核心观点

  ■当前沪伦比价走低至6.5一线，极低比价下铅进口大幅亏损，铅锭出口出现盈利，本文试从出口成本、比价扭转条件等角度来分析铅市场未来演变，从而为投资或贸易提供参考。

  ■在极低比价下，可能会存在两种路径来推动货物的跨区域流动，一是通过在LME市场交仓，二是通过铅锭贸易出口，目前来看，由于海外地区现货升水溢价较高，出口盈利大于交仓盈利。当前出口面临的最大阻碍就是海运紧张且周期更长，出口流程不顺畅也将令铅市场内外比价回归偏慢些。

  ■受制于海外疫情等因素，今年低比价持续时间较之过往更长些，我们预计后期比价将会逐步回归，主要是基于两个层面，一是阶段性供需错配缓解后海外供需缺口将收窄，二是国内大幅过剩将冲击高成本再生铅供应。因此，后续两市场的强弱关系有望转换。

  ■随着国内再生铅产能的兴起，消费增长与铅产能增长不匹配，国内相对过剩，铅内循环不断完善，海外市场相对稳定，尽管精铅出口零关税，两个市场不平衡时候可以更多依靠减少铅精矿、银精矿进口手段调节，并不会过度需要依靠铅锭出口，预计铅锭出口并不会常态化。

  ■出口对国内价格有支撑，海外阶段性供需缺口后续可以通过中国铅锭出口来补充，这意味着出口带来的铅锭跨地区转移并不会改变全球铅锭市场平衡，这也将不会对铅的绝对价格产生大幅影响，因此我们认为铅价上行较为困难，不排除资金退潮后出现小幅调整，策略上建议反弹至区间上沿再做空配，或在铅锭出口加快时尝试在远月买国内抛LME的跨市反套，风险点关注海外资金博弈下软逼仓的反复。

  一、极低比价内在驱动

  今年下半年铅市场外强内弱明显，8月上旬铅内外比价最低下行至6.5，在剔除汇率因素后的除汇比达到1.0，为2014年以来低位。后疫情时期海外经济强劲复苏导致供需错位，尤其是以美国为代表的经济体复苏带动消费快速回升，国内铅产能扩张供过于求，海外短缺而国内过剩，这是比价走低的内在原因，极低比价引发市场热议。

  当前极低比价下，铅进口大幅亏损，那么铅可以出口了吗？根据我们测算，当前极低比价下，铅锭出口窗口已开启，原生铅再生铅每吨均有500元以上盈利空间，那么出口成本包含哪些？出口会持续吗？干扰出口的因素有哪些？内外低比价扭转需要哪些条件来触发？我们试从下文分析解决这些疑问。

  二、铅锭出口成本核算

  1、铅锭出口成本测算

  铅锭出口盈亏参考公式如下：

  铅锭出口盈亏=（LME现货价+地区升水premium）*汇率-SMM现货价*（1+出口关税）-海运费*汇率

  在暂不考虑内地运输成本前提下，铅锭出口费用主要包含出口关税、汇率、海运费、海外地区升贴水等。当前精炼铅出口是0关税，此外，海运费及各地区现货升水波动大，不同地区存在较大差异，按照8月13日最新数据，如果是出口至东南亚国家，根据我们初步估算，当前原生铅出口盈利615元/吨，再生铅出口盈利564元/吨，在铅锭出口出现盈利后，据我们了解，市场也确实有原生再生出口行为发生。

  2、出口或交仓都将推动铅锭跨地区流动

  在极低比价下，可能会存在两种路径来推动货物的跨区域流动，一是通过在LME市场交仓方式，二是通过铅锭贸易出口的方式，目前来看，由于海外地区现货升水较高，出口盈利大于交仓盈利。

  对于海外交仓，临近中国的LME交割库主要分布在韩国、马来西亚、新加坡、中国台湾，结合现有库存分布情况，最有可能的交仓地或在台湾及韩国。据了解交仓注册仓单等成本并不高，预估不到10美元。近期伦铅0-3升水高涨，选择交仓会损失地区现货升水，但会得到部分交仓补贴（约$40）。在低比价下，8月5日已出现过理论上交仓盈利，由于持续时间短，LME库存未见明显增长，如果后续交仓盈利扩大，不排除国内交仓海外行为发生。

  对于出口，结合过往贸易情况及地区现货溢价因素，我们预计出至台湾、东南亚或美国的可能性居多，马来西亚及台湾每年进口量均有10万余吨，而美国地区每年精铅量进口约50-60万吨。在2019年中美贸易冲突中，美对中加征关税清单中并没有包含精炼铅，因此中国出口铅锭到美国无关税。根据今年1-5月美国精铅进口数据进行年化预估，预计美国全年铅锭进口量将会超预期，或达到近三年高点。

  铅过往出现出口贸易盈利的机会并不多，铅锭前次出现出口机会是在2019年10月，因实际出口行为的发生，跨地区贸易流动加快了内外比价低位修复，仅一月时间有余，铅现货比价从7.43回升至8.1以上。我们认为本次出口窗口打开后，铅锭低比价回归或比较缓慢。

  3、运输问题可能导致出口进度缓慢

  当前出口面临的最大阻碍就是海运紧张且周期更长，由于海外市场需求持续恢复，今年1-7月中国对美国、欧盟、日本等传统市场出口增长22.6%，但是，疫情反复致使港口作业率下降，国际运力紧张，“一箱难求”下运费暴涨，中国出口集装箱运价指数5月开始持续走高，旺季附加费、港口拥堵费等加大企业出口成本，也使得出口周期被动延长。

  据了解，出口至东南亚海运费约55-60美元，时长超过半个月，出口到美国地区海运费有报至400美元，时间或1-2个月。考虑到海外疫情反复及港口排队等因素，铅锭出口时长较之过往翻倍，据了解出口将持续到9月后，这也将令铅市场内外比价回归偏慢些。

  三、影响比价回归的因素

  目前铅市场出口窗口仍在开启状态，今年低比价持续时间较之过往更长些，我们预计后期比价将会逐步回归，主要是基于两个层面，一是阶段性供需错配缓解后海外供需缺口将收窄，二是国内大幅过剩将冲击高成本再生铅供应。因此，后续两市场的强弱关系有望转换。

  1、对于海外缺口维持的探讨

  今年上半年海外原生铅直到3月份才开始恢复增长，但需求复苏早于供应，海外铅消费力度直接与汽车产业挂钩，欧盟及美国新车上半年需求增长25%，LME库存已降至历史低位水平。对于下半年，供应持续恢复至正常水平，但需求面临一定的不确定性，尤其是芯片短缺对汽车产业冲击较大，预计后续供需缺口逐渐收窄，海外持续深度去库有难度。

  2、对于国内打破过剩的探讨

  对于国内市场，在消费维持现状前提下，市场过剩现状的打破将取决于高成本再生铅是否减产。今年再生铅原料废铅酸电池价格持续坚挺，目前再生铅利润已在盈亏平衡点附近，部分小型企业已亏损，如过剩加剧价格调整，将会最先冲击再生铅供应。而原生铅受影响是偏小的，虽然今年铅精矿加工费大幅下降，但冶炼的冰铜、白银、硫酸收益等副产品收益极佳，目前原生铅冶炼利润率仍超3.5%。这意味国内过剩的缓解更多依靠再生铅供应缩减，如果条件触发，也将促使出口窗口关闭，铅内外比价低位回升。

  四、未来铅市场演变可能性

  1、长期来看，铅锭出口不会常态化

  随着国内再生铅产能的兴起，消费增长与铅产能增长不匹配，国内相对过剩，那么今后铅市场出口是否会成常态？我们认为这种可能性较低。

  回首过往，2007年之前中国为精铅出口大国，每年出口占比超过30%。为了控制“两高一资”产品出口（高能耗、高污染和资源性），我国自2006年6月1日起，对精炼铅实施10%的出口暂定税率，自2007年开始精铅出口锐减，征收出口关税令出口成本大幅上升，以至于在后续十多年间精铅每年出口仅一万余吨。随着国内铅产业链淘汰落后产能等改造完成，自2017年开始，中国取消了铅出口关税，但中国每年出口仍然不多。短期出口导火索在疫情反复下海内外阶段性供需错配，从深层次来看，近些年国家对有色行业的环保举措令铅市场内循环不断完善，海外市场也相对稳定，尽管精铅出口零关税，两个市场不平衡时候可以更多依靠减少铅精矿、银精矿进口手段的调节，并不会过度需要依靠铅锭的出口。因此，铅锭出口并不会常态化。

  为了促进双循环及配套“十四五发展规划”，近期国务院关税税则委员会办公室面向有色行业征求2022年拟定关税调整意见，我们也紧密关注出口政策有无动态调整变化。

  2、短期来看，关注资金扰动价格高位承压

  当前，资金在LME市场的博弈仍在持续，8月、9月头寸及仓单集中度处于较高水平，伦铅升水短暂回落后再度反弹至50美元之上，海外软逼仓尚未确定是否近尾声，比价低位出口预期增强，受制于运输因素预计铅锭出口行为将持续一段时间，这也令铅内外比价的回归较慢。

  总体上看，出口缓解过剩压力，对国内价格有较强支撑，海外阶段性供需缺口后续可以通过中国铅锭出口来补充，供需缺口收窄，出口带来的铅锭跨地区转移并不会改变全球铅锭市场平衡，这也将不会对铅的绝对价格产生大幅影响，因此我们认为铅价未来上行较为困难，不排除资金退潮后出现小幅调整，策略上建议反弹至区间上沿再做空配，或在铅锭出口加快时尝试在远月进行买国内抛LME的跨市反套，风险点关注海外资金博弈下软逼仓的反复。预计短期沪铅波动区间15300-16000元/吨，伦铅波动区间2100-2400美元/吨。