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第一部分 前言概要

  二季度生猪价格的快速下跌基本兑现了国内生猪产能快速恢复的预期，根据最近几个月来企业的高频出栏数据看，我们认为当前猪肉的供应量基本已经回到2016-2017年正常年份。出栏量快速增加是导致近期猪价持续回落的主要因素。通过推演历史产能数据以及需求预期表现看，我们认为3季度国内生猪供应仍然比较宽松，虽然近期抛售可能引发市场出现短暂缺口，但基本面改善空间仍然有限。而另一方面，考虑到当前冻肉库存数量较大，进口成本较高，贸易商、进口企业本身面临较高的资金成本以及仓储压力，未来大概率导致冷冻猪肉的抛售压力增加，进而对猪价形成打压。整体来看，基本面难以支撑猪价出现太大幅度的反弹。

  不过我们认为除却基本面因素考虑外，三季度政策方面的影响也要重点关注，随着各大媒体相继报道“猪粮比”与收储的有关新闻，我们认为政策端已经开始注意到猪价下跌带来的不良影响。而且我们认为这种担忧不无道理，今年养殖企业出现深度亏损本身不在于供应压力大，而是养殖成本极高，本身属于成本输入性通胀。绝对量来看，虽然生猪产能已经恢复，但仍未达到历史正常年份。因而如果不适当进行调控，养殖户产业进一步出清，则更容易导致未来猪价出现报复性反弹，引发新一轮的涨价压力，未来需要关注具体政策和方案落地和执行情况。

第二部分 市场分析

  一、产能恢复动力强劲 猪价持续回落

  自4月初以来，全国生猪均价跌幅整体达到40%以上，各地区价格走势也保持高度一致，这反应了当前产能恢复是全国性的，而非仅部分地区的修正，时间上看，产能恢复带来的出栏修复贯穿至今。根据部分数据源统计的生猪出栏量数据来看，4-5月期间全国生猪出栏同比增幅达到50%-60%，而进入6月以来，根据高频数据推算结果来看，我们认为出栏量同比将有进一步抬升的可能。整体来看，当前国内生猪出栏量已经达到疫情前80%左右的水平，而需要考虑到的是，当前生猪出栏体重明显高于往年，二季度至今，全国生猪出栏均重整体维持在135公斤左右，这也导致猪肉供应量将有所增加，据当前出栏情况测算，2021年度二季度猪肉供应已经达到甚至超过2017年平均水平，这也是当前猪价快速回落的主要因素。

  供应的快速恢复主要得益于去年或者说疫情稳定以来国内复产及扩产政策的快速推进，去年下半年以来，疫情稳定后，国内母猪存栏呈现显著恢复，饲料及原料消费量均出现明显增加，这也进一步佐证了国内母猪产能恢复的事实。数据显示，去年6-9月以来，全国能繁母猪存栏环比逐月提升，6月母猪存栏同比减幅10%，而9月存栏则同比转增10%，如果考虑国内新增产能数量，同比增速可能将进一步放大，这位今年二季度以来生猪出栏量的增加奠定了较好的基础。

  分区域来看，北方地区以及大企业出栏量的增加是供应增加的主要动力，其中华北、东北等区域增量较大，同比基本维持翻倍以上水平，而这也与我们前期与屠宰企业走访了解结果相一致，年初以来，该类地区屠宰企业收购量、开工率均较去年同期出现较大幅度增长。而分企业规模来看，大型规模企业出栏占比有显著提高，预估年出栏量在50000头以上的企业占比接近半数。而根据上市公司年报公布的结果来看，上市公司、集团企业出栏总量占比也有显著提升，全产业集中度伴有显著增加。整体来看，在非洲猪瘟疫情下，有更好疫情防控能力，更丰富的资金融通渠道的企业生存能力更强，也更有助于扩大市场份额。侧面来看，伴随着国内猪价的持续下跌，产业端南猪北养、集中度提升等产业政策也得到快速推进。

  图1：全国猪价

  数据来源：银河期货、博亚和讯

  图2：能繁母猪存栏

  数据来源：银河期货、博亚和讯

  图3：生猪产业结构

  数据来源：银河期货、涌益咨询

  图4：样本企业生猪出栏量

  数据来源：银河期货、涌益咨询

  图5：生猪出栏体重

  数据来源：银河期货、博亚和讯

  图6：生猪养殖利润

  数据来源：银河期货、博亚和讯

  二、生猪基本面供需

  二季度以来，能繁母猪存栏环比继续增加，月环比平均增速在1.9-2%左右，产能恢复进程仍在延续。但整体来看，自3月以来，能繁母猪存栏环比增速已逐步放缓，据部分数据源统计显示，3月能繁母猪存栏环比增3.13%，4月存栏环比增2.3%，5月1.53%，增速变化不仅体现在百分比上，绝对数值也同样出现下滑，反应当前市场补栏动力已开始逐步衰减。整体来看，二季度期间，能繁母猪价格持续下跌，50kg母猪价格由4月初4100元下跌至2500元，价格接近腰斩，猪价的持续下跌以及养殖利润的持续恶化是近期母猪补栏动力衰减的主要因素，测算显示，5月初以来，自繁自养利润已逐步陷入微利，6月初进入亏损周期，截止当前，自繁自养利润头均亏损500+元，据草根调研了解结果来看，普通自繁自养成本基本也在8.5元/斤左右。外购仔猪养殖更是从2月以来就已经陷入亏损，本周头均亏损更是达到1500元以上。不过就市场情绪来看，虽然养殖已陷入深度亏损，但去年暴利环境下，养殖企业养殖户扛亏损能力也都明显增加，产业端并未出现大规模淘汰母猪、去产能的情况，更多以优质二元母猪种群替换三元母猪，优化产能结构为主。

  关于生猪的实际存栏情况，可能很难给出准确的数据，以农业农村部数据为例，截止1季度末生猪存栏同比增加近30%，虽然市场质疑观点较多，但根据近期走访部分企业了解的情况来看，产业端也基本认可同比25%以上的增幅。因而即使按照疫情最严重时期35%-40%以上的减幅作为基数来进行测算的话，我们认为当前存栏恢复大概率也回到疫情前80%以上水平，国内生猪产能整体持续恢复。

  图7：能繁母猪存栏占比

  数据来源：银河期货、涌益咨询

  图8：生猪存栏

  数据来源：银河期货、涌益咨询

  三、猪肉供需

  生猪出栏量直接形成猪肉供应，是对猪肉供应以及猪价最直接的影响因素。正如前文所述，出栏量同环比以及出栏体重的持续增加短期对供应方面影响巨大。具体数据在前文已有列示，此处不做赘述。但整体来看，未来生猪出栏量仍然是影响猪价的最主要因素，按照10个月左右的周期来看，三季度（即7-8-9月）生猪出栏量主要对应去年4季度（即9-10-11月）能繁母猪存栏与配种情况，而能繁母猪存栏以及猪料消费数据来看，去年4季度仍然是能繁母猪存栏环比快速攀升的周期，数据显示去年9月能繁母猪存栏环比增速依次为2.81%-2.24%-2.2pct，而历史正常年份平均增速仅为0.5%-1%，反映了去年养殖利润较好情况下市场对于远期猪价的一致性看多预期。因而按照此供应节奏来看，今年7-8-9月可供出栏的生猪数量仍然是比较大的，预计整体将维持较高的增速水平。不过需要关注的是，今年1季度华北地区集中爆发疫情，加上PED（仔猪流行性腹泻）数量也在增加，所以对仔猪存活率方面可能存在一些影响，实际生猪供应数量可能低于预期，根据市场走访结果来看，中性评估影响范围在40%左右。不过综合各项因素考虑，我们认为，随着疫情逐步常态化，产业的防控意识与应对能力也在逐步增加，所以疫情影响更多在于节奏而非趋势，根据最近几个月的大-中猪存栏结构来看，我们认为三季度可供出栏生猪数量环比预计将继续增加，猪肉供应仍将偏于宽松状态。

  4-5月期间国内进口猪肉数量明显下滑，4月环比下降6.5%，5月环比减18%，较去年及历史正常年份环比变化都呈现异常，不难看出属于产业行为而非季节性因素所致。随着国外猪肉价格的持续上涨，国内进口利润明显缩窄甚至出现倒挂，进口商猪肉进口数量呈现明显下滑，主观推算2021年度猪肉进口量可能下滑到300万吨以内，较去年同比下滑超30%。此外，近期国内冻肉库存数量也相对较高，或对中期价格上涨高度形成制约。

  图9：样本点能繁母猪存栏（单位：头）

  数据来源：银河期货、涌益咨询

  图10：生猪存栏结构（单位：元/公斤）

  数据来源：银河期货、涌益咨询

  图11：猪肉进口量

  数据来源：银河期货、海关

  图12：冻肉库存

  数据来源：银河期货、海关

  图13：CME瘦肉猪指数

  数据来源：银河期货、文华财经

  四、三季度生猪市场展望

  基本面上看，三季度猪价反弹空间有限，但需要综合考虑政策层面的影响，这是未来生猪市场的一个重要变数。如第三章节所言，各指标均整体指向今年三季度可供出栏生猪数量在增加，因而产能修复带来的供应压力并未缓解，加之当前国内冻肉进口贸易商库存数量较大，进口成本较高，而冻肉本身带来的仓储成本和资金压力也使得未来流出风险较大，因而整体来看，未来冻品的出售也将对猪价的反弹趋势形成一定意义上的打压，3季度猪价缺乏反弹基础。而另一方面看，夏季通常为猪肉消费淡季，7-8-9本身缺乏节假日支撑，消费方面也看不到太多利好。所以主观来看，我们认为三季度猪价即使出现反弹，空间也相对有限。

  不过我们认为当前生猪市场和以前年份已出现较大差别，产业集中度的空前提升使得政策端对于猪价的调控能力也在快速增加。6月期间持续传闻猪价防控预警带来的收储计划，虽然从各层面各角度来看，收储无论从行为还是量级上都不至于对供需产生太大影响。但其背后更深层次的逻辑是政策方面已经关注到猪价下跌带来的不利影响，而且我们认为，今年行业的深度亏损本身并不源于供过于求而是养殖成本的空前提高，虽然当前产能已有较大的修复，但较历史正常年份仍然是偏低的，因而在此情况下如果全行业出现深度亏损势必导致产能恢复遥遥无期，修复进程出现进一步的扰乱。所以在未来对猪价上涨保持谨慎的同时也需要关注政策变化的可能。

第三部分 期货市场分析

  二季度生猪期货价格整体跟随现货呈现单边下跌走势。现货疲软以及基差修复是贯穿整个季度的主要交易逻辑，粗暴但十分奏效！

  截至当前，期货盘面较标准交割地河南地区仍有3000元/吨左右的升水，其中一方面源于期货本身的交割成本，另一方面也反应了资金对后市猪价反弹仍有期待，在短期出栏压力集中兑现的背景下，生猪期现价差开始逐步收窄，因而短期来看7月期间，期现价差再度下跌可能不大，短期预计以震荡为主。综合来看，我们认为，3季度期货期货盘面走势一方面受制于供需层面的变化，另一方面也与后续可能发生的交割博弈有较大联系。近期现货价格上涨带来期货91价差的快速攀升，但按照当前持仓参与情况来看，09合约最终接货意愿大概率是偏低的，但长周期来看，91价差给出升水并不合理。

  策略上，在未来现货价格下跌空间有限的的背景下，建议期货盘面以多配为主，其中01合约自身基本面相对较强，基础较好，可适当考虑配置远月多单。

  图14：生猪基差（单位：元/公斤）

  数据来源：银河期货、WIND

  图15：生猪91价差（单位：元/吨）

  数据来源：银河期货、WIND

第四部分 综合分析

  二季度生猪价格的快速下跌基本兑现了国内生猪产能快速恢复的预期，根据最近几个月来企业的高频出栏数据看，我们认为当前猪肉的供应量基本已经回到2016-2017年正常年份。出栏量快速增加是导致近期猪价持续回落的主要因素。通过推演历史产能数据以及需求预期表现看，我们认为3季度国内生猪供应仍然比较宽松，虽然近期抛售可能引发市场出现短暂缺口，但基本面改善空间仍然有限。而另一方面，考虑到当前冻肉库存数量较大，进口成本较高，贸易商、进口企业本身面临较高的资金成本以及仓储压力，未来大概率导致冷冻猪肉的抛售压力增加，进而对猪价形成打压。整体来看，基本面难以支撑猪价出现太大幅度的反弹。

  不过我们认为除却基本面因素考虑外，三季度政策方面的影响也要重点关注，随着各大媒体相继报道“猪粮比”与收储的有关新闻，我们认为政策端已经开始注意到猪价下跌带来的不良影响。而且我们认为这种担忧不无道理，今年养殖企业出现深度亏损本身不在于供应压力大，而是养殖成本极高，本身属于成本输入性通胀。绝对量来看，虽然生猪产能已经恢复，但仍未达到历史正常年份。因而如果不适当进行调控，养殖户产业进一步出清，则更容易导致未来猪价出现报复性反弹，引发新一轮的涨价压力，未来需要关注具体政策和方案落地和执行情况。

  二季度期货价格持续下跌，跟随现货逐步完成基差修复，考虑到卖交割成本、产业持仓以及供应压力集中释放带来的影响，我们认为交割前期现基差不具备大幅修复的基础，盘面则更多跟随基本面以及交割博弈产生变化，现货价格触底基本已经触底，反弹空间可能更多取决于政策执行情况，后续远月利多空间相对较大，建议以多配为主。