公司简介

1998年由张玉祥创立，主打保暖内衣，通过大量广告砸钱打响全国知名度，2008年，决定放弃线下生产销售，转为轻资产的品牌授权和电商服务模式，2015年通过借壳新民科技登录中小板，2016年收购卡帝乐鳄鱼和经典泰迪等，开启多品牌运营，2017年收购时间互联，进入移动互联网广告领域，截止2020年GMV达到402亿元，其中非纺织品类GMV超过50%，成为中国最大的品牌授权与电商服务商。

2015年，新民科技股份4.46亿股，对南极电商发行股份2.91亿股全资收购，并向浙江烟草旗下香溢融通发行0.315亿股融资2.7亿，完成借壳上市后，新公司股份7.69亿股，其中南极电商原股东占比37.8%，新民科技原大股东（柳维特、蒋学明等）占比(0.93+0.4+0.47)/7.69=23.4%。2016年，公司股本10转10，股份为15.38亿股，2017年由于收购时间互联，对时间互联管理层发行0.7亿股，并对原公司管理层实施股权激励计划发行0.3亿股（其中张玉祥本人认购0.24亿股），股份为15.38+0.7+0.3=16.37亿股，并在17年年报后实施10转5，股份变成16.37+8.18=24.55亿股，公司在2018年底回购了9.04百万股（67.6百万元），2019年10月份又回购了25百万股（2.4亿元），2021年又分别回购了72.5百万股（7亿元）和32.7百万股（3亿元），合计回购了139.24百万股（占总股本的5.7%）作为员工股权激励储备股，并未注销，所以截止目前股份还是24.55亿股。

下图是公司股份以及主要股东的持股变化表，张玉祥的持股在2017年减少是由于对时间互联管理层的增发，在2019年的减少是减持了约42.7百万股（套现约4.5亿元），其质押比例在2017-2018年收购时间互联时达到高峰，之后快速缩减到约1.3%，而新民科技原股东一路减持，到2021年Q1时略有增持（主要来自蒋学明）。

财务情况

公司主要资产是往来款约17亿，此外是无形资产，其中主要是商誉，主要是来源于2017年的两次收购，其中收购Cartelo Corcodile （新品牌） 产生110百万商誉，收购时间互联（移动广告业务）产生780百万商誉。此外，公司的现金类资产不断增加，主要来源于每年不断产生的经营现金，公司较少对外投资，目前无有息负债。

从收入表看，2018年出现重大变化，是由于收购移动广告业务“时间互联”所致，经营现金流与净利润基本匹配，且极少资本支出，所以账上积累了大量现金。值得注意的是，18年以后所得税率也不断下降，主要是公司利用据《财政部、国家税务总局关于新疆喀什、霍尔果斯两个特殊经济开发区企业所得税优惠政策的通知》，五年内免征企业所得税，公司将利润主要都放在新疆公司，由于该政策主要是对2020年底前注册的公司，因此预计到2025年之前，公司都可以享受到这一所得税优惠政策。

分季度看，收入呈现较大的季节性，毛利在第一第三季度较低，在第二第四季度较高，如下表

总体来说，ROE均在20%以上，随着现金堆积，略有下跌。公司两块业务做了区分，具体在下一节介绍。电商业务的毛利率较为稳定，营收增速在2020年放缓，归属净利略有下滑，应收天数有较大上升，数据均显示业务受到较大阻力，公司解释是疫情影响，与产业链共渡难关，因此降低了价格，减缓了应收回款，这块需跟踪疫情后能否重启快速增长。此外，这块业务在2017年之前的还有“服装销售”业务，因此存货天数和应付天数都存在异常。

移动广告业务，毛利持续下跌，尽管营收还在低速增长，但归属净利基本持平，应收天数也有一定增加，显示业务增长乏力，需要牺牲毛利率和应收天数，业内竞争必然较为激烈。

由于应收款是主要资产，2020年又提升的较快，有必要检查这块资产的质量。2020年应收账款计提了约1.5亿的坏账准备，计提比例11.51%，其中一年以上应收账款有2.2亿，两年以上的应收款0.4亿，考虑到应收账款中75%左右来自电商业务，而电商业务的客户多而分散，集中坏账的可能性较低，并且过去三年实际核销的坏账也都在百万级别，近1.5亿的坏账计提的应该较为合理。

主营业务

一、本部电商业务

这个生意表面看是一个“贴牌”的生意，公司授权生产、销售，然后从销售额中收取贴牌费。难点在于，为什么要贴你的品牌而不卖自己的品牌？下图是2015年以来公司的GMV，以及品牌供应商、经销商表：

GMV、供应商、经销商均持续高速增长，为什么要贴你的品牌而不卖自己的品牌？最核心的原因可能是成本，流量成本越来越高，高到如果没有品牌吸引免费的流量，不如贴别人的牌生产。南极电商做的，不但给你一个家喻户晓的牌子，还给你提供服务，比如通过专业电商大数据分析，帮你提升销量、降低库存，进一步降低成本。

做品牌授权的也有很多，比如七匹狼、恒源祥、北极绒等，为什么不加入这些品牌？核心原因可能还是成本。南极电商是最早放弃线下专做线上的知名品牌，电商早期有过一波“流量红利”，在这波红利带动下迅速发展壮大，比如你是经销商，加入最大的品牌意味着有更多的货物可以选择，假如是供应商，则该品牌在电商中的曝光量、销售量也相对较高，销量更高，都能有效降低成本。

公司也通过对经销商、供应商的管理，来提升质量，优胜劣汰。

总结一下，南极电商的核心竞争优势有下面三个：

品牌优势。早期通过央视广告建立的家喻户晓的品牌；规模优势。借助早期“流量红利”形成了日益庞大的生态网络，其他品牌想要追赶较为困难；创新优势。多年持续不断的IT技术投入和管理投入，并分享给生态系统中的所有成员。

下图是电商业务近三年来的经营情况，主要看GMV和货币化率

由于电商业务的实质是品牌授权，成本可忽略不计，所以看电商业务的毛利率意义不大，货币化率才是“核心中的核心”。GMV可类比营业收入，货币化率可类比毛利率。南极电商目前面临GMV快速增长，货币化率却不断下跌的尴尬境地，再加上应收款项的增长，给人的感觉是销售靠降价和应收款拉动，GMV已经快涨不动了，业务竞争越来越激烈的担忧，市场也充分认识到了这一担忧，给出了目前的估值。

公司给出的解释是，货币化率降低主要是疫情影响了合作伙伴的利润，不过长期有大量提升空间，并且提到与去年相比，2021年总体的服务费率会有所提升（根据2021年4月16日投资者关系记录表），并且有市场消息说，针对拼多多渠道的收费已经在提升，如果公司说的属实，那么最早在半年报，或最迟在今年年报，应该看到货币化率的大幅提升，相对去年的3.7%，如果还能提升的话，则今年的营业收入会得到大幅提升，因此，这个货币化率是未来三个季度关注的关键点。

货币化率和收入确认的时间有很大关系，电商业务的收入确认是“公司品牌综合服务费收入在各产品约定的服务期内分摊确认收入”，分摊确认是什么意思，怎么分摊？公开资料中说的不是很清楚。

此外，借壳方案草案中提到2014年销售收入下降而GMV增长的情况，与目前情况类似。有两种情况会影响货币化率，1.授权生产商自身领标计划调整，比如过度乐观备货太多，后来销量不及预期，需要消化库存减少备货，导致下一期收入减少 2. 南极电商给与的优惠政策，包括新产品免收一定期限的费用，会导致GMV增长，收入没有同比例跟上，以及经销商奖励政策调整，比如给经销商奖券向供应商进货，这样会抵减收入，也会导致GMV增长，收入没有同比例跟上的情况。

2019年四季度供应商（主要天猫）可能多准备了货，正好遇上疫情销售不及预期，2020年冬季消化之后，理论上今年下半年的收入可以重启增长，货币化率可以触底反弹，总之，电商业务需要紧跟2021年中报，及三季报，四季报的GMV增速和货币化率的情况，以及找出背后的原因。

二、移动广告业务

这块业务主要是2017年收购的时间互联，作为广告代理商。自收购以来，虽然营业收入增长，但毛利下滑，应收款也有增长，因此可以看出是一门竞争非常激烈的生意。

从客户看，前五大客户经常出现电商平台，与电商业务有一定交集。国内品牌手机在国际市场占有率日益攀升，未来公司出海做自己的平台，或许可以有帮助。从目前经营情况看，对盈利数字没有太多预期。

估值

根据创始人的未来业务规划，未来除了继续拓展传统电商和数字化外，主要是跨境电商，和拓展食品品类，不考虑跨境电商和食品，依靠传统电商业务，GMV按15%增速，货币化率逐渐回升。

预计2024年归属净利达到23亿，合理估值约为570亿左右，目前估值224亿。

风险

货币化率持续不及预期；GMV增长不及预期

问题

电商业务的收入分摊方式究竟是什么。这里存在多大灵活性？电商业务的应收款何时确认，一个合同首付款多少，账期多久？

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