观点：

2021年上半年，PVC市场出现了明显的牛市格局，主力合约在5月份创下了自PVC期货2009年5月上市以来的次高点，离2020年11月份也仅咫尺之遥。特别是2月份在美国寒潮天气影响大量装置停工海外市场供需紧张推动下国内市场亦出现暴涨。上半年市场强劲是由供需与估值双驱动造成的。首先从供需来看，国内市场上游新增产能有限，上半年产能几乎零新增，仅有去年底投产的少量装置新增放量，而下半年新增产能也不多，远低于化工板块其它商品产能增速。尽管在高利润刺激下上半年实际产量增速高，但在国内外市场劈叉背景下，出口需求向好缓解了国内压力，库存持续走低且处在近年最低水平。尽管6月开始出口窗口关闭，但在内需有韧性，部分出口制品订单有保证的大背景下，下半年供需并不悲观。另外供应端还容易受到电石扰动，这就要从估值方面谈起，电石市场在西北多地双控、限电政策背景下，产量难有明显提升，电石自身就是一个供需紧平衡的商品，如遇到阶段性的政策趋严特别是内蒙古电石产能占比高，则对外采电石法的PVC企业开工率将产生明显的扰动。因此从长期来看，无论是供需抑或是估值，PVC仍将是一个适合做多配置的商品。

操作建议：

主力合约区间关注7500-9200区间运行，上方空间主要看电石驱动与外围市场表现。在化工板块里适合做多配置。因此从单边来看，向下调整时关注做多，套利方面可多PVC空PP或关注9-1反套。期权方面可卖出偏虚值的看跌期权。

重要监测点：

电石价格；新增产能投放；海外市场；社会库存；房地产基建情况。

风险提示：

1）全球流动性收紧，商品承压下行。2）电石供应平稳

一、行情回顾

今年上半年，PVC市场出现了明显的牛市格局，主力合约在5月份创下了自PVC期货2009年5月上市以来的次高点，离2020年11月份也仅咫尺之遥。特别是在2月份表现最为强势。1月份市场经历了短暂的震荡，进入2月份受美国寒潮天气影响，美国PVC装置多数停工，海外供需局面陡然紧张，国内出口窗口持续打开；另一方面由于在公布的各省份2019年度能源消费总量和强度“双控”考核结果中，只有内蒙古因未完成被通报批评，3月份内蒙地区对高耗能产业监管严格，电石供应快速下滑，电石价格暴涨，西北地区价格甚至达到5000元/吨，大幅抬升了外购电石法成本。且外购电石企业也阶段性无原料可用，被迫降低开工率，进一步减少了PVC供应。进入4月，随着内蒙地区限电稍许宽松，PVC企业检修导致电石需求下滑，电石价格出现持续的回调，成本支撑减弱，盘面出现一定程度回调。中旬后，原油价格企稳反弹，且4月15日宁夏自治区发布关于《2021年度能源消费总量和强度双控目标任务及重点工作安排》的通知，提到2021年规上工业企业单位增加值能耗降低目标4%，电石价格再次抬升。双控从内蒙辐射至宁夏，不过宁夏电石产能小于内蒙古（内蒙30%左右，宁夏13%左右），影响相对有限。4-5月PVC上游整体处于检修季，电石需求下行，电石价格整体处于高位震荡。另外叠加海外PVC装置渐进恢复，出口窗口逐步关闭。PVC盘面整体处于宽幅震荡格局。但现货市场多数时间偏强，基差维持高位运行。

图1 PVC期货主力合约月K线

来源：文华财经

二、基本面分析

（一）供应情况

从国内存量供应来看，上半年上游由于利润较好，出口需求较大，检修量偏低，开工率整体较同期偏高。据隆众资讯数据统计，1-5月国内PVC产量累计956.38万吨，累计增速15.05%。其中电石法累计同比增加11.23%，乙烯法累计同比增加33.78%。新增产能投放方面上半年几乎没有，增量主要来自去年底的烟台万华与青岛海晶。对下半年形成新增产能压力的装置也较少，预计在一百万吨左右主要包括德州实化的20万吨装置（但为7型料并非标品），浙江嘉化30万吨装置，上海氯碱6万吨特殊树脂，天津大沽产能置换增加10万吨。实际产能增速预计不到5%，远低于其他化工品种，难以形成新增供应压力。

图2 PVC上游开工率

来源：华联期货研究所 隆众

图3 PVC上游开工率

来源：华联期货研究所 V风

图4 PVC上游开工率

来源：华联期货研究所 卓创

图5 PVC周度检修量

来源：华联期货研究所 隆众

图6 PVC月度产量

来源：华联期货研究所 WIND

表1 2021年PVC计划新增产能

来源：华联期货研究所 卓创 隆众

进口情况：

今年2月国内春节期间，由于美国遭遇极端寒潮天气，多数PVC装置因不可抗力停车，海外价格持续攀升，出口窗口打开。而随着海外装置恢复，5月中下旬开始出口关闭。据隆众统计，5月份PVC出口21.62万吨（海关数据为24.65万吨），1-5月累计出口达到100万吨，同比增速超过3倍。根据IHS的估计，预计北美地区下半年可供出口量环比将持续提升（季度可供出口量环比上半年均值有望增加30-40万吨），西欧地区下半年可供出口量环比将显著提升（季度可供出口量环比增加15-20万吨）。因此后期全球供应紧张局面有望缓解。

图7 西北上游出口利润

来源：华联期货研究所 WIND

图8 乙烯法出口利润

来源：华联期货研究所 WIND

图9 PVC月度进口量

来源：华联期货研究所 WIND

图10 PVC月度出口量

来源：华联期货研究所 WIND

（二）需求情况

从各机构统计的下游开工来看，上半年开工率整体较同期偏高，但二季度后震荡回落。终端订单需求支撑不足。PVC国内终端需求主要在于房地产、基建。从今年房地产数据来看，在2月份增速均达到最高点回落（去年疫情因素基数偏低）。细分来看，新开工面积增速下滑的最快，而竣工面积增速较平缓，剪刀差收窄，房地产后周期对PVC的需求仍有韧性。从基建方面来看，同样是自2月份达到最高位后回落，1-5月累计同比增速为11.8%，整体仍高于2019年4%的增速。2021年专项债额度比较充裕，虽然财政支持不及预期，但资金对基建投资的制约不会长期持续。

图11 各地区下游开工率

来源：华联期货研究所 WIND

图12 PVC下游开工率

来源：华联期货研究所 WIND

图13 房地产数据率

来源：华联期货研究所 WIND

图14 基建增速

来源：华联期货研究所 WIND

近几年市场对PVC需求新的增长点地板出口的关注也较多，而出口对象主要面向美国。随着环保意识的增强，在欧美发达地区，PVC地板已经逐渐取代传统木地板、地毯等地面装饰材料，在住宅以及商业办公设施大量采用，我国PVC铺地制品对这些国家的出口量也逐年上升。从2014年的140万吨增加到2020年的492万吨。2021年1-5月累计出口PVC铺地材料211万吨，仍保持较高速增长。该需求领域仍长期支撑PVC制品出口需求。

图15 PVC地板月度出口量（万吨）

来源：华联期货研究所 众塑联 网络整理

图16 PVC地板出口国别

来源：华联期货研究所 众塑联 网络整理

从平衡表预估来看，下半年供应端变化较明显的是出口将大幅回落，净进口有所回升。三季度总供应将上升，库存开始消小幅垒库。但整体下半年供需矛盾依旧不断，累计供应仅小幅增加，全年维持供需紧平衡。

表2 PVC平衡表

来源：华期资本

（三）库存情况

从PVC各口径，各产业链库存观察，在2月份春节前后达到季节性高点后，开始持续去库。且在近几年处于同期最低水平，显示尽管上游产量同比大幅增加，但在内需韧性，外需强劲格局下，库存难以累积。社会库存在6月下旬出现一周垒库后重回降库。不过预计在出口窗口关闭后，三季度会迎来小幅垒库。

基本均在持续去库，显示国内供需格局持续向好，后期仍将继续维持季节性去库。

图17 PVC社会库存

来源：华联期货研究所 隆众

图18 PVC社会库存

来源：华联期货研究所 V风

图19 PVC社会库存

来源：华联期货研究所 卓创

图20 PVC各产业库存

来源：华联期货研究所

图21 PVC厂库库存

来源：华联期货研究所

图22 下游原料库存

来源：华联期货研究所

（四）估值

国内PVC制法中电石法占比近80%，因此电石价格波动对PVC成本端估值影响较大。由于在公布的全国各省份2019年度能源消费总量和强度“双控”考核结果中，只有内蒙古因未完成被通报批评，今年3月份内蒙地区对高耗能产业监管严格，电石供应快速下滑，引起电石价格暴涨，西北地区价格甚至达到5000元/吨，大幅抬升了外购电石法成本，甚至导致外采电石法部分企业无原料可用被迫降负荷。进入4月，随着内蒙地区限电稍许宽松，PVC企业检修导致电石需求下滑，电石价格出现持续的回调，成本支撑减弱。4月15日宁夏自治区发布关于《2021年度能源消费总量和强度双控目标任务及重点工作安排》的通知，提到2021年规上工业企业单位增加值能耗降低目标4%，电石价格再次抬升。双控从内蒙辐射至宁夏，不过宁夏电石产能小于内蒙古（内蒙30%左右，宁夏13%左右），影响相对有限。二季度电石价格整体维持高位震荡，阶段性受内蒙限电影响及PVC检修影响需求干扰。从能耗双控角度考虑，电石难有新增供应量，偏紧格局将持续。另外值得一提的是，政策面对环保要求进一步趋严，对可降解塑料的需求提升，其原料之一的BDO正是电石下游的第二大需求，如此将提高电石的边际需求，进一步激发电石的供需偏紧格局。

图23 电石价格

来源：华联期货研究所 WIND

图24 PVC利润情况

来源：华联期货研究所 隆众

三、价差情况分析

从近几年基差走势来看，多数时间维持在±200元的正常区间，在往年2-9月份基差相对稳定，四季度基差易出现较大的波动。但从今年上半年看，由于市场出现了强现实弱预期的格局，导致3月部分时间，5-6月长时间出现了300-600的强基差，远高于往年同期水平。因此期货盘面也相对支撑较好，整体并未出现深度的回调。而期货目前月差结构仍呈现明显的Back结构，预计强基差仍会贯穿全年。从乙烯法-电石法价差结构来看，上面年震荡下行，仅在一季度部分时间由于海外乙烯装置供应短缺，二者价差偏高。这与两种制法基本面区别有关系，今年以来电石价格创出新高，电石法成本明显上行，同时乙烯法新增产能增速高于电石法。不排除后期如原油出现拐点下行，二者价差再次归零甚至转负可能。

图25 PVC基差

来源：华联期货研究所 WIND

图26 乙烯法-电石法价差

来源：华联期货研究所 WIND

四、结论和操作策略

首先从供需来看，国内市场上游新增产能有限，上半年产能几乎零新增，仅有去年底投产的少量装置新增放量，而下半年新增产能也不多，远低于化工板块其它商品产能增速。尽管在高利润刺激下上半年实际产量增速高，但在国内外市场劈叉背景下，出口需求向好缓解了国内压力，库存持续走低且处在近年最低水平。尽管6月开始出口窗口关闭，但在内需有韧性，部分出口制品订单有保证的大背景下，下半年供需并不悲观。另外供应端还容易受到电石扰动，这就要从估值方面谈起，电石市场在西北多地双控、限电政策背景下，产量难有明显提升，电石自身就是一个供需紧平衡的商品，如遇到阶段性的政策趋严特别是内蒙古电石产能占比高，则对外采电石法的PVC企业开工率将产生明显的扰动。因此从长期来看，无论是供需抑或是估值，PVC仍将是一个适合做多配置的商品。主力合约区间关注7500-9200区间运行，上方空间主要看电石驱动与外围市场表现。在化工板块里适合做多配置。因此从单边来看，向下调整时关注做多，套利方面可多PVC空PP或关注9-1反套。期权方面可卖出偏虚值的看跌期权。