一、行业分析

酵母是一种肉眼看不见的单细胞微生物，被广泛应用于烘焙、面点、酿酒等食品领域。我们平常食用的面包、馒头、饼干等所需要的蓬松的、有弹性的组织结构，都依赖于酵母的产气功能。

 酵母工业属于生物产业中的发酵制品制造，生物产业是我国九大战略性新兴产业之一，中国已成为全球最大的酵母生产国和出口国。

预计未来五年，全球酵母产销量继续增长，寡头垄断态势持续，酵母市场主要增长来自于非洲、中东、亚太市场，潜力较大，酵母及衍生品细分应用领域越来越广，新兴市场和潜在市场处于快速演进发展中。

酵母行业属于资本和技术密集型行业。因此，酵母行业龙头具有规模优势、资金优势、技术优势，可以不断挤占小企业的份额。行业的进入壁垒较高，小企业没有足够的资金实力大量建设生产线，达不到规模效应，同时酵母产品的研发和生产对技术要求也较高，因此小企业只能慢慢被淘汰。

1.酵母行业的竞争格局

从全球看，酵母行业CR5超过70%，其中法国家族企业乐斯福为全球第一大酵母企业，全球共54个工厂，酵母类产品的产能达48万吨，酵母提取物（YE）的产能达5.3万吨，全球市场份额达31%。英联马利是一家英国企业，全球共40个工厂，酵母类产品的产能达26万吨，酵母提取物（YE）的产能达2万吨，全球市场份额达16.8%。我国的安琪酵母是亚洲第一，全球第三酵母企业，目前共有11条生产基地，酵母类产品的产能达27万吨，酵母提取物（YE）的产能达7.8万吨，全球市场份额达15%。

从国内看，安琪酵母的国内市占率为55%，龙头优势明显，而乐斯福和英联马利的市占率合计18%。

因此，作为国内酵母行业中规模最大、盈利能力最强的龙头企业，有望进一步提高行业集中度。

 2. 酵母行业的规模

目前全球酵母产销持续增长，寡头垄断态势持续加剧。2015-2019年，全球酵母总产能从151万吨增长到173万吨，预计2025年全球产销规模将超过200万吨，同时这多出来的市场份额只会向寡头来集中。目前前5大企业市场份额超过75%，行业集中度持续提升。

酵母行业产能主要集中在欧美，超过总产能一半；近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。

全球的活性酵母的市场增长其实是不均衡的，非洲、中东、亚太市场增长的潜力更大。这个很好理解，未来人口的增长主要集中在上述地区，那么酵母最基础的需求就是为大家做主食食用。那么人口增长快的地方，肯定酵母市场的增长潜力就更大。因此，占据亚洲核心市场，同时最先在埃及和俄罗斯布局市场的安琪酵母具有更大的优势。 

（1）酵母产品

主要用于面食和烘培，中国人均烘培消费量存在较大增长空间。据资料显示，目前国内的酵母需求在35万吨，中国人均消费量仍不足0.3kg，而欧洲发达国家人均消费量已高达2.5kg，即使与日本等饮食习惯相近的国家相比，也存在较大差距。预计未来国内仍有一倍增长空间。

同时，中国目前的烘焙面包人均消费额仅为25美元/人左右，远低于饮食习惯相近的日本（161美元/人）和中国香港地区（100美元/人）。未来随我国居民消费水平的提高，以及烘焙食品在年轻消费者中渗透率的逐步增长，人均烘焙食品消费量也将随之快速上升。

安琪销售的酵母产品多为干酵母，而乐斯福和英联马利生产的多为鲜酵母。干酵母产品保质期长、运输储存要求低，较好的切合发展中国家经济发展水平偏低、冷链基础建设不足的现状。同时，干酵母更加适合非洲、中东季节干燥的地区。

乐斯福和英联马利的鲜酵母，主要是销往欧洲等发达国家。鲜酵母中含水量较多，需维持在恒温条件下保持细胞的活度，对运输冷链要求比较高，也会增加运输的成本。

据资料显示在海外市场，安琪大部分产品比同类竞品低10%左右，甚至有些差价达到15%左右。因此，当后期面对原料上涨时，公司比竞争对手更有提价空间，更容易占领市场份额。

（2）酵母提取物（YE）

酵母抽提物（Yeast Extract）是一种增鲜剂，是补充或增强食品原有风味的物质。YE是从富含核酸及优质蛋白的食用酵母中提取出的一种物质，具有良好的鲜味。因此酵母抽提物成为了目前最为先进的鲜味剂。

 全球YE产能超过27万吨，安琪酵母拥有YE产能8.6万吨，约占全球产能的32%，位居全球第一，已成为全球最大的YE生产商。 

目前，从欧美、日韩等发达国家的YE使用看，YE已占鲜味剂市场份额的30-40%，而我国YE占比仅为5%，还处于市场替代初期。

伴随消费者健康意识增强及下游酱油、食醋、调味酱、火锅底料、坚果炒货、酱卤制品、速冻食品、饼干等行业稳健增长，保守测算，我国YE的空间约50万吨，仍有5倍市场空间。 

二、公司简介

安琪创立于 1986 年，总部位于湖北宜昌，2000 年在上海证券交易所发行上市。主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的制造和经营，同时涉及食品调味、动植物营养、人类健康等领域的发展。

安琪酵母拥有8个以酵母为核心的业务群，已经成为全球最完整的酵母类产品和服务企业。

下面我们一起看看安琪酵母的全景图（营收，净利润，经营性现金流单位为亿）。

1.全景表

从上表中可以看出：（1）5年ROE都在15%以上，且平均值为21.26%，优秀！但是需要指出的是，小菜鸟观察了2010年到2014年的ROE，ROE的值是持续下降，最低到过5.29%，主要原因是公司的原材料成本上升导致毛利率下降，影响了公司的净利率水平。

后面随着原材料价格的下降，ROE又出现呈上升趋势，从这里我们可以看出原材料糖蜜价格对公司的利润起到很大的作用。

（2）毛利率一直在稳中有升，一直稳定在30%以上，净利率也一直维持在12%以上。去年由于原材料价格处于低位，同时小包装酵母销量大增，所以净利率也达到了最高值15.9%。

（3）营收从48.6亿上涨到89.3亿，5年复合收益率为12.9%；净利润从5.4亿上涨到13.7亿，5年复合收益率为20.5%，且远远高于营收的增速。需要指出的是从公司历年的净利润看，有些年份增长缓慢，而有些增长较快，所以公司的业绩有一定的周期性，这主要是受原材料价格波动的影响。2020年净利润大幅高增长主要是原材料成本下降的原因，同时因为疫情呆家里的人比较多，家庭消费量大增。

（4）5年净利润共45.2亿，经营性现金流共 62.5亿 ，经营性现金流与净利润之比（经现比）为1.38，经营性现金流净额大多数年份都大幅超过净利润数额，这说明企业赚的是真金白银，且赚取现金的能力非常强。

2.未来成长性的看点如下：

（1）行业集中度的提升。公司是酵母行业的龙头，全球第三大酵母公司，国内市占率稳居第一，随着公司规模和渠道的进一步扩张，行业集中度将持续提升；

（2）海外市场的拓展。公司大力打造品牌知名度并且不断挖掘海外市场，构建了遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了13 个国内销售组织和6 个海外事业部，目前海外经销商数量已经超过3000 家。而安琪酵母早在人口增长主要集中的非洲和亚太地区布局，具有先发优势和成本优势。

（3）酵母及衍生品细分领域的广度和深度不断在拓展，新兴市场处于快速的发展。2020年中国在养殖行业开始正式的引入抗生素，从7月份开始，未来在养殖行业在动物的饲料中也会更多的用到营养素，也就是动物保健品。衍生附加品利用酵母中的营养元素提取出来天然物质，然后添加到饲料里。这一块业务在未来的增长也会非常的快。

（4）2020 年公司超额完成年度目标，同时确定2021 年实现销售收入102.56 亿元（+14.8%）、净利润同比增长10.32%的经营目标。同时根据公司“十四五”规划，2025 年期望实现营收150 亿元，五年营收复合增速约11%。小菜鸟认为随着渠道开发速度加快，行业集中度的提升，生物技术不断发展及历年管理层完成经营计划的可行度分析，“十四五”的规划目标完成的概率非常大。

3.风险点

（1）从产业链来看，安琪酵母处于产业链的核心位置，酵母的主要原料是榨糖以后的废料糖粒（糖蜜）。糖蜜每年在榨季集中采购。生产1 吨酵母需要糖蜜4.5-5.5 吨，用量非常大，占酵母生产成本的 45% 左右，所以糖蜜的价格变动直接影响公司的毛利率。

而中国的制糖行业竞争力弱，未来的产能会收缩，可能会导致糖蜜出现一定程度的紧缺。甘蔗是宿根性植物，宿根可生长 2-3 年，所以甘蔗种植存在着明显的周期，从而导致蜜糖价格有一定的周期性。2021年蜜糖的价格出现了一定程度的上涨，这个对我们明年的业绩可能也会有影响。不过安琪酵母具有一定的定价权，会根据原料价格的变化调节产品的价格从而抵消一部分影响。但蜜糖价格的变化需要我们时刻关注。

（2）国际经济政治形势进入分化期，国外疫情的反复，外汇利率的变化等等都有可能对业绩造成影响。

三、估值分析

总之，安琪酵母处于一个较好的赛道（虽然具有较重的资产，有一定的应收款项，不低的负债率），有很好的垄断优势，长期来看是一个好公司（具有一定的定价权），但是短期成本端有一定压力，同时去年业绩的高基数，都会对今年的业绩有一定的影响。

未来重点关注的是糖蜜价格会不会大幅上涨，这是最能影响公司利润的重点。

1.相对估值法

从图中可以看出，合理估值在30倍以下，2018年贸易战时因为业绩不好曾被市场打到历史最低估值20倍PE，2020年最低估值23倍PE。小菜鸟认为因为去年业绩的高基数影响，所以今年合理估值可以下修为23-27倍PE。距离目前还有10-15%的下跌空间。

根据财报中的经营数据分析，“2020 年公司超额完成年度目标，同时确定2021 年实现销售收入102.56 亿元（+14.8%）、净利润同比增长10.32%的经营目标。”则2021年的业绩为13.7*1.1=15亿，如果给27倍PE，市值为405亿，股价约为48.6元。

 2.优秀个股下跌买入法。

通过观察发现如果大白马股公司的核心竞争力没有改变，一般调整25-30%左右。除非遇到系统性风险或者行业调整，可能会加大波动率至40%-50%。前期股价高点为71元，如果下跌25%，则为53元；如果下跌30%，则为49.7元。

 提醒一句：估值是个系统工程，我们不能只用一个估值指标作为投资的依据，最好综合考虑，这样会给自己提供更大的安全边际。

综上所述，小菜鸟可能会在48元左右考虑买入，最极端做好下跌至40元以下的打算。

最后想说，估值没到低估区域的话就死活不出手，任凭市场东西东南北风，就是不出手，涨上去了也没关系，我们有的是耐心

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