一、顶层逻辑

当前政治经济环境下，投资央企、制造业、行业周期低点的品种安全性更高，造船属于这一范畴。同时由于处于长达10年的低点，具备向上的机会；

船舶制造供需两端都是少数巨无霸，业绩总体是周期驱动。因此行业周期性判断为主，个股差异分析为辅；

二、行业情况

主要产品：干散货船、油气轮、集装箱船

按照DWT（载重吨）为单位，最近5年全球平均新增订单来看，大致比例在45%、40%、15%。按照中国船舶（中国重工数据没有）2020年报，这个数据在73%、20%、7%，平均吨位16万吨、7万吨和21万吨，更多的集中在干散货船。

总体周期性强，2008年左右达到景气峰值，三类船有各自的周期：

干散货船在08、13年峰值，目前新增订单约1/3

油船在08、15年峰值，目前新增订单约1/2

集装箱船在15年峰值，目前新增订单约1/3

1、供给端

1）决定利润的因素

——新增订单量：决定N+3年后的毛利润，这个+3只是大概预测（在手订单/每年产能，2-3年）。总体而言大量新增订单的情况下，N+3年后的产能充足，而且这些订单的毛利率较高（卖方市场，船厂挑订单）；

——CCI产能：产能和原材料价格以及在手订单相关，订单充足、原材料低，CCI高。换言之产能没有完全开启的情况下，说明船厂当前利润水平不佳；

——成本：决定当期利润，主要包括两部分：原材料成本和人工成本

——原材料：成本占比70%，船用钢板成本占其中的20%。全球放水基建今年上半年价格同比增长超70%，这还是在2020年已经同比上涨超16%的基础上，钢价短期难以回落

——人工：人工成本不容忽视，造船属于人力密集，成本占比20%，2020年中船用工成本同比上涨15%，而且随着老龄化还存在用工荒的问题，船舶协会的半年分析中也把这点列为行业困难的第二点；

2）高度集中化

——全球：中、韩、日，新增订单占比51%、40%、8%，其中日本明显新增订单占比大幅小于产量和手持订单；

——国内：头部企业不断集中，前十占完工订单的75%；

3）结构性差异

中国造船企业主要产品是干散货船。根据中国船舶工业协会， 我国2021年上半年共承接1667.4万载重吨散货船，占比43.6%。占全球总量91%，但总新增订单仅占全球的51%。上半年集装箱船的数据也不错，新增15000TEU及以上的超大型集装箱船订单占全球57%；

今年的结构性很特殊，集装箱船暴涨！前面讲到最近5年平均数据来看，干散货、油气、集装箱船大概占比45%、40%和15%。但从今年上半年数据看，分别是16%、30%、54%。

2、需求端

1）增量部分主要来自航运景气驱动，也就是运力需求超出现有满产供给。具体三个方面：

干散货船：主要承运矿、煤、粮食、钢材、化肥，可以观察铁矿石产量（2021上半年同比增长7.5%）、粮食出口量（同比8.8%），前5个月同比2020年增长4.8%，同比2019年增长1.9%；

油气轮：和全球油气产量正相关，2021年预期原油同比增加140万桶/日，增长1.4%，基本平稳；

集装箱船：按照全球贸易额估算，2020年全球贸易额同比下降5.6%，2021年前五个月同比2020年增长14.4%，同比2019年增长6%，上涨幅度较大；

2）存量部分主要来自周期性替换和改造修理

——周期性替换

船舶寿命依次为：油轮、干散货船、集装箱船，强制报废年限分别为31、33、34年，老旧年限定义分别为12、18、20年。按照进入老旧后使用1/3周期更换，也就是16、24、27年。

原来的新增订单峰值在2007年，那么下一个峰值至少在2023年，我国造船业的主力干散货船则要到2031年

——改造修理，包括修理和环保改造，暂且不展开

3、造船行业特点

时间错配：由于周期性较长，船舶制造行业的每年营业成本主要取决于当年的原材料和人工等，而营业收入主要取决于3年前新签订订单的价格。决定当年营收的，主要是N-3年前的新增订单数量和当前的满产率

周期性强、弹性大：行业周期与产品周期大致相同，造船行业的周期普遍在20年左右；差的时候亏损，造船企业从900+到300+，集中度不断提高，景气的时候释放的弹性也大；

高度集中：造船市场和下游客户同样高度集中化，这种双方都是巨无霸的市场有什么特点，欢迎大家赐教

当前位于景气周期低点：整个行业新增订单、手持订单、完工订单的峰值分别位于2007、2008和2011年，当前国内新增订单量位于低点；克拉克森新船价格指数（以美元计）为 125.67，同比下降 3.2%，已连续 16 个月同比下降，并非有些帖子说的最近2年持平；

三、当前是否周期困境反转

持有这一观点的主要三个方面依据

——新增订单大幅增长，BDI、克拉克森海运指数均处于历史高位；

——在手订单占运力比例处于历史新低，存在存量更新需求；

——行业10年低迷，该反转了；

我的观点：谈反转还有待确认

观点一：BDI是结果，不是原因。是否反转要从供需两端分析，关键是看需求是否处于可持续的大幅增长的开端，供给是否能跟上

BDI是主要航线即期运费的加权结果，决定运费的是供需关系的结果，而不是BDI。疫情下运费暴涨，既有运力不足的原因，也有有效运力没有得到发挥的原因，有点类似产能利用率不足。据估算今年有大概9-12%的集装箱运力被拥堵导致船期延误所占据；

从供需关系看，三类船依赖的需求，干散货、油气、集装箱贸易同比2019年的增幅分别为1.9%、基本持平、6%，增长幅度并不明显，同期全球运力年均增长大概在2-3%左右，供需之间的差距并不明显。而且随着政治经济环境，未来国际贸易、大宗散货都存在较大的不确定性

观点二：新增订单确实很好看，但是要除了总量还要看结构

新增订单主要集中在集装箱船，干散货和油轮并没有反映出来，也不存在传导关系

中国造船主要是干散货船，尽管今年集装箱船量也大幅上涨，但更多是疫情短期效应。如果集装箱船的新增订单难以持续，干散货没有明显增长，这个行情将是短期的

观点三：存量更新还不到时候

这个刚才说了，从船舶寿命和上一轮造船峰值来推算，新一轮存量更新的峰值至少还要在5-10年后

观点四：即使只是短期的集装箱船订单，也能喂饱个3年，小高潮是可以期待的，但由于时间的错配，关键看钢材价格能否下来

观点五：这几年造船行业是买方市场，造价一路下行，付款条件越来越苛刻，基本零首付。但这点不是主要问题，可以作为观察行业反转的一个指标。造船便宜，船东有钱又不是很缺船的时候，投资造船做一些储备也是正常的，但这种单子必然是买方市场。将来运力跟不上需求的时候，自然会转变为卖方市场

四、主要品种

主要品种就是中国船舶和中国重工，雪球上有个对比文章网页链接。既然刚才的结果并没有明确的反转确认，也就没有仔细看下去，但是有几点值得关注：

中国船舶主要就是民用造船，中国重工军品业务营收80.3亿（占比23.4%），毛利率14.1%（占比32.3%），相比民船利润比较稳定。但是在这几年海军投入不断加大的背景下，2020年军品业务营收下降48%值得关注；

2020年中国船舶造船完工655万载重吨，中国重工649万载重吨，相差不大，但是前者造修船业务实现收入432亿，后者的营收只有117亿，前者毛利率9%，后者-0.24%，差异有点大。可能是因为产品结构的差异；

营收来看，船舶规模更大；股价来看，船舶的弹性更大。这也能理解，军品业务相当于是缓冲区；

市场反馈印证：说得再好，要看市场有没有印证。中国船舶从4月份开始明显持续放量，上涨20%，近期有进一步走好的趋势。中国重工8月才开始放量，同期基本持平略下跌。看上去中国船舶明显启动更快，这可能和前面讲到的产品结构有关，我没有细看集团下面的几个船厂业务，但估计集装箱船主要是中国船舶；

五、结论

造船行业目前是个小高潮，很难讲是困境反转。有待继续观察。

下一步介入的时机和主要指标

——钢价：6mm船板和20mm船板回落到2020年水平，即4500元/吨和4000元/吨以内；

——新增订单：跟踪月度数据，国内全年新增订单超过5000万吨DWT，看接下来几个月的实际走势

——CCI：产能利用率，产能没有饱和说明预期不够好。如果真的转好，会立刻满产。这是一个重要的先导指标

——新增订单价格和付款条件：只有从买方市场向卖方市场转变，行业反转才能到来

网上有人讲到钼锰是造船业的“铲子”，有空可以关注

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