神经介入这条赛道在资本市场已经火了有两年了，凭借着市场（手术量）高增速、国产化空间广阔这两条浅显易懂的逻辑以及产品高端大气上档次（贵）、术式品类眼花缭乱（外行一看好厉害）的贵族气息，神经介入被誉为高值器械赛道“皇冠上的明珠“。前几天归创通桥成功在港股上市，且股价表现十分坚挺，神经介入第一股（更早上市的沛嘉主要还是靠瓣膜介入）市场反响不错，个人也比较认可赵中博士的团队，当然估值另说。笔者关注（纠结）神介赛道也好一阵子了，以下讲讲自己的一些思考：总体来讲，神介赛道收到资本追捧自然有其合理性，市场蛋糕极其诱人，但同时存在壁垒不高、竞争格局差（有集采预期）的缺点，风险主要来自于高估值（众多标的的估值已经在一级市场被推高）。目前大部分公司处在商业化前期，未来谁能真正跑出来存在较大不确定性，然而各家的预期容易被打满。因此对行外人来讲投资神介公司的风险是非常大的；但有深度认知和跟踪的投资者仍可以捕捉些许机会，毕竟这池子还是能养出大鱼的。上面这句话其实是废话，投资不向来如此么呵呵。

一、正面清单

a) 神介手术面对的患者群体巨大且刚需（临床指南推荐级别逐步提升），手术学习曲线较快，而且随着国家对下沉脑卒中中心的大力建设，患者及手术可及性将得到持续快速提升，这意味神介赛道的需求端是非常好的。近几年的市场增速，缺血性脑卒中手术复合增长在40%以上，相对成熟的出血性脑卒中也能保持15%的增速，颅内狭窄（东方人高发、美敦力等外企不够重视）在未来也有巨大的开发空间，具体的市场规模统计和预测这里就不赘述了，有兴趣的读者可以翻研报去看（一抓一大把），笔者直接甩结论出来：保守预计国内神经介入市场在2030年之前达到100亿以上规模（出厂价口径）是没有问题的。

b) 国内神经介入赛道正处于快速资本化阶段，除了已经上市的沛嘉、归创通桥，心玮已经通过聆讯，后续包括微创神通、沃比、艾柯、禾木等公司预计都会在近两年IPO。除此之外，还有多家上市公司都涉足神介领域（赛诺、康德莱医械、乐普、威高（维心）、京新等，其中乐普的泰杰伟业和威高的维心在体外）。可以预见，神经介入在二级市场将会持续升温，投资者会形成充分的认知和比较，最终质地足够优秀的公司能够脱颖而出。

二、负面清单

a) 神经介入的产品说白了就是冠脉介入的升级版，大部分属于无源植介入产品，产品本身的系统复杂度不高（系统难度大的比如二代测序仪、手术机器人、电生理、内窥镜等），这就决定了其技术壁垒不高，所以大家能看到近几年神介公司如雨后春笋般涌现，好多公司都可以画出一组丰富的产品管线图，都可以宣称能够提供全套解决方案。可见，神介赛道的供给端格局在逐渐恶化，未来必将成一片红海。

b) 资本过热、大量重复投资，估值一个个已飘上天空。举个直观的例子：某神介公司只要有一款拳头产品的进度处于第一梯队（尚未拿证），搭配上其他一些管线，公司整体估值随随便便就可以飚到5亿美金以上。这种感觉似曾相识，好像在哪个领域见过？没错，就是创新药。估值怎么判定高不高，笔者拍过DCF模型，5亿美金的估值需要给到相当乐观的一些假设，这些假设大概率不可能全部实现；当然估值问题涉及投资策略的讨论，当下的资本生态似乎逼着大家提高对估值的容忍度：对于高成长的赛道，别指望用便宜的价格买到头部公司，看对行业大势和头部公司，及时上车才是王道？

三、各产品竞争格局

神经介入赛道细分为出血、缺血、颅内狭窄三个子领域，发展阶段、市场特性和竞争格局不尽相同，不能一概而论，头部国产玩家也各有侧重点和优劣势，我们只能在分析完各产品的竞争格局之后，再去综合评估各家公司的竞争力。

1. 出血性脑卒中：弹簧圈和密网支架

出血类市场发展较为成熟，目前年手术量在6-7万例左右，保持15%左右增速。目前90%以上出血性脑卒中仍使用弹簧圈进行治疗，密网支架作为新兴的治疗方式目前占比不到10%，但正在快速推广之中，尤其在几家头部大医院已经非常普及。预计未来弹簧圈和密网支架将会共存。

首先讲讲弹簧圈——目前神介最大单品，这个产品的逻辑是国产替代。由于医生对弹簧圈的质量极其敏感，在动脉瘤手术成篮、填充、收尾三步骤中，国产弹簧圈大多只能用于要求最低的填充环节，这也导致了虽然有多家国产弹簧圈上市（沛嘉、维心、泰杰伟业、微创神通等，其中加奇已经上市10年），但进口产品的市场份额仍在85%以上；未来国产想要实现突破必须在产品端有所建树，目前从各方评价反馈来看，个人看好沃比和微创神通的弹簧圈，其中沃比的弹簧圈通过FDA认证，已经在美国销售，侧面证明其产品力。

密网支架由于术式较新、医生存在较长学习曲线，产品开发难度也相对大一些，目前获批厂家很少，临床上以美敦力和微创神通为主，但针对这个潜在大单品，后续不乏国产研发新势力涌现，其中艾柯、久事神康、微密、泰杰伟业等几家受到关注较多，归创通桥、沃比等也有密网支架的布局，预计在2022-2024年头部密网支架公司会陆续拿证。个人还是看好微创神通，虽然友商可以诟病其产品还很不完善，但不妨碍抢占巨大先机所带来的确定性，对于微创这样的公司，你不用担心它的产品会一直原地踏步。

表一 出血类神介治疗产品统计（截至2021Q1）

2. 缺血性脑卒中：取栓支架和抽吸导管

缺血类市场近年来爆发式增长，这得益于基层医院取栓手术的迅速普及。取栓主要有支架取栓和导管取栓两种方式，对应的核心产品是取栓支架和抽吸导管，这两产品相辅相成，可以单用也可以联用，预计未来会长期共存。

巨大的增量市场自然引来众多玩家参与，而另一方面缺血类产品的技术门槛较低，其中取栓支架因为工艺环节较少，尤其容易被仿制。目前国产已有三家获批（尼科、心玮、归创通桥），往后微创神通等厂家也会陆续拿证，从临床反馈来看国产取栓支架已经可以pk进口。个人认为取栓支架各厂家之间产品力差异并不大，未来拼的是渠道和先发优势，建议关注两家准上市公司归创通桥和心玮未来一年的销售表现（尼科被健适收购，暂不讨论），同时千万别忽视微创神通自研+引进双管齐下的产品组合配合微创现成渠道的搅局能力。

抽吸导管这个产品是由美国神介新贵Penumbra（市值达100亿美金）引领的临床研究和指南升级，但在国内情况有点特殊：由于抽吸导管需要做临床且临床方案不够明确，产品注册周期较长，目前尚无国产获批；临床上普遍在用中间导管（或叫颅内支撑导管、导引导管）超适应症使用，因为实际上中间导管和抽吸导管在产品技术角度没有区别。因此，很多国产厂家采取的策略是一边先拿中间导管（无需临床）的证进院销售，一边开展抽吸导管的临床试验，也有些厂家则干脆不做临床直接等NMPA出台抽吸导管免临床的政策。显然，那些正在严谨地开展抽吸导管临床试验的厂家成色更足更值得信赖，包括禾木、沃比、中天、归创通桥等。如果我们仅看中间导管的竞争格局，这绝对是一片红海，二类证人手一个，实际临床使用国产导管也完全够用。仅从去年销售来看，因为疫情期间进口供应不上，普微森、瑞康通、心玮、归创通桥等几家先拿证的公司均实现了快速入院销售，作为一个潜在大单品，未来中间导管可能会很快集采，我们需要关注厂家的产能和成本控制，目前真正能够自主生产的并不多，很多厂家仍以OEM为主。

表二 缺血类神介治疗产品统计（截至2021Q1）

3. 颅内狭窄：颅内支架和球囊

颅内狭窄属于东方人高发，以往并未受到外资重视，因此市场也没有得到充分开发和教育，微创神通的阿波罗单兵作战好多年，未来颅内狭窄市场很可能是国产的天下。颅内狭窄核心产品是颅内支架和球囊，显然这些产品可以沿袭冠脉介入的技术。从竞争格局来看，除了微创神通在商业化上已经先人一步，后续从产品进度上赛诺、心玮、归创通桥、沛嘉这几家有一定先发优势，但商业化能力有待验证。

四、神介公司成功要素

讨论完一通竞争格局，我们再来评估各家神介公司的竞争力，在红海中挑选标的需要格外谨慎。个人总结一家优秀的神介公司需要具备以下几个要素：

1） 一定要有拳头产品在进度和质量上处于领先，此乃立身之本。需要注意的是，拿证速度和产品质量是一对矛盾体，需要企业把握好其中的平衡，尤其在资本助推的压力下，有些企业容易盲目追求上市而牺牲掉医疗产品研发、转产本该有的严谨。

2） 在此拥有拳头产品的基础上积极布局整套产品组合（出血、缺血、颅内狭窄以及通路类）。这一点是很多神介公司在大力宣传的，但我们需要仔细甄别各家企业每个产品的竞争力，在短时间内把多款产品都打磨的很好其实是很难的，很多企业只是堆砌管线而已。

3） 销售能力。由于大部分神介公司还处于商业化前期，我们只能从纸面上看各家销售团队的履历背景，未来到底实战表现如何是需要动态跟踪观察的。

4） 一定要敢于走国际化。这一点的重要性并不是在于海外市场未来会贡献多大规模的销售收入，而是国际化能够体现公司在专利、产品质量方面的自信和底蕴。就笔者了解到的有限信息来看，微创神通、沃比、归创通桥、沛嘉这几家有拿FDA或CE证。

5） 管理团队。长期来看，最终能够脱颖而出的管理团队一定是在行业有深厚积淀，秉持正确的经营理念，保持高度的专注力。神介产品是典型的高值耗材，老产品集采在所难免，成功的企业要做的是在红利窗口期内尽快实现原始积累、夯实体系，同时可以更好的开拓创新，在高速发展迭代的神介领域，创新绝不是一句口号，我们可以大胆预测10年后的神介产品形态一定会和现在迥然不同。

综上，个人推荐关注微创神通、归创通桥、沃比。其中归创通桥刚上市，估值偏贵