“基本面和行为金融学结合”系列之三

1/6、如何让大家买到一块儿去？

同为价值投资者的散户和机构，由于回报机制不同，其行为模式也有很大差异。

价投散户选股主要是个人风格偏好，就算市场一时不认同，也可以慢慢“等风来”；但机构选股，不但有个人喜好，还要同时考虑市场风格，市场风格不对，几个月的业绩不好，轻则被骂“X狗”，重则遭遇赎回、奖金缩水，甚至有下岗的风险。

可是，选自己中意的公司容易，猜市场未来的风格难，个人投资者可以等风来了再买，即所谓“右侧买入”，但是大资金全部右侧买的话，成本太高了，所以必须提前押注未来的赛道与风格。

所谓的风格，直接的原因无非是看好的人多、往一个方向买，但只看到这一点，就好像说“刀杀人”一样“不本质”，还是要基于宏观的、产业的原因，再加上一些行为金融学的分析。

博弈论中有一个“情侣博弈”，类似于市场风格的形成机制。

假设市场上只有两个大的基金，合力可以影响市场的风格，基金经理甲看好白酒股，基金经理乙看好汽车股，那么“情侣博弈”的打分结果有四种：

1、如果两人各自买看好的，对市场风格没有影响，得0分；

2、如果一起买白酒股，形成白酒抱团，甲得2分，乙得1分；

3、如果一起买汽车股，形成汽车抱团，甲得1分，乙得2分；

4、如果甲买汽车股，乙买白酒股，类似《麦琪的礼物》的结局，都得-1分。

很明显，虽然大家彼此并不信任，而且有自己的最优选择，但大家都希望合作，而且知道对方也希望合作，这就是合作博弈，2和3都是可以接受的结果。

问题是，到底选择哪一种风格呢？

现实生活中的情侣博弈可以形成固定的模式，比如这次听你的，下次听我的，还可以猜拳抽签掷骰子；但投资就难了，如果大家明确约定，这次一起买白酒，下回一起买汽车，那又有操纵市场之嫌，只能心照不宣，可大资金不是双方，而是众多方，建仓是一个漫长且黑箱的过程，如何让大家都买到一块儿去？谁信得过谁呢？

怎样在不事先打招呼的情况下，大家尽可能做出相同的选择？针对这个合作博弈的问题，获诺贝尔经济学奖的托马斯·谢林写过一本书《冲突的策略》，提出了“聚集点”理论。

2/6、聚焦点

“聚焦点”理论有一个经典实验，给学生四个数字，7、29、319、1458，让学生分别挑出一个数字，如果你挑的跟大部分同学一样，就可以获得奖励。

“聚焦点”理论认为，如果被测试的人足够聪明，他就应该选“7”，因为7是这四个数字中最常见的，最有可能被选中——事实上，这类实验的结果大多如此。

生活中的“聚焦点”的例子，如果你跟一个人约好在一个商场碰面，没说具体的地方，又联系不到他，那你一定会选择在商场门口等他，如果商场有几个门，一定会选择正门或邻近最热闹的街道的门，因为这是约定俗成的地方。

商业中的“聚焦点”的例子是技术标准。一项新技术，刚刚出来时，往往一个厂商一套标准，但想要顺利产业化，就要尽快建立统一的技术标准，几个主导厂商都希望说服其他厂商使用自己的标准，但最差也要有个标准，这也是一个“情侣博弈”。

“谢林聚焦点”的前提是大家都希望尽快达成合作，合作的基础就是最显眼的“聚焦点”；在没有聚焦点的时候，一定要主动提出“聚焦点”。

“聚焦点”就是那些，约定俗成、大家都看得到或想得到，容易形成合作的东西，也是投资中容易形成抱团的方向。

现实中的机构投资行为又更复杂一些，大部分基金经理并不喜欢抱团，如果都不抱团，大家就可以各赚各的钱。可一旦发现市场有形成“抱团”的趋势，也只能拿出一部分仓位参与抱团——这个过程我在上一篇《沉默的螺旋：“基金抱团”是如何形成的》文章中已经分析过。

所以无论机构喜欢不喜欢抱团，他都要关注市场有没有“聚焦点”，判断是否会形成新的抱团方向。

那么投资中的“聚焦点”是什么呢？

3/6、宏观天生就是聚焦点

答案是“宏观”。

很多投资者也关注宏观，但其目的是为了“择时”，判断大盘涨跌，判断自己该上几层仓位，这就是用拳头敲键盘。

我不是说宏观与大盘涨跌无关，而是宏观的药性太猛，当它成为决定大盘方向的因素时，往往不是大牛市就是大熊市，所以宏观因素直接主导大盘涨跌的情况，两三年才有一次——2015年算一次，2018年算一次，2020年也算一次。

宏观真正的作用是成为风格的“聚焦点”，原因是宏观人人都要看，而且几乎都是“宏大叙事”，什么GDP、社融、CPI/PPI、XXX领导小组文件，数据一出来，不管持有什么品种的投资者，所有人都要抬头看上一眼，发出“噢”一声，好像不看就会少赚一个亿。

其实，当市场的总体资金量基本不变的时候（即排除了资金大幅流入与流出），宏观对大盘层面的影响就是零，指数的波动都是风格，它更像是千军万马中的中军大旗，大旗向东，资金就很容易一起向东，大旗向西，资金就很容易向西涌，从而形成了市场的各种风格。

但这个比喻也有不恰当的地方，宏观的中军大旗往往有多个，指向不同的方向，还经常变，资金更多是解读表面信息，而引发的短暂骚动，即那些昙花一现的风格。

真正发挥“聚焦点”作用的宏观因素，最经典的莫过于“美林时钟”。经济增长放缓，喝酒吃药成为不约而同的动作；大灾之后，立刻想到基建、通信等逆周期品种；疫情被控制，全球经济行为恢复，大家同时开干大宗商品、航运等顺周期风格——几点钟干什么行业，老派一点的投资者都烂熟于胸后。

实际上，中观和宏观常常不一致，“美林时钟”的最大作用，并不是“准”，而是容易形成“聚集点”，引发一致性行动。

但美林时钟这几年不太管用了，因为政府逆周期管理能力——也可以说是“自信”——越来越强了，时钟只要自动走上15分钟，就有人开始担心，想着把它往回拨。结果这个钟好像得了精神病，一会儿正走，一会儿逆走，一会儿转得像电风扇，一会儿又一动不动，几次之后，就没有人看了，也就失去了“聚焦点”的作用。

但市场很聪明，会在混乱的秩序中自动寻找有“聚焦点”作用的因素——通常是当前经济运行与宏观调控的主要矛盾和最显著的现象。

“钟”可以没有，但时间天生就有，对宏观的解读，就成为理解风格的钥匙。

4/6、漂亮50与茅指数

2016年后有过两次大规模的白马抱团行情，分别为2017年的“漂亮50”和2020年的“茅指数”，听上去差不多，实际上，无论从原因、品种和影响力上，都有很大的区别。

2017年的“漂亮50”白马抱团是龙头股的全面行情，大部分行业——不管是传统制造业、消费食品医药，还是TMT与高端制造，只要是个龙头，市值最大，就能涨一波。最终的高潮是2018年年初，直接把工商银行的PB干到了1.35（现在是0.64）。

而2020年的“茅指数”白马抱团却只属于部分高确定性资产的行业龙头，茅台暴涨，平安暴跌，招行向上，工行向下，行业上明显的特点，更偏向于食品饮料医药等的消费行业。

风格的差别，其背后是宏观基本面的“谬以千里”。

2017年行情的宏观背景是宏观经济周期主导下的产业结构的变革，大型企业的盈利能力历史性的超过中小企业，其背景，一是经济增速下行期，产业集中度上升，二是供给侧改革带来的成本压力对中小企业更大——尤其是前者，作用更深远。

而2020年行情更多是资金现象，以及大灾之后的悲剧预期。低利率低增长，流动性泛滥，导致高杠杆资金对确定性高的长久性资金的追逐（详细分析见《海天涨到100倍PE，仅仅是抱团炒作吗？》）。

同样是宏观因素，产业与经济周期、总需求与总供给，更多是市场自发形成的现象，持续性更长，所以2017年的白马股行情是中国资本市场整体风格的大转折点，风格可能持续几年，甚至十几年，不容易被逆转，很多年后再回看都有深刻的意义，无论如何评价都不为过。

而汇率利率、货币、经济政策等等宏观因素，有更多人为操纵的结果，其影响仅限当期。所以2020年的白马抱团，到了2021年，经济预期开始转向修复，利率和通胀预期稍微向上一点，说逆转就逆转了，除了留下“茅指数”这种纯概念，不会给资本市场带来什么变化。

当然，再理解宏观，你也不知道该买什么，宏观与市场风格的关系，还要通过中观来实现。

5/6、宏观与中观

宏观对风格的形成，是通过两个方面来作用的：

第一个作用是影响“中观”行业的景气度，导致微观企业的EPS的上升或下降，其中最剧烈的部分即形成市场风格，无论是“美林时钟”，还是政府的逆周期调节，亦或者是大的产业政策，都是如此。

今年传统制造业重新被市场重视，从微观上看是企业盈利能力的提升；从中观上看是行业经过残酷的洗牌后，竞争格局变好；从宏观上看，是投资者预期利率长期下行，利好重资产的制造业，中国制造在国际分工与贸易中获得了全面竞争优势。

宏观不会直接作用于市场，一定是落在“中观行业”上，所以有人就此认为，不用分析什么宏观，只要看“行业景气度”就行了——这个观点就像警察找到凶器就宣布破案一样。

能涨的固然是景气度高的行业，但景气度高的行业未必能涨，房地产的景气度不高吗？行业景气度有些可以持续很久，有些又会突然消失，其背后的原因到底是什么呢？这些都要还原在宏观分析上。

所以，宏观更重要的第二个作用是“宏”，是形成全市场都能看得见的“聚焦点”，让市场往一个方向用力。这等于绕开行业景气度，直接作用于资金层面，最终体现在微观企业的估值的上升或下降上。

银行和地产的估值持续低迷，并不是景气度出了问题，而是投资者看到宏观经济面对昔日“经济启动机的行业”的监管与限制。

建立在高景气度基础上的风格，最终可以用行业数据来证实或证伪；而这些脱离景气度因素的风格，看上去像“风”，如果不站在宏观角度，更是无从理解。

互联网平台经济无论是微观还是中观都没有什么拐点，市场的担心是宏观的，反垄断是否只是第一步？强监管是否意味着互联网平台的“公用事业化”？甚至更深一步想，如果互联网平台“公用事业化”，哪些产业能够在这个“公用事业”的基础上，获得结构性的机会？

这些宏观的担心看上去虚无飘渺，但却很容易形成一致性预期。股神说，要在别人恐惧时贪婪，可事实常常是，别人看见了鬼，你没看见。

6/6、宏观追求的是“模糊的正确”

其实，很多基金经理根本不相信宏观，毕竟宏观是投资中最虚的东西，对“自下而上”的投资风格更没有什么用处。而且，宏观追求的是“模糊的正确”，想要看清大方向，但宏观又有多义性，导致一件事，这么解释也对，那么解释也有理，很多“首席”也常常一惊一乍，人为制造市场恐慌。

结果就是，人人相信自己的“模糊”是正确的。

可宏观又是这个行业最基本的沟通语言，不感兴趣也要看一看，嘴里不经常蹦出几个宏观术语，你都不知道怎么跟人打招呼。

结果就是，宏观因素很容易成为“聚焦点”，而且形成一致性看法后，短期很难被证伪，从看得见到大家都在谈，风格就在自我强化，持续时间超过一年的风格必然是宏观现象。

宏观的因素可以用来解释风格何以形成，但并非所有的风格都能形成“资金抱团”，形成一致性观点后就跟“宏观研究”没什么关系了，接下来研究的接力棒又交到了“传播规律”手上，所有的风格到最后都会演化成一场自我营销运动，