核心观点

我们认为，当前债市已经重现2016年6-8月的“资产荒”，这种资产荒与今年3-5月不同，现在的主要逻辑是：市场排除熊市可能；市场害怕踏空；债券作为天然多头品种的属性得到体现；前期越看空的，“资产荒”之后买的越多。

回顾2016年的“资产荒”，与经济基本面、地方债供给、股市、房地产都没有关系，唯一的结束方式就是央行趋势性收紧流动性，而这在可见的未来是看不到的。

当前十年国债收益率在2.85-2.9%，处于目前政策利率对应的合理区间范围(2.7-3.0%)的中枢上方；若下半年出口或地产回落，工增下行，则降息是可能的，届时合理的收益率区间仍有下调空间。

目前债市确实存在情绪过热等问题，我们无法预判是否会回调；但我们知道，如果债市有回调，那是难得的加仓机会(回顾2016年6-8月行情会知道，那有多难得)。

我们维持2021年3月提出的“债牛已至”判断，建议债券投资者放弃3-4%的历史经验区间，拥抱“低利率时代”。

风险提示：政策目标变化超预期。

正文

2021年7月26日，10年国债收益率已经下行至2.87%，年内下行幅度已经超过40bp，我们3月提出的“债牛已至”得到充分验证，当时提出的2.8-2.9%的目标位也已经实现。

站在当前时点，债市仍然有很大分歧。我们的一个直观感受是，上半年偏多的投资者普遍近期偏谨慎，而上半年偏空的则近期更为激进看多。

这里面有一个问题是，上半年特别是比如3-5月份看多的投资者，其实很多是博弈思维，即市场普遍看空，而利空并没有那么严重，所以看多；而当市场到了现在普遍看多的时候，按照逻辑的“一致性原则”，现在确实就会谨慎。

我们作为今年最早和最坚定看多的卖方，经过反复思考，对未来债市的结论是：维持看多债市不变，拥抱“低利率时代”。

我们永远无法判断市场的短期情绪，回调的可能性我们无法预知，但是我们可以从更为长期、更为根本的逻辑出发，思考当前债市处于什么样的位置，这可能是当前债市研究的价值所在。

在本文中，我们将首先回顾2016年“资产荒”的逻辑，在之后的系列报告中将更为全面的论述，为何我们已经进入“低利率时代”。

什么是“资产荒”？

近期，债市已经明显出现新一轮“资产荒”，买券基本靠抢，期货收盘现货开盘，不买到没ofr誓不罢休。从短债收益率看，已经有部分下行至比2016年更低的水平，例如1年AA+中债估值2016年最低2.79%，2021年7月26日已经下行至XXX%。

我们在今年4月20日发布报告《债券牛市根源：“资产荒”重现!——“债牛已至”系列报告之五》中提出：

“当前的债券市场更类似2016年1-8月，经济增长、通胀、供给、股市、商品等都不是债市的主要矛盾；

在‘合理低位货币市场利率+央行利率政策长期观察期’下，‘资产荒’才是债市的核心逻辑。”

在该文中，我们提出，“资产荒”的实质，是：1、对收益率水平不满意，2、欠配。

对收益率水平不满意，就是说买不下去手，总想等收益率上一上再买；

欠配，就是说当前仓位到想要的仓位之间，还有相当的距离。

2021年3-5月，机构基本是主动欠配，即担心债市由于某些原因走熊，所以普遍采用短久期、低杠杆策略，这就导致了欠配确实存在。

然而到当前时点，债市的久期和杠杆已经加上来了，为何市场仍然感觉到“资产荒”？我们认为，当前的逻辑已经变得更类似2016年6-8月。

这种“资产荒”有以下几个特点：

第一，市场排除熊市可能。全面降准对债市最大的意义在于，彻底排除了紧货币的可能性，市场担忧的通胀、供给、美联储之类的都没用了，这就意味着熊市可能性被证伪。

第二，市场害怕踏空。全面降准之后，市场从“担心可能收紧”，已经变为“预期央行放松”，尽管具体放松的时间和方式不确定，但是既然全面降准超预期，那么后面再出现超预期的宽松的可能性总是有的。

第三，债券作为天然多头品种的属性得到体现。持有利率债，既可以获得票息，也可以获得骑乘收益，所以是天然的多头品种，惟一的风险是资本利得损失；如果能够排除掉熊市，还有可能踏空牛市，那么还等什么呢？

第四，前期越看空的，“资产荒”之后买的越多。这是没办法的，基本是委外模式和相对排名下的必然结果。前期仓位月低，现在的压力越大，赌债券收益率上行已经不可能了，那么就只能加倍赌债券收益率下行，才可能挽回上半年的机会损失。

当市场都这么想，就会出现“资产荒”：买了的人不愿意再卖，卖了的人不知道再买什么，于是只能抢夺有限的卖盘，结果就是，不需要特别驱动因素，收益率持续下行。

当“资产荒”形成之后，可以出现自我循环：

收益率越买月低，为了获得更高的收益，只能采用“加杠杆、加久期、降资质”的老办法；在今年的信用环境下，降资质的难度更大，那么就只能“加杠杆、加久期”，这就又会导致债券收益率下行。

这其实就是2016年6-8月出现的局面，已经没有人看基本面，也没人关心供给。当前债市，已经有向这个方向衍化的迹象。

资产荒”与供给、经济均无关

回顾2016年6-8月，一个很重要的经验是，“资产荒”跟供给无关。

这个是反常识的。

很多人现在仍然认为，地方债发行放量，会导致“资产荒”缓解，这个逻辑从根本上讲就是错误的。

我们在报告《为何“地方债供给冲击”是个伪命题？——“债牛未央”系列报告之三》中对此有详细论述，基本逻辑是：

1、地方债发行只是时点性影响超储，并非趋势性影响，同时考虑央行对冲之后，甚至可以完全没有影响；

2、地方债供给冲击配债额度并不正确，因为资金是循环流动的，而不是静态的，所谓配债额度也是动态变化的。

所以我们会看到，2016年地方债发行量远超2015年和2017年，然而2016年反而是“资产荒”的年份。

具体到2016年也会发现，6-8月地方债发行放量，收益率反而下行，而10月之后发行缩量，债券收益率上行。

2016年的“资产荒”与经济也无关，看名义经济增速，2016年初开始向上，然而二季度债券收益率加速下行。

2016年1-8月，是我们认为债券收益率与传统债市框架的第二次大背离，即名义经济增速向上，而债券收益率方向向下。

我们认为，2021年类似的2016年，现阶段的债市驱动逻辑已经与供给无关，也跟经济基本面关系不大(不需要经济很差，只要不是很好)；如果出现基本面明显恶化，那是降息的问题，债券收益率还要在当前基础上下一个台阶。

“资产荒”如何结束？

很多人认为，“资产荒”结束需要看到供给放量，或者有其他替代资产出现，这些静态分

析都是有问题的。

供给的问题前面已有论述，不再展开。

关于资产替代，比如举个例子，股市好，能对债市资产荒有影响吗？

事实是，没有。

2016年6-8月，债券收益率大幅下行的同时，股市是趋势性涨的。两者互相独立，没有关系。

甚至我们看房价，2016年也是趋势性大幅上行的，然而对债市“资产荒”依然毫无影响。

历史上“资产荒”的结束只有一种方式：央行方向性收紧流动性，债券进入趋势性熊市。

“资产荒”与债券牛市甚至可以讲是互为因果的：“资产荒”导致债券牛市，债券牛市才有“资产荒”；“资产荒”结束，债券牛市也就结束了，债券牛市结束了，“资产荒”也就没有了。

我们在2016年10月开始提出“债市黑暗时代”，正是因为我们看到央行政策重心的变化，即从稳增长切换至防风险，特别是金融去杠杆。

那么下半年央行可能方向性收紧流动性吗？我们认为不会。

根据我们提出的“基于央行的债市分析框架”中的“太阳系法则”，在未看到内生性经济过热、内生性高通胀、金融体系杠杆风险明显上升之前，不会出现央行的方向性收紧流动性。

央行可能针对短期的非银杠杆而阶段性放大利率波动，但是那不是趋势性、中枢性收紧，并不会导致债券牛市结束，只是提供回调上车机会，类似今年5月底-6月初。

综上所述，我们认为，当前债市已经重现2016年6-8月的“资产荒”，这种资产荒与今年3-5月不同，现在的主要逻辑是：市场排除熊市可能；市场害怕踏空；债券作为天然多头品种的属性得到体现；前期越看空的，“资产荒”之后买的越多。

回顾2016年的“资产荒”，与经济基本面、地方债供给、股市、房地产都没有关系，唯一的结束方式就是央行趋势性收紧流动性，而这在可见的未来是看不到的。

当前十年国债收益率在2.85-2.9%，处于目前政策利率对应的合理区间范围(2.7-3.0%)的中枢上方；若下半年出口或地产回落，工增下行，则降息是可能的，届时合理的收益率区间仍有下调空间。

目前债市确实存在情绪过热等问题，我们无法预判是否会回调；但我们知道，如果债市有回调，那是难得的加仓机会(回顾2016年6-8月行情会知道，那有多难得)。

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