8月12日，双汇发展公布2021年中报业绩报告，公司2021年半年度实现营业收入为348.42亿元，同比下滑4.14%；归母净利润25.37亿元，同比下滑16.57%；基本每股收益0.73元。报告期内，公司肉类产品（含禽产品）总外销量158万吨，同比上升5.5%。利润下降主要原因是2020年冻品盈利基数较高、本期由于中外价差收窄进口肉盈利下降、员工及市场费用的投入增加等。

注意，这里净利润下滑16.57%很不寻常，在猪周期背景下，猪肉价格下降原本是有利于肉制品盈利的，双汇发展经营一向稳健，为什么净利润会下滑这么多？

事实上，如果按照扣非净利润的口径，同比下滑更是高代18.37%。

7月23号的时候我在微信公众号上面发了一篇文章《股价下跌55%，市值不足1000亿，这家食品公司巨头值得投资吗？》，全文一万余字，核心意思有以下几个：

第一、双汇的业务结构。

在营业收入的组成上，屠宰业务占比较高，但是毛利率很低，营业成本和营业收入同比增加，这个行业是绝对的同质化，价格战非常厉害，产能过剩，双汇还是好的，之前很多做屠宰业务的企业都关门大吉了，比如之前的强力竞争对手雨润。

双汇的屠宰业务产品部分外销，部分作为自己肉制品的原料，那么在屠宰业务上面，它的利用率更高，所以还能有那么7.17%的毛利率。

双汇的肉制品业务分为两块，一块是传统的肉制品，一部分是生鲜。肉制品这块，原本是同质化业务，但是双汇发展已经在该细分领域建立了自己的霸主地位，也有品牌优势，是利润的主要来源。一块是冷鲜食品。

双汇肉制品和屠宰业务的协同，在肉制品业务上面的霸主地位都是它的核心竞争力。

这里简单说，双汇发展的屠宰业务很容易做出营业收入，但是净利润的大头确实肉制品。我看了雪球上有几个球友分析双汇的时候盯着营业收入看，说屠宰是双汇的大头，明显是不懂企业，也没有看财务报表就急着发表意见了。

2021年上半年肉制品收入136.57亿，毛利率28.46%，营业收入同比降低2.45%，毛利率同比降低1.74%，实现毛利润38.86亿，屠宰业收入209.91亿，毛利率6.75%，营业收入同比降低12.19%，毛利率同比降低0.23%，实现毛利润14.16亿。

我们现在看2020年半年报结构，肉制品实现毛利润42.27亿，屠宰业实现毛利润16.68亿。2021年的业绩和它相比，肉制品毛利润减少了3.41亿，屠宰业毛利润减少了2.08亿。

报告期内，公司肉类产品（含禽产品）总外销量158万吨，同比上升5.5%；实现营业总收入349亿元，同比下降4.0%，收入下降主要是受本期猪价、肉价下降较大的影响。

卖出去的量增加了，但是均价下降了，营业收入就下降了，这没什么。但是利润为什么会减少呢？

我在2019年3月写了一篇文章，题目是《读懂猪周期和屠宰逻辑》，这篇文章建议想做养猪企业的同学也读一读，这么久了感觉还是有价值。

我把双汇的部分拿出来。主题是：猪周期下的收入和利润背离现象

屠宰收入=屠宰数量*猪价；屠宰利润=屠宰数量*头均利润。屠宰业绩的核心影响因素在于屠宰数量、猪价和头均利润。在生猪价格上涨背景下，猪肉价格随之上涨，所以在一定程度上利好屠宰收入。

屠宰数量和猪周期呈显著的负相关关系，但存在一定的滞后性。屠宰数量的核心影响因素：1）当猪价上涨，需求疲软，屠宰量下降；2）屠宰意愿：猪价上涨利差缩小屠宰意愿下降；3）冻肉囤积积极性：猪价上涨冻肉囤积积极性下降，屠宰量下降。猪价下跌周期则反之。

我这里做一个思考，猪周期上行的原因是育肥猪的供给变少，所以屠宰收猪难度增加，屠宰量下降，绝不是因为猪价上行因为需求疲软，是猪肉的价格成本传导到消费端有滞后性，屠宰业不可能在猪价上涨的同时提高生鲜售价，当然消费端也会对价格提升做出反应，但是属于从属因素，国内绝大多数研究员都犯了这个错误，否则屠宰量下降，猪肉更高，需求再低迷，无限循环，猪周期变为单一通道，思维的大众误区，不可不察。

至于猪价上涨利差缩小屠宰意愿下降的原因是消费端的提价是有限的，核心矛盾的育肥猪供需失衡可以挤压屠宰业利润，这是主要力量，成本领先行业，屠宰吧不赚钱，不屠宰吧马上亏钱。意愿越低，规模越小，成本越高，恶性循环，所以说，猪周期上行的时候，屠宰业利润受挤压，但是是行业扩张的好机会，双汇就是没想通这点，吃了大亏，当然后面就马上改过来了，我后面讲。

猪价上涨冻肉囤积积极性下降，屠宰量下降，这个很正常，看看双汇18年年报存货增加了多少局知道了，平滑成本。

头均利润一方面是受到猪价和生猪价差影响，另外一方面屠宰产能利用率的高低对于头均制造费用分摊的影响（屠宰开工率对利润率的影响）。猪周期上行，屠宰价差缩小，

并且屠宰量下降背景下，头均费用分摊增多，头均利润下行。总结来看，屠宰利润和猪周期呈显著的负相关关系，猪周期下行时，屠宰量会提升，同时头均利润亦受益于屠宰价差扩大以及产能利用率提升，猪周期上行时，屠宰量会减少，同时屠宰利润也会下降。总之，在猪周期上行背景下，屠宰收入好于利润，在猪周期下行背景下，屠宰利润好于收入。猪周期转换期间，屠宰和营收和利润出现背离，这就是原因，我们由此可以理解双汇发展2018年年报中营业收入负增长3.32%，净利润增长高达13.78%

但是为什么去年猪肉价格那么高，双汇的净利润大增，今年的猪头价格这么低，双汇的净利润反而大大降低呢？

自从收购史密斯菲尔德之后，它的核心竞争力又多了一个：中外协同。公司在2020年年报中说：报告期内，公司积极扩大肉类进口、以外补内，通过贸易与加工相结合、鲜品与冻品相结合、初加工与深加工相结合等多种形式，实现了进口肉销量不断增加、进口肉价值充分体现，进口肉销量、收入、利润创历史新高，有效弥补了国产肉的外销缺口，降低了高肉价对肉制品成本的影响。

这在财务数据上是有反映的：2020年年度，生鲜产品国产肉产量比同期下降44.52%，主要原因是报告期内受疫情及市场行情影响，生猪屠宰量较同期下降较多，但由于进口肉销量上涨较多，生鲜产品总外销量下降7.02%；这两个数字之间的空挡显然是进口猪肉补充上去的。

公司的解释是：利润下降主要原因是2020年冻品盈利基数较高、本期由于中外价差收窄进口肉盈利下降、员工及市场费用的投入增加等。

我们看2021年年报数据：它的生鲜产品销量是略有增长的，但是盈利下滑了。这是第一个重要结论自从开始利用进口猪肉后，双汇发展的传统屠宰业务盈利模式就发生了变化，在猪肉最贵的生活它的屠宰业务是盈利丰厚的，在猪肉价格便宜的时候，它的屠宰业务盈利会下降。

第二个重要结论是：它的肉制品在今年猪肉价格这么便宜的时候，毛利率反而下降了。这有两种可能，一种是今年使用的猪肉原料比去年进口猪肉原料贵了一点，第二，公司的肉制品降价了或者说促销比较多。

从销售费用看，公司的主要支出增加部分在职工薪酬，这无可厚非。

截至2021年6月末，公司共有经销商17,394家，对比年初净增加39家，增幅0.22%，其中：长江以南6,084家、对比年初增幅2.49%，长江以北11,310家，对比年初降幅0.95%。公司的市场扩张几乎是0，最强的市场占有率提高逻辑被证伪。

我们更能得出公司的肉制品销量始终没有显著增长，公司肉制品的提价权似乎也不明显。这是公司的原因还是肉制品市场萎缩的原因呢？

肉制品成长的逻辑、低温肉制品放量的逻辑，销售渠道市场占有率的逻辑全部被证伪，公司的增长能力我是暂时不会新了。

第二、公司的风险和投资价格。

我在《理性的投资者》一书中，有一段关于企业风险的论述（忽然发现真的是好书，建议购买阅读，哈哈）：

企业的风险主要有五个：经营风险、财务风险、股权和治理的风险、惯性依赖的风险和竞争环境的风险。其中，前两个是在一定程度是可以计量的，后三个风险则完全依赖于投资者的判断，对企业的威胁也更大。

企业的经营风险指的是企业经营活动的不确定性，财务风险是企业负债经营和现金流的风险，财务风险很大程度是由经营风险造成的。股权结构和治理的风险是企业的基因，集中的股权结构可能发生大股东侵占上市企业利益，股权分散的企业可能面临“野蛮人”或者管理层为所欲为的情况，此类风险对企业的影响深远。

惯性依赖的风险，企业的惯性一方面增加了企业日常经营的稳定性，另一方面也给企业的未来发展带来风险，因为客观的环境总是在发生变化，并不存在一劳永逸的产品或者模式。企业竞争环境的风险是指企业的竞争地位的改变；经济政策的改变，特别是补贴、返税和调控，我们应该关注此类政策的持续性和未来的变化方向；企业产品和服务的替代品；经济发展的客观规律；特定地区的政治和文化风险，比如特朗普就任总统后的贸易政策，碧辉园在马来西亚的森林城市等。

企业真正的风险从来不在财务报表上面，背后的股权结构和经营管理才是企业风险的根源。这些不能计算的风险最后的结果体现在财务报表上面，所以企业财务报表是经营的结果和反馈，投资人一方面应该关注经营，并且用财报做验证，证实或者证伪，说企业财务报表是用来证伪，并不恰当。

除了从财务报表中分析企业的部分风险外，我们还可以分析企业未来的发展趋势，这是因为未来尽管是未知的，但是过去和现在对其有重大影响，在特定的时间段内企业的经营是个连续的过程，分析过去，把握现在，一定程度上也就可以洞悉未来。

那么回头看双汇。7月16日，有媒体称，万隆和长子万洪建发生分歧，据万洪建自爆，其和万隆讨论CEO人选时出现矛盾，万洪建以拳头砸向靠墙的房门，用头撞击玻璃墙柜，被万隆保镖摁倒在地，并被要求拍照取证。

7月16日，据第一财经报道，双汇创始人万隆长子万洪建在朋友圈发文解释了自己被罢免一事的来龙去脉。

有问题其实也正常，但是在朋友圈发文并接受采访自曝家丑，我认为这个事情的性质就很严重了。

万隆还能执掌双汇多久？接班人的问题能解决吗？未来有可能采用代理人管理公司吗？

这三个问题增加了双汇发展的未来不确定性。从这个角度讲，当前的股价相当于2018年的21.5元，不贵也不便宜，但是为了新的不确定性，我需要一个新的安全边际。（7月23日股价为27.83元，今天为27.24元）

其实公司的财报很无聊，乏味的生意，乏味的增长，乏味的股价，这或许就是真正的双汇发展吧。

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话说，今年传统的龙头企业业绩都不咋地

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