锡作为上半年有色最为强势的品种，在下半年初始延续了上半年的强势，在其他品种纷纷回调时继续走高，屡创历史新高。与其他品种相比，由于锡的海外产地较为集中，东南亚地区印度尼西亚和马来西亚生产了大部分的海外锡锭，而随着印度delta病毒的传播，疫情在两国再次爆发，印尼的单日新增感染人数一度超过印度达到全球第一，疫情的爆发严重影响了锡锭的生产，印尼马来西亚的锡锭供给不足的同时主要进口国家的生产开始恢复，导致整个市场处于供不应求的局面，基本面上的巨大矛盾支撑了海内外精炼锡价格一路上行，现货升水居高不下，而整个矛盾在6月底全球最大锡锭冶炼厂中国云锡宣布停产检修达到了最高峰，沪锡连创历史新高，而海外锡价也在七月突破历史最高位，锡价整体达到前所未有的高位。随着8月的到来，云锡的检修结束后国内供应将会再次恢复，通过对于海外精炼锡进出口情况以及国内供需情况的分析，我们预计短期内锡价将出现内弱外强的局面，如果印尼在疫情影响下仍然可以维持现有的出口情况，而国内随着云锡复产后如果出口可以维持较高水平，那么中长期锡锭的全球供给将会达到平衡，锡价进一步冲高动力不足。

  （风险：印尼产量恢复不及预期，云锡复产产量不及预期，宏观环境变化）

  国内CPI维持稳定，PPI居高不下

  截至7月16日，商务部农副产品价格7月环比为-1.06%，低于历史均值0.43%，预计2021年7月食品价格环比仍低于季节性水平。截至7月23日，7月非食品高频指标环比为0.82%，高于历史均值-0.92%，预计7月整体非食品环比或高于季节性水平。

  5月下旬以来，国内针对大宗商品推出较多保供稳价措施，从效果来看，6月大宗商品价格环比涨幅确实明显收窄，但我们同时也看到整体大宗商品价格仍然表现出较强的韧性，整体6月PPI环比仍然维持正值，这反映大宗商品整体需求仍然较为强劲。7月9日国内央行的全面降准或进一步推升大宗商品需求，进而推升大宗商品价格。与其他大宗商品相比，锡由于使用量较小，国储局并没有推出相应的抛储政策来打压锡锭的价格，在整体需求仍然向好的情况下，国内宏观层面的向好对于锡锭价格的走势具有一定的支撑作用，但大宗商品的持续走高对于中下游企业会形成较大的影响，7月PMI数据公布为50.4，较6月进一步下滑，反映国内宏观仍在进一步回落中，而政策也在进一步出台平稳大宗商品价格，特别近期电力供应问题，导致煤炭供应有松动预期。因此需要密切关注国家对大宗商品价格政策的后续变化。

  海外制造业持续走强，美联储政策短期无变化

  美国方面，7月Markit制造业PMI初值再创新高，但服务业意外回落。7月Markit制造业PMI初值录得63.1，高于前值（62.1）和预期（62.0），再创历史新高，但与此同时公布的服务业PMI初值却意外下滑至59.8，为5个月以来新低。分项来看，制造业订单积压量达到有记录以来第二高，购进价格也攀升2007年以来最高水平，一定程度上表明短期产能仍存在问题，产量受限，价格上涨。6月新屋开工超预期，升至3个月以来新高。6月新屋开工数达164万套，环比增长6.3%，创下近3个月以来新高，表明尽管存在供应链瓶颈和劳动力短缺，但住宅建设正在企稳。

  欧洲方面，Delta变种病毒导致法国及英国疫情近期再度升级。受此影响，法国及英国7月Markit制造业及服务业PMI初值较前月均出现下滑且不及预期。但由于德国疫情控制相对较好，其制造业及服务业PMI较前月仍继续抬升且好于预期。

  随着美国国内经济的逐渐好转，美联储政策在下半年转向的预期愈发强烈，一旦美联储收紧放水的幅度，支撑大宗商品近一年来大幅上涨的主要宏观逻辑将会彻底转向。但美联储主席鲍威尔在7月底宣布将维持利率以及资产购买计划不变，因此从海外宏观政策方面来看，下半年海外政策存在一定不确定性，但对于大宗商品价格继续维持高位仍然存在一定支撑作用。

  盘面维持BACK结构，海外现货升水走弱

  期限结构上，内外盘均维持BACK结构不变，但从七月初起，LME现货升水开始逐步下降，从2000美元左右的高位一路下降至1000美元左右。国内因云锡停产影响，现货升水依旧维持。整体而言，国内外现货均维持高位升水状态，但与上半年相比海外升水有所回落，国内大幅度的出口在一定程度上缓解了海外锡锭的紧缺，但印尼的疫情以及云锡的停产在一定程度上加剧了海外锡锭的短缺以及市场的担忧情绪。随着云锡在八月的复产，国内BACK结构有望进一步缩小，而海外LME现货高位升水亦有望进一步减小。

  海内外库存均维持低位，密切关注八月库存走势变化

  受限于云锡的停产检修以及印尼的疫情爆发，海内外库存在7月均处于低位。但需要注意的是，在国内云锡停产检修期间库存持续走低，在云锡复产前，国内库存将维持低位。尽管云锡在8月即将复产，但短期的库存低位将支撑锡价维持高位震荡状态。

  图1：沪锡现货维持升水（元）

  图2：LME现货升水有所回落（美元）

  图3：上期所库存（吨）

  图4：LME库存（吨）

  7月出口利润空间减少，出口锡锭预计较6月有所下降

  2021年6月份我国精锡进口量158吨，环比增加30.6%，同比减少90.5%；精锡出口量1792吨，环比减少41.1%，同比增加796.0%。上半年累计进口精锡2625吨，同比减少72.0%；累计出口精锡8454吨，同比增加296.0%；累计净出口精锡5829吨，增幅有所放缓，进入2021年以来连续6个月保持扩张。与6月相比，7月随着云锡的停产以及国内库存的迅速下降，沪锡价格一路走高，锡锭出口利润空间较6月下降较多，因此7月国内锡锭出口数量较6月应当有大幅度的下滑。而这也造成了海外LME锡锭价格的进一步上升。随着8月云锡的复产，预计国内出口将会再一次增长，而国内出口数量的增加将会有力缓解国外现货紧缺的态势，预计8月LME库存将会稳步上升，国外锡锭现货升水会有所回落。

  图5：锡出口利润（美元）

  图6：锡进口利润（元）

  图7：精炼锡进出口（吨）

  7月锡矿供给充足，8月精炼锡产量较7月预计大幅增长

  中国海关数据统计，2021年6月我国锡精矿进口实物量17341吨，折合金属量3958吨，环比增加3.6%，同比增加24.3%。其中缅甸矿14249吨，折合金属量2130吨，环比增加145.1%，同比下降22.3%。虽然缅甸矿大幅回升，但来自刚果金和玻利维亚的锡矿量分别下降至762吨、1248吨，降幅分别为57.6%、44.8%，故整体进口量仅保持小幅增加的态势。6月缅甸矿进口大幅增长主要因为5月基数很低，原本预计5月下旬发货通关的一些锡矿排货到6月初。根据ITA国际锡协新闻，有消息人士表示，7月当地政府锡精矿库存抛售量在1500吨左右，7月缅甸矿总发货量将增长到4000-4500吨；预计8月当地政府锡精矿库存抛售量还有约2500吨。当前缅甸当地锡矿主产区锡精矿产量约2500-3000吨 /月，产量难以进一步提升仍然受限于人员短缺。但缅甸当地政府对于储备锡矿的抛售已经在很大程度上缓解了国内锡矿的不足，距离上一次佤邦政府抛售锡矿储备已经过去了三年，佤邦政府有充足的锡矿储备足以出售，对于接下来1到2个月的缅甸锡矿供给我们整体持乐观态度。

  2021年6月精锡总产量为15567吨，环比增加10.9%；截至上半年，样本企业累计生产精锡8.7万吨，同比增加24.7%。印尼6月精炼锡出口5622.81吨，环比五月5359.7吨增长5%，同比去年5月基本持平。云南本周局部限电对于锡冶炼厂生产影响有限。7月份亚洲成为德尔塔病毒的重灾区，印尼一度取代印度单日新增病例居全球之首，马来西亚日增病例也以万计，而这两个国家一直为全球精锡主要出口国。新冠疫情再度爆发限制了这两个国家的精锡生产，国际精锡缺口依然较大。7月因为云锡检修影响，国内精炼锡供应进一步偏紧，锡矿供应虽然有所缓解，加工费亦有小幅上涨，但仍然难以抵消云锡停产对于国内产量的影响，预计7月产量相较于6月会下滑2000-3000吨。不过随着云锡在8月的复产，在锡矿供应充足以及开工率足够的情况下，预计8月产量将会有大幅增长，国内现货紧缺的局面将会得到有效缓解。

  图8：国内精炼锡产量（吨）

  图9：国内锡矿进口（吨）

  疫情影响有限，印尼产量整体较为稳定

  随着delta病毒的全球蔓延，印尼的疫情再次出现了爆发的态势，每日新增一度超过印度，成为全球每日新增感染人数最多的国家。但根据印尼交易所每日数据显示，7月印尼锡锭出口情况较为良好，预计7月印尼锡锭出口量将超过6000吨，达到历史较高水平。7月印尼在疫情爆发的情况下仍然维持了较高水平的生产情况，对于即将到来的8月我们对于印尼的锡锭出口情况持乐观态度，预计仍将维持在6000吨左右的出口水平。

  海外需求方面，随着欧美疫苗接种率的提升以及封城措施的逐步取消，海外精炼锡需求量逐步恢复到了疫情前的水平，而这也为我们计算海外需求情况提供了有力的数据支持。根据2021年主要进口国的进口数据，我们可以看到整个2021年上半年海外锡锭供给处于严重的供不应求状态，而随着国内出口量的增加，海外锡锭缺口逐渐被填补，LME升贴水也在逐步下降，但随着国内库存的逐步下降，以及国内限电等措施对锡锭锡锭生产造成的影响，海外锡锭的供给仍然存在缺口，尤其在7月云锡停产检修以后，国内出口已经很难弥补海外供给的缺口，这也导致了锡价一路冲高，内外盘均创造了历史新高。随着8月云锡的复产，相信海外锡锭紧缺的情况会有所缓解。如果未来2-3月锡锭的出口可以维持5-6月的水平，海外供不应求的局面将会得到较大的缓解，现货升水可能逐渐回落到正常水平。

  图10：印尼精炼锡出口（吨）

  图11：海外精炼锡进口情况（吨）

  国内终端需求稳定，整体维持高位需求状态

  下游终端需求方面，国内锡终端需求主要增长点光伏、新能源汽车以及PVC等均保持了较高的需求水平，消费端并没有因为锡价的高涨而有所影响。整体而言，因为下游终端产品对于锡的使用量较小，锡价的高涨对于终端需求的影响并不严重，因此高涨的锡价并未对终端产品的利润造成严重的挤压。相较于终端企业，锡材加工商对于锡价的承受能力要弱于终端企业，不过与其他品种相比，锡材加工商将价格向下游传导的能力要更强，预计在下半年下游对锡的需求将维持稳定，并且随着光伏新能源等产业的扩张会有所提升。

  图12：中国锡消费结构（%）

  图13：PVC供应（万吨）

  图14：新能源汽车产量（万辆）

  图15：国内光伏电池产量（万千瓦）

  基本面好转，密切关注宏观政策走势

  随着8月的到来，云锡的检修结束后国内供应将会再次恢复，通过对于海外精炼锡进出口情况以及国内供需情况的分析，我们预计短期内锡价将出现内弱外强的局面，如果印尼在疫情影响下仍然可以维持现有的出口情况，而国内随着云锡复产后出口可以维持较高水平，那么中长期锡锭的全球供给将会达到平衡，锡价进一步冲高动力不足。但美联储宏观政策的走向也将会对锡价产生巨大的影响。总体而言，短期内锡价很难存在进一步突破的可能。