本文从固定资产的角度，来推测一下华侨城的文旅收入。

从会计报表看，文旅就是主题公园还有旅游景点，这些都会被计入固定资产科目。

而房地产开发所涉及的房子，则会被放到存货里。

以2020年年报为例，华侨城的存货2500亿，固定资产185亿，两者差距非常大。存货就是房地产业务，固定资产就是文旅业务。

华侨城固定资产的增速比较慢，2020年是16%，近5年平均只有5%。

也就是说固定资产，建了之后，算上每年的折旧，其实新增是比较有限的。

对比另一家主营主题乐园的华强方特的财务报表，5年平均是11%，是超过华侨城的。

华强方特的固定资产2019年是129亿，创造了8亿的净利润。

我们假设主题公园就是按固定资产来创造净利润，那华侨城185亿固定资产创造的文旅净利润在11.4亿，给予25倍市盈率，估值在286亿。

接下来看商业地产，也就是欢乐海岸这样的收租金的业务。这部分体现在报表的投资性房地产里。这部分对标中国国贸，投资性房地产是75亿，创造的净利润是9亿。

华侨城的投资性房地产有130亿，创造的净利润应该在15.6亿，给予20倍市盈率，估值在312亿。

初步判断，华侨城的文旅可持续的净利润在27亿，估值在600亿左右。

剩下每年房地产的净利润在100亿左右，这部分市场直接按原价计入市值，所以华侨城现在的市值在700亿左右。

未来的演化路径是房地产的净利润依然能维持每年100亿左右，这部分有可能完全不给估值，按原价计入市值。

主题公园的业务的增速还是看这项业务的净利润率有没有提升的空间。如果按照随着人均收入上升，在旅游上会增加消费这一依据判断，文旅方面的净利润应该有望实现20%以上的增长，那今年净利润应该是32.4亿，明年在38亿。

由于一个园区入园人数是有限的，一年节假日也是有限的，所以要实现净利润的增长，只有增加入园以后的消费，和新增新的园区来实现。

但这个提升，不是在固定资产上或者投资性房地产上体现出来的，因为这些资产每年都在折旧。能保持正增长，就很不错了。

华侨城文旅600亿市值打底，房地产每年100亿白送，未来要维持15%的ROE，真的不太容易了，不知道华侨城管理层怎么打算的，肯定是要开拓新的花钱的领域，要么分红分掉，要么有同样能创造更高收益率的地方