这是一家挺有意思的公司，涵盖了当下所有热点概念——光伏、动力电池、华为产业链，但却没被市场炒上天。

首次接触回天，是被它旗下背板业务所吸引，直接对标赛伍。继续“解剖”下去，发现这是一家胶粘剂公司，胶粘剂行业我们也是首次接触，下游应用范围极为广泛，几乎涵盖生活的各个领域。

整体来说，胶粘剂这个行业，国际上有3500亿市场空间，国内有1000亿左右的市场空间。行业内前几大胶粘剂企业均为国际大型企业，如汉高、杜邦、罗杰斯、3M、道康宁等。单德国汉高的全球营收就可达到600亿，什么概念？目前上市公司营收最高的胶粘剂企业回天20年的总营收也不过21.64亿元，国内前六大胶粘剂企业总营收60-70亿元，只是汉高的一个零头。除此之外，国内胶粘剂市场极为分散，未上市的小企业居多，且呈现出高端产品不足，低端产品冗余的局面。

2020年高端市场回天的营收3亿多，占比10%-20%，其中头部客户营收2个亿，主要由消费电子（1亿）、动力电池（3000万）、轨道交通（5000万）、智能家电（4000万）等构成。高端市场是公司未来重点发力方向。

回天在中低端市场的优势领域是光伏硅胶、新能源、LED照明、电源、客车等。这些优势领域总体市场规模为100亿左右，回天对应营收15亿左右，市占率仍旧非常低。

所以说，回天不管是在优势领域还是高端市场的初进入者，都远远未触碰到市场的天花板，公司发展潜力很大。未来回天的重点发力方向是高端市场，进口替代和行业集中度的大趋势都会给公司创造发展机遇，我们比较看好回天的发展。

大家去看回天的年报，业绩分布是非常难理解的，就算加上公司的业绩说明会也是一脸懵，业务间重合性非常高，再加上本身对这个行业不甚了解，前后就很难对接上。

公司业务分为胶粘剂和非胶粘剂产品，胶粘剂占比74.92%，营收同比增长13.78%；非胶粘剂占比25.08%（光伏背板+汽车维修保养用化学品），营收同比增长35.38%。

可再生能源（占比46.54%，G+32.72%）：光伏硅胶（G+14%）、太阳能背膜（G+59.32%），其中光伏硅胶+背膜（G+32.72%）、叠瓦导电胶、KPC背板、透明背板。其中太阳能电池背膜占比19.21%，光伏硅胶业务占比27.33%。

电子电器（占比14.88%；G+5.8%）：通信电子（华为）、动力电池（宁德时代）、家电

交通运输设备制造和维修（占比20.21%，G-3.55%）：客车、乘用车、商用车、工程机械、复合材料、集装箱等、轨道交通（+80%以上）。其中汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品业务占比5.88%，与交通运输有关的胶粘剂业务占比14.33%。

软包装（占比9.55%，G+35.4%）：食品、医药软包装用胶和无溶剂包装胶。

建筑（占比6.33%，G+23.36%）：建筑用胶

2020年光伏相关业务同比增长33%，其中背板业务同比增长60%；软包装业务同比增长35.4%；建筑用胶同比增长23.36%；其次电子电器行业同比增长5.8%；而交通运输行业同比下降了－3.55%，行业的分支轨道交通板块同比增长了80%。

光伏行业分两种产品：硅胶和背板。

光伏硅胶用在组件接线盒灌封、接线盒粘接、汇流条高效密封和组件高效封装。

这是一个非常细分的产业，基本不被人所认知。

有机硅胶业务中，光伏硅胶5.91亿元，占比56%。公司光伏硅胶市占率能达到40%，是细分龙头。公司有机硅胶平均价格16859.47元/吨，按照平均价格，光伏硅胶出货35054.48吨，目前，去年全球光伏出货量127GW，约合690吨/GW，相当于一个500W的组件里面只有5.82元的硅胶价值量（这么少吗？我自己都震惊了,待与公司核实）。

背板是公司光伏产业之二的业务，去年销售4136.61万平方米，与背板龙头赛伍等差距还很大（2020年赛伍背板销售量13615.81万平方米）。背板根据生产工艺和结构材料的不同分为很多类型：

背板按生产工艺分，主要有复合型、涂覆型和共挤型。

100%=复合型背板市占率（78%的份额）+涂覆型及其他+玻璃背板；

复合背板结构：氟材料、胶粘剂、PET基膜、胶粘剂、氟材料。

涂覆型背板结构：含氟树脂、PET基膜、含氟树脂。

氟材料分为：氟膜（复合型背板）和含氟树脂（涂覆型背板）两种形式。

目前主流的背板类型如下图：

与其他公司不同，回天拥有PVDF的生产能力，可自产氟膜使用，除此之外公司还研发出KPC背板、透明背板等新产品。

背板毛利率非常低，赛伍能做到17%的毛利率，回天也就不言而喻了。这与回天其他业务的毛利率相比成为拖累公司整体盈利水平的“累赘”，公司大概率不会将精力过多投放在此处。

光伏硅胶比背板稍好一些，由于占组件本身的价值量较低，可维持30%的毛利率，但这也不可避免会遭受其他公司如硅宝科技的竞争，这要看公司对此的把握程度，理想情况下公司整个光伏板块维持行业平均业绩增长水平是不成问题的。

产能情况，公司去年新增1.87万吨/年光伏单组分有机硅胶产能，年底建成投产后上线即满产，近期准备新建1条年产3万吨产线，此产线投产后硅胶产能将达到8.07万吨，虽然产线大概率不会满产，但有效支撑了公司光伏业务未来增量空间。截止到2020年底，公司现存太阳能背膜产能5000万平方米/年，2021年6月底，公司投产了3000万平方米/年的新产能，目前具备8000万平方米/年的产能储备。由于公司背膜销量本身基数较小，去年背膜销售量同比增长了80%以上，此次投产的背膜产能基本可以满足背板销售弹性，且产能有可能还会进一步增加。

2021年Q1，电子和交通占比值提升了3-5个点，营收同比增长50%。也能看出公司重点发力方向。电子行业毛利率50%以上，交通行业毛利率35%-40%之间，

消费电子板块的亮点就是华为。华为旗下的电子产品、逆变器、储能、电源等都需要用到胶，在被制裁之前，华为的胶粘剂供应商主要是国外大厂，如杜邦、道康宁、罗杰斯等。被制裁后，华为将一部分订单下放给国内供应商，回天的进步也很快，从产品不达标到目前20多款产品实现批量供货仅用了1-2年时间，2020年公司向华为销售5000-6000万元的产品价值量，2021年Q1同比增长70%以上，今年有望实现9000万－1亿的供货水平，增幅巨大。且胶成本在手机总成本中只占0.5%-3%，公司处在此细分产业可以实现稳定的盈利水平。

回顾历史数据，2020年电子电器行业营收3.22亿元，其中消费电子头部客户营收1个亿，华为占比50%，就算今年除华为之外其他电子客户营收没有变动，消费电子业务营收也能达到同比增长50%。

消费电子行业端未来的想象空间在哪里？回天产品在华为用胶量的市占率与公司与华为挂钩后对公司影响力起到的正向作用从而促使公司与除华为以外客户建立合作联系。据了解，华为年用胶量+导热材料有30亿左右的价值量，而公司只占这30亿中的1亿，发展空间巨大。就算回天没有突如其来的大单给予他超预期的业绩增量，消费电子板块每年维持20%-30%的业绩增长个人认为是非常容易的。

动力电池板块的亮点是宁德时代。回天去年10月拿到宁德时代的供货资质，今年1月份拿到第一条线验证，该产线的产能为150万/月，合1800万/年，今年4月份拿到第二条线，预计今年出货量2000-4000万（去年出货不到1千万）。宁德每年用胶量大约在3亿/年，公司目前占比6%，属初步介入阶段。去年动力电池头部客户营收3000万，此次宁德时代预计可为公司带来50%以上的增量。

除此之外，公司与其他动力电池企业比亚迪、亿纬锂能等也建立了合作关系。2020年动力电池行业用胶量5-10亿，且此行业未来能保持40%以上的复合增长。公司给投资者画的饼很大，但重点还是在此行业导入的进度。

家电行业的主要客户为美的等，2020年智能家电行业头部客户营收4000万，此业务也是公司未来主增量之一。

与交通运输有关的胶粘剂业务占比14.33%，去年营收3.1亿元，也是公司业务的重要组成部分。交通运输业务也分为众多板块，客车如宇通、金龙等回天占比40-50%；乘用车市占率较低，发力点在汽车的后装市场，前装市场是短板。每辆车的价值量在200-300元，公司在此业务中有几千万的收入。轨道交通指的是高铁、地铁等，回天去年营收5000万。今年公司开始向后端维修市场进行拓展，后端维修市场是整车市场的2倍，这样想象空间就打开了。公司预测今年该业务会有30%左右的增长。

除此之外还有建筑用胶和包装用胶，合计占比15.88%。这两个领域都是国内供应商相争之地，预期会达到行业平均增速。

公司给出的预期是：2023年业绩翻倍，也就是说未来三年复合增长可达到26%。7-8年之后，预计公司能达到汉高在中国2020年的水平，也就是90亿人民币营收。对应未来7-8年21%的复合增长。

个人认为这个业绩指引较合理。对今年的业绩预测：

说实话，当本人初次看到这家公司是非常欢喜的，傍有新能源、华为、智能家电等多个热点板块。但再深入看过之后，激动的心情也就理智了许多。首先是光伏板块，未来五年有望保持20%左右的增速，电子电器中的华为和宁德概念只占该业务不到50%的份额。交通板块是去年唯一业绩有所消化的板块，除轨道交通业务外其他业务均看不到有大幅增长的趋势。软包装和建筑行业也看不到有大幅增长的趋势。所以未来三年复合26%的增长是不会有太大安全边际的业绩预期。

回顾公司过去五年营收复合增幅可达到17.2%，利润增速21.53%，应属于可实现稳定增长的公司类型，当时市场给公司的估值也再25-30之间，属合理估值。未来我们将它看作可稳定实现合理增长的公司可能更合理些。此时的估值也较合理

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