史无前例的量化宽松之下，流动性释放带来的结果。

从国内来看，不应该去奢望流动性会很宽松，或者流动性会明显收紧。而对于下半年A股走势、市场风格和配置方向，券商的观点存在着比较明显的分歧，在多数券商认为成长股依旧有机会，应加大对芯片、医疗等行业的配置力度时，本期嘉宾交银国际董事总经理、研究部主管洪灏认为，下一阶段，市场应该是一个防御性价值板块的轮动，周期性价值板块的强势逐渐见顶，最容易赚到的钱已被赚走，但非周期性价值类股应该会有更多机会，而从成长股来看，价格回归、收敛的趋势还在路上。

中美股齐齐冲高，市场已经无视通胀数据了吗？CPI、PPI的剪刀差、上下游的价差还要持续多久？中美通胀各有什么不同？将如何影响国债收益率的变化？股债同向波动，下半年还会继续吗？黄金可以抄底了吗？周期性股票、非周期性股票、价值股、成长股、下半年走势如何？怎样配置？第一财经《首席对策》专访交银国际董事总经理、研究部主管洪灏。

洪灏的主要观点：

近期股市冲高是市场集中度和板块轮动体现；

上游通胀无法传导到下游需引起关注；

供给瓶颈在短时间内解决可能性不大；

美国通胀是需求拉动，中国通胀更多是供给收缩导致，债券市场将对通胀数据更加敏感，长端收益率不升反降可能预示经济增速已经放缓；

股债同向波动二季度时候将走向分化，最容易赚的钱已经赚到；

周期性股票强势减弱、成长股目前价格偏高，未回到长期均值；

非周期价值股具备增长机会；

成长股收敛趋势一旦出现，肯定会走完下半年；

避险事件概率高，美国受通胀和换挡双重考验。

股市冲高是市场集中度和板块轮动体现

第一财经：首先我们看到近期的中美股齐齐冲高，难道现在市场已经无视通胀数据了吗？

洪灏：市场的解读是非常简单粗暴的。它认为长端利率下行，那么对于成长板块就比较好，美国那边主要三个股指都创了新高，但是它的权重股都是大型的那几个科技板块，谷歌、微软什么的，这是以前从来没有见过的，或者说这一种市场的市值的集中度，而且尤其是仅仅集中在同一个板块的这么几个股票里头是从来没有过的。所以他们那边创新高，我觉得并不特别意外，因为这些都是权重股，他们已经占了整个标普指数的1/3左右了，所以他们创了新高。我们这边没有创新高，但是市场有一些板块表现得非常好。但是你也看到其实它的强势在周期和成长防御之间或者说成长和价值之间，他们是交错的，有的时候成长表现的好，有时候价值板块周期板块表现得非常好。

上游通胀无法传导到下游需引起关注

第一财经：您的研报里面也提到了，虽然国内 PPI这块一直在往上走，但是我们更应该关注和担忧的是PPI和CPI的剪刀差，能给我们解释一下吗？

洪灏：上下游的价差。我们现在其实它反映的就是说上游和下游的定价能力，或者说下游的通胀的水平，或者说下游通胀变化的速度，反映的是我们终端的需求是否有改善。那么终端的需求自然来自于我们就业的情况，我们的可支配的收入，还有我们的整体消费者的信心指数等等。那么其实这些经济数据的水平是并没有恢复到疫情前的，终端需求并没有反映我们的上游价格强势。前段时间我们老说定价权定价权，但是我们中国资源消耗的比较多，但是我们的矿产资源并不能够满足我们的需求。我们还要去进口，所以导致上游的价格往上走，这样的话我们能够做的事情我相信我们都在做，比如说我们放国储，我们进行政策的预期的调控，我们打击期货的炒作的行为等等，那么这些东西边际上它可以控制它上涨的速度，但是它整体的价格水平，它其实还是由国外的供给来决定的。

大宗商品价格分化 供给瓶颈在短时间内解决可能性不大

第一财经：剪刀差，您觉得未来还要持续一个多久的时间？

洪灏：说实话，我相信没有人知道这个问题。那么无论是从期货投资者的角度来考虑，或者说我们实业投资者的角度来考虑，其实这么大的上游的价格的上涨，它一定会带动一定的新增的供给的。我相信有很多非必需的工业金属的大宗商品，它的价格可能会受到一定的压抑，但是像原油像铜这种它的开采的时间，探矿开采时间周期非常长，所以供给的瓶颈很难想象它在很快的一个很短的时间里头，供给的矛盾它可以解决掉，所以这一类型的大宗商品它可能强势还是会继续。所以我觉得整个大宗商品价格的指数开始分化，那么有一部分必需品涨得非常好，但是有一些供给比较容易解决的，它可能强势开始消退了。

美国通胀是需求拉动中国通胀更多是供给收缩导致

第一财经：能不能给我们来解析一下，现在中国和美国这两个国家现在的所谓的通胀在不在一个位置上，不在同一个周期，通胀周期里面在不在一个位置上，原因可能有没有什么不同，这可能导致的结果是什么样？

洪灏：他们的通胀周期可能要比我们强很多，当然我们中国的通胀是领先的，中国领先大概一个季度到两个季度左右，现在可能就领先一个季度，就是时间差可能会越来越短，我们已经看到比如说我们下游的猪肉价格，你把猪肉价格放到 CPI里头，突然你看到猪肉价格同比的是负增长，所以一下就把我们下游的终端需求价格指数压下去了。美国那边它有自己的问题，就是说一个是供给的问题，它生产产能跟不上，另外一个就是它的问题还在于它的印钱的速度，如果你看一下美国历史上M2，就是广义货币的供给增长速度和通胀速度基本上就是100%的相关性。那么所以我们现在看到之前看到的是美国的广义货币的供给的速度，已经达到了真的史无前例的高点25%我记得，那么我觉得通胀在百分之四点几肯定是打不住的，我觉得5%以上肯定是能够见到的。

债券市场将对通胀数据更加敏感

长端收益率不升反降可能预示经济增速已经放缓

第一财经：这对中美两国的整个国债收益率会有什么样的影响？

洪灏：中国的长端利率已经开始下行，这个很有意思。就是说我们中国已经看出来了，就是说我们要看的是长端利率的下行，究竟反映的是通胀预期的变化，还是说反映的是经济增长预期的变化，这个非常关键。我认为就是说债券投资者是非常敏感的，他对这种经济增速的换挡，我们的增长率可能从环比一季度是9%，到了三季度可能就变成6%左右了，这个就是一个增速上的放缓。

股债同向波动二季度时候将走向分化

第一财经：现在股债呈现的同向波动，二季度有一个顶峰了。接下来您觉得股债这种同向波动还会继续吗？

洪灏：就是说一般来说你说资产配置的时候，你所谓的平衡配置就是拿一部分股票拿一部分债券，所以这样的话你整个风险就会下降，因为它们的相关性不是100%，只要相关性低于100%，这两个资产同时配置在你的投资组合里头，它就有分散风险的作用，但是如果现在是同涨同跌的话，你想你是拿股票还是拿什么？都没用，因为他们同涨同跌。

对冲基金目前无法起到对冲风险作用

第一财经：同涨同跌，基金就有机会对冲。

洪灏：基金今年也做得不好。以前对冲什么意思？其实对冲就是说你把这风险对冲掉吗？就是你用债券的第一波动率去对冲股票的高波动率，大概就是这个意思。所以其实如果是同涨同跌的话，或者说相关性没有了，我有相关性达到1的话，或者这么说，当所有的资产类别的相关性都是1，那么你拿任何一个资产类别都是一样的，因为他们一起涨一起跌，所以这个是最恐怖的现象，就是说你不要以为现在你买什么都涨，其实不是的，这才是最恐怖的，因为在风险到来的时候，你是没有地方可以躲避的，你想是不是？

黄金的作用依旧是分散风险

第一财经：黄金也无法躲避，黄金现在筑底了吗？

洪灏：我知道很多朋友在问这个问题。这个是几千年的灵魂的拷问。那么我觉得黄金最近尽管长端利率在跌，但是黄金也没有什么表现，这是很奇怪的。黄金的作用在于什么？就是说刚才我们讲的资产类别之间的相关性，只要你的相关性不是1的话，那么它就有分散风险的作用，所以黄金其实拿来分散风险的。而且这个东西它虽然没有什么表现，我觉得大家也心里也很清楚了，它跌不到哪里去，因为美元这样硬的话，黄金只能够越来越值钱，而不是越来越不值钱。所以我觉得要有耐心，同时就是说你也不要期望黄金可以像一些股票一样涨，1年涨了十几二十倍的，可能也不可能，但是长期来说资产类别它起到一个分散风险的作用，而且这个东西拿着也不担心。

最容易赚的钱已经赚到 周期性股票强势减弱

第一财经：然后看再看具体的一些这种股票类型，您在您的研报当中也提到了，周期性的股票相对来说它的强势已经减弱了，但是同时它内部也进行了一个分化，所以这种强者恒强的局面依旧会继续是吗？

洪灏：我相信是的吧，一般来说在复苏的时候，你就是闭着眼睛买最烂的公司，这个就是复苏的时候的投资的策略，就越烂的公司你越买，因为为什么？因为它之前跌的越多，所以它反弹的力量就越强，但是这个是一个纯技术的判断，就是说因为这个东西跌了很多，它也没有破产，它也没有倒闭，所以它以后它就会反弹。但是到了现在这个阶段，你再去做买这种不好的公司，其实我觉得就是没有办法再说服自己去买这种公司了。所以很可能到了现在这个高度之后，它开始分化。就好的公司特别好。当然我不能讲个股好，龙头公司特别好，好的公司特别好，但不好的公司就涨完了，它最容易赚钱也赚到了，其实大家可以收割一下。

成长股未回到长期均值 非周期价值股具备增长机会

第一财经：所以非周期价值股这块会有更多的机会？

洪灏：对，这个判断是这么来的。我们看到的是相对于价值来说，成长的相对收益它仍然没有回到一个长期的均值，一般来说如果你认为通胀的强势虽然可能过去了，但是我们刚才讲的价格的水平就是绝对的水平，它可能比你想象的要持续性更长更久。所以经济到了这个阶段，周期的强势开始收敛，然后成长的相对收益还仍然在收敛，剩下就只有一个子板块或者说最比较保险的一个让人感觉比较有安全感的板块就是非周期的价值板块。那么我们不是说周期股没有机会，而是周期股它产生一个分化的话，它非常考验人的选股的能力，所以有的朋友可能他选股技巧不是特别好的话，其实我觉得既然钱已经赚到了也可以不要那么赚最后一分钱。

成长股收敛趋势一旦出现 肯定会走完

第一财经：所以您刚才也提到了成长股，其实下半年各大券商对成长股的判断还挺不一样的。但是毕竟像这些医疗股，包括像这些科技、芯片等等，虽然说它现在价格很高，但是您觉得它未来一段时间就不香了吗？

洪灏：不是说它不香。我这么说就是说这都是好公司，我觉得这个趋势它收敛的趋势还没有结束，就是趋势一旦出现，它一定会走完的。所以很多人早一点就放在长端利率下行，那么我就要买成长股科技板块，我告诉你，2018年四季度的时候鲍威尔说，他说我们要自动驾驶了，经济到位了，我们自动就缩减了，结果2018年的四季度我们看到什么情况？这个纳斯达克在一个季度里头跌了35%，然后但是当时长端利率是急剧下行的，所以大家要搞清楚了长端利率下行究竟反映了什么？它是反映经济换挡呢？反映市场风险的开始上升？所以这个钱从最危险的板块出来挪到最安全的板块？比如说美国国债，所以这个钱一进去，它不是收益率就下来了吗？还是反映一些别的东西？这个问题一定要搞清楚。而不是说仅仅的简单粗暴的就把长端利率下行，理解为这个就可以，折现率下行了，所以我们就可以开始买高估值股票，其实我非常不同意这个观点。

下半年避险事件概率高 美国受通胀和换挡双重考验

第一财经：然后您这次在研报当中也提到了，跟您上两次的预测的这种可以逐险的这种情绪不同，这回需要可能更多的有避险的情绪。

洪灏：下半年的出现这种避险事件的概率是非常高的。无论你看一些刚才我们讲的这些周期性的强势，经济的换挡，增速的换挡，或者说整体的市场的一些其他的一些情绪的指标，以及美联储即便是它还在保持宽松的政策，但是边际来说它在收紧的，无论它的国债收益率往上走还是往下走，其实它都预示着下半年有一个风险的事件，往上走就是说通胀没有控制好，一直在往上走，往下走就是说经济换挡比大家预期的要糟糕得多