专注成长风格、坚持均衡配置、把脉产业趋势

恰逢高考季，网络上大家对“基金经理都毕业于什么专业”讨论火热，基金经理们作为金融行业中主动管理能力顶尖的人群之一，其学历背景对投资生涯的认知框架和分析能力有着重要的影响。然而，学历对于基金经理来说又只是起点而已，产业逻辑的复杂性和持续变迁驱使着他们不断学习、不断突破，在认知水平上再创新高。

截止2021-6-28，今年以来薛冀颖所管理的平安安盈灵活配置（002537）在Wind分类下同类排名为6%，管理以来的同类业绩排名为2%。同时，在波动和回撤控制上均表现较好，风险调整后收益获取能力突出。优秀的业绩来源于以下几个方面：

1、配置能力和组合管理能力。坚守均衡配置的投资风格，重仓股配置分散、集中度低，根据行业景气度边际变化顺势调整，灵活性较强。

2、行业配置能力。行业均衡分散，不过于超配某个行业，能够有效的避免系统性风险，组合比较稳健。

3、选股能力。投资视野相对较广，不局限于热门板块和龙头公司；对于优质公司既看重长期逻辑，又会考量中短期基本面的变化，并做适当的结构调整。

4、成长性。“成长性”贯穿整个投资框架，兼顾产业趋势和个股质地中的成长性。

投资框架——符合产业趋势的行业+竞争优势突出的公司

1、您的投资理念是怎样的？

由于我的工科和电子行业研究背景，我对自下而上选股和公司基本面的要求比较苛刻。我的投资理念是选择符合产业趋势、竞争力突出、管理层优秀、战略清晰、成长潜力较大的优质公司，考量赛道但更看重公司本身，尽量做到两者相结合。

总的来说，我的风格偏向成长，因为我认为成长是市场永远的主线，市场中一直存在结构性的机会，找到符合产业趋势的优质成长股会带来较大的回报。我组合配置的特点是主要投资于核心资产但不局限于此，核心资产持续性较好，我会根据基本面边际变化来对持仓做出调整。

在我的组合中有三个类型标的：

第一种是行业景气度一般，但公司自身的竞争力足够优秀，我会做一部分配置；

第二种是产业趋势确定，公司的竞争力有待提升，我也会做一定配置；

第三种是产业趋势确定向上，同时公司具有较强的全球竞争力，这类标的我会重点配置。

2、能否介绍一下您是如何做产业趋势判断的？

判断一个中长期向上的产业趋势，不仅逻辑要足够通顺，还需要有数据能够持续验证。

以新能源汽车为例，产业逻辑主要是新能源汽车对传统燃油车的替代，能够复制当年智能手机对传统功能手机的替代。这仅仅是一个“产业逻辑”，并不构成“产业趋势”。在2016年大家就讨论过这个逻辑，数据的支持是比较低的，并没有形成产业趋势。

更重要是的，新能源车刚开始发展的几年，严重依赖政府补贴，销量会受到补贴政策的影响而出现明显波动。而近两年新能源车对补贴的依赖已经越来越小，随着越来越多的车厂推出比较有吸引力的车型，民众对新能源车的接受度也越来越高。自发需求在快速提升，行业自身有了较强的驱动了，真正进入了产业趋势当中，这就是内在逻辑得到数据验证的阶段。

此外，新能源汽车的竞争格局也比过去变得更加清晰，优秀的公司已经凸显了很强的竞争力，能够清晰的看到未来的成长路径。这样新能源汽车行业才真正进入了产业趋势，这跟几年前的主题投资阶段是完全不同的，投资的确定性较高而且持续性较长。

渗透率也是一个重要的买入指标。一般新技术需要比较长的时间跨过5%-10%渗透率，一旦跨过了就会加速。像曾经预期很高的VR/AR技术，渗透率就一直没有起来，无法形成产业趋势。当年智能手机也是很早就出现，但销量在低位徘徊了很久，直到iPhone4的推出带来了渗透率的突破，才迎来了智能手机行业的爆发期。

3、您说的三类标的能否分别举例？

我先说两个行业景气度一般，但公司自身竞争力足够强的案例：

第一家公司过去大家都看不上，认为公司处在一个非常传统的周期性行业，而且行业也有天花板，很难有比较大的成长性，于是给公司的估值一直偏低。但是仔细去看公司的基本面，会看到各项财务指标都在提升，业绩有明显的改善。进一步研究公司，能看到无论是公司的管理能力还是产品的品质，都在快速提升，甚至部分产品的质量已经超越了国际上最优秀的公司，许多人低估了公司的成长性，也忽视了公司本身在发生的变化，后面该公司股价2年多时间涨了很多倍。

另一家公司所在的行业在2015年之后没什么增长，景气度比较一般，没特别大的投资机会。但这家公司依靠自身较强的竞争能力，产品线不断开拓，进入较多新的领域，并且在客户中的份额不断提升，在这样行业整体景气度不高的背景下依然实现了业绩的爆发性增长，股价也有非常大的涨幅。优秀的公司，依然能够在行业景气度一般时，做到显著超越行业增速的业绩。

接下来，我说说产业趋势比较确定，但是公司竞争力有待提升的案例：

我在2019年对半导体产业进行了超配，并且贡献了较明显的超额收益。我对半导体行业一直有较长时间的跟踪，经过国家长时间的扶持和行业多年的厚积薄发，到了2019年行业增幅在明显提升，特别是2019年在华为迫切需要进口替代的背景下，很多公司在加速成长，业绩有爆发性的正增长。虽然国内的公司的竞争力和全球顶尖公司还有一定差距，但他们都在加速追赶，这样既有明确的产业逻辑，又有较快的行业增长以及公司较高的业绩增速的数据支持，产业趋势是非常明确的，我就做了超配。

最后，我谈谈产业趋势明确，公司竞争力也突出的案例：

从去年开始，我第一次重点配置了光伏和新能源车板块。在此之前的很长一段时间我觉得光伏和新能源车板块更偏主题投资，因为受政府补贴的影响太大了，行业景气和企业的盈利都会因补贴出现很大的波动，相应的股价波动就更大了。

从去年开始，光伏逐渐进入平价上网，新能源也对补贴不再敏感。随着很多车厂都推出有比较吸引力的新能源车型，大众的接受程度在快速提升，行业的内在驱动力逐渐增强，光伏和新能源车都逐渐进入到产业趋势当中。并且这里面经过多年的竞争和洗牌，有一批企业脱颖而出，成为具有全球顶尖竞争力的企业，未来在全球市场的份额会不断提升，充分享受行业的增长，未来几年能够看到相对清晰的成长路径。

投资范围——始于TMT，着眼全市场

1、您是做成长股出身的，为什么会跨领域看很多公司？

投资机会不可能只局限于个别板块，所以更要有宽广的投资视野，过去几年我在多个行业都挖掘出了优质的公司，并取得了较好的回报。很多中小市值的公司被市场抛弃，但里面其实存在不少有潜力值得挖掘的公司，因为很多核心资产公司就是从中小市值公司成长起来的，我对其中质地优秀、增长较好、估值较低的公司并不排斥。

关注行业时需要研究行业的历史变迁、未来发展前景、行业竞争格局和驱动因素。个股的研究体系和方法一脉相承，要研究竞争格局、治理结构、壁垒、核心竞争力和管理层的执行力和方向。

研究方法的推演和我的读博经历也有关系，我在读博期间做了三个不同方向的课题，所以跨领域研究能力比较强。我觉得研究一个公司的方法和体系很多都是相似的，我们都要分析行业过去的历史变迁，判断产业未来的前景，以及公司所处行业的竞争格局，发展的驱动因素等等。

我是用研究成长股的角度看周期股的，把握的不是周期价格波动，而是能穿越行业周期的公司成长性。所以我投的周期股，大多也不是纯周期，而是具有一定成长性的周期股。另外周期股市场关注度很低，如果能找到自身有较大积极变化并且业绩能够持续超预期的个股，往往会带来较大的超额收益。

2、您持仓比较分散，组合的股票多了后，会不会带来跟踪上的难度？和您的投研团队如何联动？

我们去研究每一个产业方向，都不会只看一家公司，一定是把行业内各个环节的好公司都深入分析一遍，这样自然就建立起全产业链的跟踪。要真正搞懂一个产业，肯定把每一个产业链的不同环节看清楚，因此如果一个方向只配置溢价公司，实际研究的也不止这一家。

如果一个产业趋势很好，很多细分领域都是有机会的，我们就可以布局一批在不同细分领域有竞争优势的企业。这些公司发展前景都不错，作为一个组合配置取得的收益不一定来源于只配置一家龙头公司的收益。

我调研比较频繁，疫情之后线上交流的形式更多，交流量大大增加，我们有15个研究员，平均每个人每天都会组织1-2场上市公司或者产业专家的一对一交流，这样每天我会在20场左右的交流中挑选一些参加，这样覆盖面就会多一些。

组合管理——成功投资的关键，是找到若干条不相关的、正向回报现金流

1、在组合管理上，您是怎么做的？

我偏好相对均衡的配置，并精选不同行业的优质个股。我很认可的一句话是“成功投资的关键是找到若干条不相关的、具有正向回报的现金流”。投资相关性低的行业能规避较大的风险暴露并提供持续稳定的超额收益，因此我的组合在行业上较为分散，我不会在某一两个赛道过大暴露风险，同时通过行业间的比较做出超配和低配来获得超额收益。

我会在板块内各个领域寻找优质个股形成组合来规避单一个股的风险，我的组合目前在消费、科技、新能源、周期等板块都有配置；板块内也通过在各个细分领域寻找优质个股形成组合的方式来避免单一个股的风险。比如我看好光伏，就不会只买龙头，我还会配置相关行业的个股，这样组合取得的收益不比单买一只股票低，且在市场调整时回撤较小。

在组合结构上我适当偏向成长，不是因为我是看成长股出身，主要在于我认为成长是市场永远的主线，结构性的机会总会有的，找到符合产业趋势的优质成长股往往会带来较大的回报，市场每年都有成长领域的板块表现特别突出。即便2018年，云计算板块也都有正收益，更不用说2019年的半导体和2020年的新能源。

2、自下而上选股之外，是否会通过仓位调整获取alpha？

我基本上是高仓位操作，在极端情形下会进行适度的减仓，主要会减少基本面向下，估值过于泡沫的公司，同时买入了一些过去由于市场风格原因被低估的优质标的，所以我今年业绩相对比较突出。我长期看好的重仓股仓位比较稳定，持有期相对较长，小部分仓位会随行业景气度变化来进行结构性调整，不会出现大的波动。

3、今年以来市场波动比较大，您有做哪些应对？

今年1月份市场估值分化特别严重，所有行业龙头的风格都相似，这样的市场非常扭曲、不健康，风险特别大，我本来根据我的均衡配置思路选的相关性较低行业的个股，但是在这样的市场下我会进行一定的调整。

我认为过去两年持有核心资产躺赢的风格不会再延续了，特别是在这样市场剧烈震荡后，分化会特别大，核心资产内部个股只有业绩、景气度比较高，盈利能够不断超预期的个股才能不断上涨，当行业已经高估值，同时有业绩向下的风险时，股价压力较大。

整个市场我认为今年风险积累的特别大需要做出应对，同时在市场出现了比较大的分化之后，核心资产内部分化和过去不被关注的中小市值个股的机会再增加，今年即使不是龙头，只要企业质地不错、增速比较高、估值比较合理的个股都有机会。

4、除了行业均衡和个股分散外，您的组合管理还有其他特点吗？

我的组合有不少核心资产，但不局限于核心资产。核心资产预计是市场持续的主线，代表A股最优秀的一批公司，有较确定的发展前景和较确定的增量资金，但核心资产的具体标的在不同阶段会稍有差别。

2018年被市场认为的是核心资产的公司到今天换了应该有三分之一左右。很多优秀公司遇到阶段性的挫折往往是能够克服的，最终是会走出来，但阶段性股价可能会有非常大的调整，如果能适当避免我觉得对投资人也算是一种负责人的态度。我选择企业肯定注重长期逻辑，但有时会根据基本面变化进行适当调整，如果行业景气度和个股基本面有明显负面的变化，即便是核心资产我也会调出组合。

我也会从一些非热门板块进行选股。比如说，市场上很多基金都不配置周期股。我的组合基本常年持有一定仓位的周期股，周期股这部分仓位在过去两年市场风格非常明显的阶段也取得了较好的收益，在今年2月份市场出现明显调整的时候有效的控制了组合的回撤。

另外，我也比较关注中小市值的公司。过去两年，中小市值公司基本上被市场完全抛弃了，我认为这里面有许多错杀的机会。今天核心资产里面的公司，有不少是从前几年的小市值公司成长起来的，所以不应该对中小市值公司持全盘否定的态度。

我在今年一季度也进行了适当的组合结构调整，减仓了一些基本面低于预期并且估值较高的行业龙头公司，增持了质地相对较好、业绩增速较快同时估值较低的中小市值公司，对组合净值有较积极的贡献。

分散投资依旧能够做出锐度

1、您的组合行业和个股都有一定分散，如何做出锐度呢？

从我历史上的表现看，相对均衡分散的组合也能做出锐度。通常对于某一个产业趋势进行一定程度的超配，能获得比较好的超额收益。我在2019年适度超配了半导体，在2020年适度超配了新能源，今年在这两个方向上也都有适度超配，都帮助组合获得了比较好的超额收益。

以我目前管理的平安安盈来看，在市场中的风格是比较极致的。从去年四季度到今年一月份，我相对均衡分散的配置相对收益也表现比较好。今年核心资产出现回撤后，因净值波动相对较小相对收益还有所提升。

2、根据数据统计，平安安盈个股交易胜率罕见地在几乎所有有交易的行业中均有较高胜率，如何实现高胜率？

我认为近三年做交易胜率都比较高地主要原因是我的投资理念——我比较重视产业趋势和优质个股，我认为只要抓住了产业趋势，即使没有抓住里面最优秀地公司，胜率也会比较高。

比如之前我还是电子行业研究员的时候，赶上了2011年国产智能手机崛起的机会，从2010-2014年接近5年的渗透率快速上升的时期，形成了较大的产业趋势，在这样的背景下，只要买到了消费电子行业里面20、30家公司其中的一个，胜率都会非常高。

但其实真正的产业趋势比较少，这么大的产业趋势其实不多，很多大家认为的产业趋势都被证明其实只是主题投资，比如16、17年的新能源车、光伏非常依靠国家补贴，竞争格局也不清晰，没有好的行业数据的增长和个股盈利数据的兑现去验证，所以并没有形成产业趋势，只有去年开始才真正形成产业趋势。

除此以外，半导体也是近几年进入到比较强的产业趋势当中，因为过去几年产业一直在发展，虽然国产替代的逻辑很好、未来行业空间大，但实际与国外产品差距比较大，质量上无法进行替代。

近几年，国产厂商的在部分产品上真正做到能够替代海外产品，这样行业增长才更确定，企业业绩也更亮眼，加速的态势更明显。所以在近三年，我超配的板块主要是半导体、光伏和新能源车板块，消费板块配置较少。

市场观点——市场转向均衡风格，关注中小市值资产

1、您对下半年是怎么看的？

下半年整体环境比市场想的会好一些，目前大家对下半年都持比较悲观的态度，但实际上当市场比较乐观的时候才正是在酝酿比较大的风险，比如今年一月份。即使是现在市场情绪这么紧张，六月以来市场走势仍然是超预期的，市场的下跌往往是超预期的因素导致的，所以说主要引发担心的流动性问题即使发生了都不会大跌，因为预期已经反映在市场里了。

而且实际的流动性情况也会比大家担心的好，其实我国从去年就开始收缩流动性了，去年5月就已经明显的收紧，我们已经对美国的放水做出了应对，所以已经收的比较紧了，未来继续收缩的空间不大，并且国家在多个场合表态收缩要温和，因此在下半年货币政策会比较温和。

即使美国要收缩流动性也是在明年，并且为了不影响美股，也只能温和收缩，美股只会有小幅调整，那么它对A股的影响就非常有限。在这种没有大的系统性风险的条件下，结构性机会非常明显。

今年以来市场基本风格是震荡行情，很多基金没有赚到钱，特别是过去拿核心资产的基金，可以理解为在去年流动性已经开始紧缩的背景下，市场上没有特别明显的增量资金，无风险收益率没有明显的下行空间下，整体的机会不明显，能赚钱的结构性机会主要还是集中于半导体、光伏和新能源车。

我一直在这些行业进行超配也带来比较明显的超额收益。这几年市场上主要风格偏消费领域，所以配置半导体板块的基金比较少，但其实这样不太拥挤的方向未来结构性机会才会比较突出。

2、能否谈谈您对市场下一步投资方向的判断？

接下来预计市场风格会更加均衡，从而带来两个分化：

首先是核心资产内部的分化，行业景气度下滑、业绩低于预期的公司，如果估值过高就会比较有压力。只有景气度和业绩持续超预期的公司，才会继续上涨；

其次是非核心资产也会有机会，主要是质地较好，业绩增速较快，估值也合理的中小市值公司。今年更多是个股层面的阿尔法机会。

从我组合构建中四个投资方向上，都存在一定的机会：

首先，新能源板块的机会相对较多，比如像新能源车，目前行业处于一个快速成长期，现在电动车的渗透率还比较低，未来有大幅提升的空间，并且经过过去几年充分的行业竞争后，很多细分领域的竞争格局已经很确定，目前已经出现了一些多优秀的企业，未来能够充分享受行业的增长。

市场对新事物刚开始是高度的，在后五年的发展是低估的，在目前阶段，新能源的发展速度是不断超预期的，今年以来无论国内外新能源车销量都超出了之前的预期，对新能源车全年销量都会上调，因此很有可能接下来几年新能源车的渗透率进度会超市场预期。将带来相关标的较好的投资机会。

再比如像光伏行业，光伏从原理和目前发展趋势来看，应该是未来最有潜力和最具有性价比的清洁能源，光伏发电目前仅占世界总发电量还很低，未来提升空间较大，而且随着平价上网后，对补贴的依赖已经大幅降低，行业也进入了产业趋势当中，相应也有不少个股的投资机会。

对于消费板块，消费的中长期景气度也很好，中国消费升级的趋势非常明确，消费主力人群年轻化以后，对于品牌越来越重视。不少消费品公司的商业模式很好，业绩增长也比较确定，只是估值很高，过去五年超额收益太大了，需要优中选优。我觉得再往后看，消费里面还是要找估值合理的品种，作为组合的底仓。

再看下科技板块，科技板块有较多产业趋势持续向上的细分方向，其中的优质成长股始终会受到市场的青睐，大多数公司调整时间已经相对较长，很多公司调整幅度也较大，很多公司长期来看已经有较好的配置价值，并且细分领域的科技创新始终存在，另外今年像半导体等一些细分领域景气度也相对较高，另外科技板块个股差异化很大，我会更多自下而上找个股的投资机会。

最后对于周期板块，过去两年机会很少，今年机会可能相对多一些，主要在于行业景气度相对较高，超预期的个股较多，往后我觉得像上半年这样整体性的机会不大，需要找业绩持续超预期和治理结构较好的公司。

3、光伏和新能源车更看好哪个方向？

中长期角度来说都比较看好，相比而言更看好新能源车，壁垒更高。比如锂电池的研发是一个材料基础机理的研究，需要较长时间的积累，龙头公司能够不断拓宽自身对电池材料体系理解的广度和深度，形成了较强的护城河，与客户建立良好的信任关系，因为电池本身对安全性的要求较高，一般不会轻易换供应商，准入门槛较高，因此龙头公司能够不断做大做强，充分受益行业增长。

4、在半导体这方面是否有研究和布局？

半导体的下游需求在持续增加，而且国内产业链更是在快速崛起，很多公司的竞争力在持续提升，实现进口替代。今年这个方向景气度很高，一方面在于下游需求较好，汽车和工业等下游需求快速复苏，5G和新能源车等结构性创新带来新增量，一方面从供给端来看，成熟制程供给受限，这两年半导体总体供给相对比较少，特别是成熟制程产能受限，对应MCU和电源管理IC等非常紧缺，预计行业景气度至少会持续到明年上半年，在这种情况下增加了板块的投资机会，更值得去多挖掘一些个股。