起ETF被动建仓；

6. 顺应政策，顺应绿水青山就是金山银山的发展基调。

而万物新生投资价值的不足，或者说风险点也包括：

1. 二手行业本质上是个低毛利的行业；

2. 3C商品、高货值的二手商品的发生频率较低，需要与场景化服务高度结合，因此需要公司持续花钱去开店，创造、扩大场景，覆盖更广的人群；

3. 行业渗透率虽然只有3.7%，但过于分散，因此某一家公司想要吃到更多的渗透率，做大规模，打破天花板，这需要天时地利人和。是否能发生，有一定的不确定性。

我仍然是那个观点，以美国可比公司来看，二手生意不一定是坏生意，做这个生意的公司市值也不一定做不大。传统上二手不是个好生意，但由于新技术的出现，对于这个行业的颠覆，具体到互联网运营方式、AI技术、数字化技术对这个行业能如何改造，我保持谨慎的乐观。

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