上周公布的美联储7月份议息会议纪要提到，美联储可能在今年年底前或明年初首次缩减量化宽松规模（Taper）。受此消息和中国公布的弱于预期的经济数据影响，铜价出现较大幅度回调。事实上，回顾6月中旬铜价的阶段性下跌行情，也与美国经济数据走强导致美联储宽松政策收缩预期有关，彼时美国通胀数据创多年新高，且就业市场继续改善。

  那么，随着美联储Taper预期加强，并且由预期逐渐转向现实，将如何影响铜价？通过分析上一轮美联储Taper操作及其影响，本文试图提供一些参考。

  回顾2013-2014年美联储Taper操作

  2013-2014年美联储Taper操作时间线如下：

  （1）2012年9月，美联储开启了次贷危机后的第三轮量化宽松（每月购买400亿MBS和450亿长期国债）；

  （2）2013年1月美联储会议纪要中，首次提到“Taper”；

  （3）2013年5月议息会议首次对Taper进行了讨论，并提出“根据经济前景变化提高或减少资产购买规模”；

  （4）2013年5月23日，美联储主席在国会证词中表示可能在后续几次会议逐步放慢资产购买规模，正式释放Taper信号；

  （5）2013年10月美联储会议纪要提到“预计更好的经济数据将允许美联储在接下来的几个月内实施Taper”，并讨论了以何种方式实施Taper；

  （6）2013年12月，美联储正式宣布开始实施Taper（2014年1月开始将每月850亿美元购债规模缩至750亿美元，此后在2014年议息会议上逐次缩减购债规模）；

  （7）2014年10月，美联储结束资产购买，完成Taper操作。

  可以看出，美联储Taper操作经历了释放信号、缩减资产购买讨论、正式实施等过程，且中间都有一定的时间间隔。

  市场表现方面，美联储Taper操作前后资产价格波动加剧。最直接相关的是债券市场，美国10年期国债收益率在上一轮美联储向市场释放Taper信号到正式启动Taper之间快速上行，实施Taper操作期间，美国国债收益率总体趋于下行，而在Taper完成之后，加息预期再次推升美国国债收益率。除债券市场外，汇市也是较为相关的市场，以美元指数为例，上一轮Taper信号释放后，美元指数阶段性走强，而在Taper正式实施前和实施后初期，美元指数走弱，Taper操作的中后期和Taper结束后初期，美元指数强势上升。

  图1：上一轮Taper前后美债收益率变化

  图2：上一轮Taper前后美元指数变化

  通过对利率和汇率市场的直接影响，美联储Taper也间接影响了铜价走势，在上一轮Taper前后，铜价呈现震荡下跌走势。2013年初美联储会议纪要首次提到Taper到释放Taper信号前，铜价即出现较大幅度下跌；美联储释放Taper信号后初期，铜价延续弱势表现；但此后到正式宣布Taper前，铜价震荡走强；启动Taper后，初期铜价走弱，Taper后期及Taper结束后初期，铜价下跌幅度加大。

  图3：上一轮Taper前后铜价变化

  当前美联储Taper时机接近成熟

  去年8月，美联储公布了新的长期经济目标和货币政策策略，提到长期经济目标为实现最大就业水平和平均2%的长期通胀目标。去年12月的美联储货币政策会议中，提到设置资产购买指引，即如果美联储的最大就业和物价目标取得“实质性进一步进展”，可以大致遵循2013年和2014年期间实施的顺序逐步减少债券购买规模。

  7月份的会议纪要中，绝大多数美联储官员认可经济已经取得进展，尽管还未符合“实质性进一步进展”的条件，但绝大多数官员认为物价目标已满足条件，就业目标也已接近。

  观察美国的经济数据，可以发现，其物价指标个人消费支出（PCE）同比3月份已突破2%，二季度PCE同比涨至3.5%以上，持续高于美联储年度预测值；就业指标失业率在5月份降至6%以下，7月份降至5.4%，接近美联储年度预测值4.5%，距离4%的长期目标也不远，不断创新高的职位空缺率意味着美国就业市场大概率进一步改善，美联储Taper的触发因素接近达成。

  图4：美国PCE同比

  图5：美国季调失业率

  除了经济指标接近美联储缩减购债的条件，金融体系流动性过剩也表明美联储进一步购买债券的必要性下降。实际上4月份以来，美联储实施的隔夜逆回购规模就已大幅增长，7月底隔夜逆回购首次突破1万亿美元，这意味着美国金融机构在市场上找不到短期投资机会，以极低利息通过逆回购向美联储“存钱”。

  图6：美国非农职位空缺率

  图7：美联储负债：逆向回购协议（百万美元）

  假如美联储在年底明年初开始缩减资产购买，按照美联储4月份会议纪要中提到的“资产购买将在首次缩减购买三个季度后结束，联邦基金利率目标将在结束资产购买三个季度后上调”，则美联储首次加息将发生在2023上半年之前。

  此轮Taper与上轮Taper不同之处

  上轮美联储Taper操作从释放信号到实施完成历时一年半之久，而此次美联储货币政策变化中，7月份会议纪要才首次提到Taper，但同时对资产购买进行了广泛讨论，包括资产购买对经济的作用、缩减资产购买的路径以及缩减资产购买的构成，因此可以看作是缩减购债的某种信号。未来只要经济状况继续取得进展，美联储宣布Taper的概率将大增，此次Taper节奏将比上一轮更快。

  从经济背景看，2013-2014年美国经济总体处于稳步改善阶段，经济走好确定性大，而当前全球新冠变异带来的经济短期下滑风险依然存在，经济恢复不确定性更大。如果经济风险加大，美联储政策调整可能更加灵活。

  基本面的差异

  供应方面，2013-2014年，全球铜矿扩产和新建项目集中投产造成产量快速增加，其中2013年产量增长接近10%，2014上半年增长5%以上，2014下半年转为下滑。同期中国进口铜精矿加工费TC持续上扬，从2013年初的80美元/吨涨至2013年底的110美元/吨，2014年底涨至130美元/吨。

  相比之下，当前全球铜矿生产仍处于疫情后的恢复阶段，上半年全球铜矿供应仅录得小幅增长，尽管未来两年全球铜矿供应也将有较高的增长预期，但增速（3%-5%左右）预计明显低于2013-2014年。虽然4月中旬以来进口铜精矿加工费从30美元/吨左右涨至60美元/吨附近，但绝对值仍偏低。与2013-2014年相比，当下铜市场原料端供应压力更小。

  库存方面，2013-2014年全球显性库存（三大交易所+中国保税区）处于相对高位，2013上半年总库存最高累至165万吨，随后库存持续回落，2014年底库存降至90万吨左右。而当前全球显性库存更低，上半年最高库存86万吨，当前库存约72万吨，表明当下精炼铜供需关系相比上一轮Taper期间更好。

  图8：全球铜矿供应增速对比

  图7：精炼铜显性库存对比（吨）

  总结：当前美联储Taper时机接近成熟，7月份议息会议纪要可看成美联储Taper的某种暗示。美联储Taper直接影响利率和汇率市场，并间接影响铜价走势，具体表现为Taper信号释放后初期和启动后初期铜价走弱，Taper操作后期及Taper结束后初期，铜价下跌幅度加大，而在Taper信号释放后至正式宣布Taper前，铜价震荡略强。

  考虑到当前处于美联储正式释放Taper信号前后，短期铜价仍有一定回调压力，但基本面压力更小或限制铜价回调幅度，而后到美联储正式宣布Taper前，铜价下跌压力有望减轻。未来随着美联储正式启动Taper及Taper操作推进，铜价面临的下跌压力可能加大。