主要结论

2021年1-5月，以股市、债市及大宗商品为代表的大类资产价格波动率显著增加。在全球经济复苏结构性不同步的背景下，市场对于未来货币政策的分歧显著加剧。金融市场动荡之余以工业金属为代表的大宗商品冲高回落，产业链各环节对价格未来预期显示出巨大分歧，暗示了有色“春季躁动”之后夏季市场的不确定性进一步加大。

此外据外媒最新消息，美国总统拜登日前正式宣布“超级放水计划”：即在2022财年6万亿美元支出计划，到2031年将总支出增加到8.2万亿美元。若计划落地，将使美国联邦持续支出达到自二战以后的最高水平，同时在未来10年赤字将超过1.3万亿美元。受此消息影响，全球通胀预期进一步高涨，以有色铜铝为代表的国内外大宗商品价格“水涨船高”集体大涨。

从宏观大环境来看，美联储为首的欧美主要央行受限于实体经济增长的不确定性，仍持续维持货币政策和财政宽松的大环境，为顺周期资产尤其是大宗工业品上涨提供良好空间，然而随着全球疫苗和疫情防控逐步走向稳定，且全球部分经济体已因恶性通胀压力而开启加息，国内外货币和财政政策逐步回归常态中性更多只是时间和节奏问题。但需要指出的是，目前尽管大宗商品处于政策由松至紧前的阶段性窗口期，但考虑到长期趋势呈现中美等主要经济体极力加大新能源新基建和环保碳中和等领域投入，这使得与新能源新基建碳拐点碳中和概念高度相关的有色板块将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，预计金融市场投资偏好对有色等大宗商品较为有利。

展望后市，预计6月之后铜为首的有色金属价格还会持续高位运行，考虑到国内用电高峰和环保政策的影响，二季度有色行业供应压力预计不大，且消费仍有部分修复空间，因此至少年中时点国内供需将呈现紧平衡的局面，价格整体预计将延续高位振荡偏强的走势。不过由于有色行业本身价格增加极快，且在国家进一步强化调研的压力下，国内对有色行业存在政策调整和交易所扩大交割品范围等多种可能，市场风险偏好的快速切换限制反弹高度，需要警惕铜等有色金属高位双向波动加强风险，建议相关产业强化生产利润套期保值，机构和投机者震荡思路为主，注意控制仓位管控风险。

主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）全球金属矿业、再生资源供需动态；3）外贸物流供应到货情况、国内外库存水平；4）政府调控措施及监管层最新动态；5）期现价差及交投拐点信号。

一、宏观变局与有色波动加剧

1．百年变局下结构性矛盾凸显，美国“大放水”推动资产水涨船高

2021年1-5月，以股市、债市及大宗商品为代表的大类资产价格波动率显著增加。在全球经济复苏结构性不同步的背景下，市场对于未来货币政策的分歧显著加剧。金融市场动荡之余以工业金属为代表的大宗商品冲高回落，产业链各环节对价格未来预期显示出巨大分歧，暗示了有色“春季躁动”之后夏季市场的不确定性进一步加大。

此外据外媒最新消息，美国总统拜登日前正式宣布“超级放水计划”：即在2022财年6万亿美元支出计划，到2031年将总支出增加到8.2万亿美元。若计划落地，将使美国联邦持续支出达到自二战以后的最高水平，同时在未来10年赤字将超过1.3万亿美元。受此消息影响，全球通胀预期进一步高涨，以有色铜铝为代表的国内外大宗商品价格“水涨船高”集体大涨。

据悉，拜登提出的预算包括三部分内容：1．升级美国基础设施2．扩张社会保障安全网3．教育、医疗、减碳、军事及疫情恢复等可自由支配开支项目。拜登计划通过提高对公司和高收入者的税收为财政支出计划提供资金来源，此前市场担心高税收将引发市场资金从高估值的科技创业公司聚集的纳斯达克转向拜登刺激计划重点聚焦的绿色能源相关实体领域。

在美国新一届政府上任的近四个月内，拜登就提出了大约6万亿美元的财政支持计划，包括美国救援计划、美国就业计划和美国家庭计划：（1）美国救援计划法案-1.9万亿美元-已通过：美国救援计划是拜登三项支出提议中唯一被国会通过成为法律的计划。该方案主要用于新冠纾困，包括向符合条件的美国公民直接支付1400美元、延长失业金期限、提高奥巴马医保补贴、向公立学校拨款以及补助餐饮业和中小型企业。（2）美国就业计划-2.3万亿美元-草案：包括交通基建6210亿美元，其中电动车产业链激励支出1740亿美元，住宅及社区基建6890亿元，研发制造5800亿元和养老服务4000亿元。（3）美国家庭计划-1.8万亿-草案：包括补贴育儿费用、免除社区大学学费、加强联邦学费补贴、将儿童税收抵免延长到2025年。拜登提出将高收入者的资本利得税提高一倍至39.6%。

尽管此次拜登政府的预算计划还需国会通过，但考虑到民主党控制参众两院，因此拜登政府的政策控制力度性是近十年来最高的，尤其他能与议员们就部分基础设施议程达成一致的话，预计通过可能性更高。若拜登的计划得以实施，政府在未来10年每年的支出将接近美国经济总产出的四分之一。它的税收收入将相当于整个经济的五分之一。对于可能引发的高通胀，根据拜登团队的预测，消费者价格每年的上涨速度永远不会超过2.3%，而美联储在未来几年只会从目前的最低水平逐步加息。

那么美国究竟会不会因为经济过热而出现罕见的高通胀呢？事实上，历史上没有一场金融危机是完全靠印钞放水来最终解决的，美国超级放水计划层出不穷的背后，是用向全球狂征“美元铸币税”，以美元信用削弱来换取自身经济增长动力，这可能引发全球经济不均衡进一步加剧，以商品为代表的资产价格迎来新一轮泡沫，更多资金转而押注全球流动性宽松下多重利好共振中的金属板块，市场对通货再膨胀预期高涨，大宗商品为代表的各类资产强势，而在新冠疫情威胁下持续放水或最终为新一轮金融危机埋下隐患。

从宏观大环境来看，美联储为首的欧美主要央行受限于实体经济增长的不确定性，仍持续维持货币政策和财政宽松的大环境，为顺周期资产尤其是大宗工业品上涨提供良好空间，然而随着全球疫苗和疫情防控逐步走向稳定，且全球部分经济体已因恶性通胀压力而开启加息，国内外货币和财政政策逐步回归常态中性更多只是时间和节奏问题。但需要指出的是，目前尽管大宗商品处于政策由松至紧前的阶段性窗口期，但考虑到长期趋势呈现中美等主要经济体极力加大新能源新基建和环保碳中和等领域投入，这使得与新能源新基建碳拐点碳中和概念高度相关的有色板块将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，预计金融市场投资偏好对有色等大宗商品较为有利。

从大类资产表现来看，疫情下的周期品出现了复苏过程中的错配现象，尤其是看到全球市场的货物消费代替服务消费，耐用品消费目前基本完全恢复。而由于劳动力市场尚未完全恢复，原材料与货物供给下降，带来低库存现象。与过往周期最大的不同在于，由于整个周期的缩短，疫情下的宽松政策带来的不是财富摧毁，而是财富膨胀，尤其是美国居民部门可支配收入与储蓄率创下新高，罕见地带动了美国房地产周期启动，同时也出现了通货膨胀、商品价格上涨、资产泡沫抬升等现象，这种情况也正外溢至越来越多其他国家和地区。

图：全球后疫情时代大国博弈加剧，经济科技领域全面竞赛，产业军备竞赛加剧

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图：2021年全球经济增长与通胀预期剧烈变化，流动性和风险偏好主导有色价格



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二、铜产业链分析展望

1．自然资源：上游铜矿景气周期 全球精矿紧俏

中国是世界排名第一的电解铜冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度高，2020年全球铜矿山存供应瓶颈和较大扰动因素，且铜矿边际成本处于逐年抬升趋势，而冶炼端存在由于新扩建产能投放高峰再起，使得2020-2021年中国铜冶炼面临“吃不饱利很薄“的窘境，而铜产业链供应端的压力相比其他工业金属相对较小，铜冶炼产能过剩有助于市场利润向铜矿及铜加工行业转移。从需求弹性的角度来看，房地产、家电、交通和电子是国内铜消费最主要的领域，其中房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调等电器产品需求（电缆与家电的铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前房地产调控压力犹在，使国内空调、汽车等产业增长乏力，但内需刺激政策蓄势待发，同时全球新冠疫情与金融市场极端波动影响铜消费前景。

图：全球实际利率为负时代，大国博弈加剧，经济科技领域全面竞赛，产业军备竞赛加剧



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图：2020-2021年铜产业供应弹性偏弱业，铜矿供应面临扰动加强



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从行业政策来看，目前正在征求市场意见的《有色金属行业碳达峰实施方案》初步提出到2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减排40%。这一计划比全国的碳达峰时间至少提前五年。此次协会提出有色金属行业要更加主动作为，国家及行业“双碳”政策的层层加码确立了未来中国后工业化时期进一步电气化的趋势。未来五年中国有色行业将聚焦上游抢资源（原生和再生）、中游降本增效（冶炼环境）、下游消费转型（技术升级）。面对有色金属行业在2021-2022年供给弹性较小而需求弹性较大的基本面错配，需要警惕产业链上某些大型企业或主产地突发性产量剧烈变化的可能性，尤其是偏中上游的环节，或出现供应收紧和成本提升双重影响。

从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但未来1年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，展望全年来看，全球铜精矿供应弹性较小，同时可预期的新增项目进展缓慢，而在原有矿山基础之上增产成通常需要至少2-3年左右，预计2021年全球铜矿紧张格局可以延续，这将制约精铜产量供给，令全球精铜供应弹性有限成为大概率事件。

从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。从中长期来看，2019-2020全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生，而2020年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能。

展望2021年全球铜精矿产量增速在2020年低基数效应下有望回升，预估增速在6-7%左右。但在铜需求方面，目前由于随着全球电气化的发展持续，而2021年的精铜表观消费增速预计在6-8%以上左右。预计在2021年在全球铜精矿供给弹性有限而需求潜力相对旺盛的背景下，2021年全球精铜紧平衡持续，而全球在宏观流动性充裕、通胀预期抬头的背景下，铜市供应紧平衡将在货币因素影响下获得支撑。

2．冶炼加工：产能过剩利润薄 冶炼满产动力不足

就全球铜供需而言，全球表观（三大交易所库存）铜库存合计仅30多万吨左右，不足全球一周用量，即使加上全球最大可跟踪隐形库存上海保税区铜库存也不足全球一周所需。根据国际铜业研究组织统计，全球铜矿产量分布：美洲占比56%，亚洲占比20%，非洲占比11%，欧洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球铜需求分布：亚洲占比72%，欧洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以来新冠肺炎疫情对全球铜的供给和需求冲击较大，但由于供给主要地区的美洲、非洲疫情严峻，导致铜矿产量下滑，而需求主要地区亚洲疫情控制较好，尤其占全球铜需求近50%的中国地区疫情得到有效控制，需求端影响相对有限，导致事实上出现了新冠肺炎疫情对供给的冲击远大于需求的情况，这造成了市场的全年短缺，但如果二季度全球经济政策力度不及预期及新能源新基建等消费潜能高增长的利好因素未能落实，则有色金属价格趋势性上涨潜能也将被限制，因周期行业难逆经济大周期。

根据ICSG数据统计，2020年全球铜矿产量同比下滑1.8%，2020年全球铜矿产量2000万吨，同比2019年下滑1.8%，产量下降主要由于疫情导致矿山主产区生产运输受到影响另一家有色金属权威机构世界金属统计局数据显示，2020全年铜供应缺口高达139.1万吨，因南美疫情持续扰动铜矿供应，而冶炼企业在疫情扰动和低利润双重压力下显著降低冶炼活动，根据对铜厂的卫星监控数据显示，由于大规模疫情封锁抑制工业活动，全球1月铜冶炼活动下降，其中欧洲1月指数从前一个月的59.9降至41.3，而北美依然低迷，从12月份的33.6降至33.2。全球最大的精炼铜生产国中国1月的指数从55.5降至50.3，显示出铜冶炼行业开工意愿和利润水平堪忧。

数据显示，2021年3月国内铜精矿现货实际成交已低至33.5美元/吨左右，该价格水平甚至低于中国冶炼厂冶炼成本均值，使得中国冶炼厂将持续面临精矿加工费和副产品价格的利润压力，不排除部分小厂面临更大竞争困境。目前，铜市原料供应仍处于十分紧张局面，市场预期中的铜精矿加工费回升迟迟未出现，现货加工费迟迟难以突破50美元/吨关口，距离2021年铜精矿加工费长协价和部分铜冶炼商盈亏平衡点都有一定距离，2021年上半年铜精矿现货货源紧张仍将持续，由于基数效应2021年全球铜矿产量增幅将攀升至7%左右，全球铜精矿将呈现紧平衡，预计2021年中国电解铜增速近4%，全球电解铜产量增速近3%，原料供应瓶颈的缓和仍需依赖铜价趋势性上涨和全球铜精矿项目产量释放带动。

事实上，在整体铜产业链原料供应中，铜精矿在精炼铜原料中的占比在80%以上，而中国作为精炼铜产销头号大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而近几年来中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼长下使得进口铜精矿加工费低迷，中国冶炼企业持续面临“原料紧张利润微薄”的窘境。根据业内调研了解，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点大约位于60-65美元/吨左右，但2020-2021年中国铜精矿现货加工费在持续位于该平衡点下方，对冶炼厂利润和资金流造成了较大的压力。

就更长远的有色行业大格局来看，中国经济结构性转型面临五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足，同时制造业处于结构调整和转型升级时期。在当前百年罕见的历史变局中，中国遭遇地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇，而抓牢海外供应和国内消费是重中之重。

此外，近年来废铜进口政策趋严趋紧，使得铜供应受到一定扰动。由于废铜原料供给问题、环保压力、资金压力，国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题，尤其是民营的中小型粗炼厂。大型粗炼厂开工率也难见提升，目前粗铜供给持续紧张。受海外粗炼厂供给影响，年内进口粗铜同比大幅减少。另外，进口政策调整短期可能造成供应扰动，但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求，并一定程度影响铜精矿加工费和精废价差。2021年全球铜精矿供应偏紧的大背景，废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来源，但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制，使得海外铜矿原料的紧俏程度加大，预计2021年再生铜进口政策将有所变化，方能舒缓中国铜厂在原料铜精矿紧张和生产利润不足的压力。

图：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨/年）



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图：中国铜冶炼厂新扩建产能投放高峰再起，全球铜矿趋紧难以避免



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3．终端消费：下游行业待复苏 期待行业再库存

中国是世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达50%左右，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。

从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构CRU统计，2019-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期，一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。

房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，作为“十四五”规划开启之年，2021年国内工业领域聚焦于能源结构变化，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点，支撑铜消费的主要因素在于国内政策刺激扶持加大及铜价企稳后上下游持续去库存后的再库存需求。

根据先进工业化国家的发展经验，随着经济发展不同各国单位GDP能源和矿产的消费强度与人均GDP、城市化率等指标暗合。目前中国正处于“工业化社会”阶段的中后期，经济增长由农业转向以制造业为主。目前我国有色产业链比较完整且规模庞大，但“资源-冶炼-加工”结构性矛盾突出，存在上游资源自给率不足及深加工及合金材料方面的短板，中国仍处于对“上游资源渴求、对下游技术依赖”的产业夹板中。因此，考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间，且我国人口基数巨大、区域发展不平衡，要真正完成新型工业化、电气化和城镇化还有较长的路要走，可以说中国铜内需潜力较大。

梳理全球铜产业近十年来数据可以发现，占全球世界精炼铜消费近90%的15个国家或地区，已有11个在2010年前就出现了消费“峰值”，仅4个（中国、巴西、土耳其、西班牙）处于逐步形成过程中。过去十年，中国平均单位GDP消费强度是世界的3-4倍左右、是美国的8倍、印度4倍、智利2倍，虽然我国单位GDP精炼铜消费强度已提前进入下降区域，然而我国人均铜消费尚未出现拐点且仍具潜力，可以看到三个因素推动中国铜需求潜力：1、是房地产为代表的建筑、基建等固定资产投资；2、5G与新能源领域发展对铜消费提升的促进，2、全社会电气化对铜消费的提升。

“工业化社会”阶段的资源消费有两个关键时点值得高度关注：1：人均GDP6500~7500美元。此点前，经济发展伴随单位GDP能耗的增加，第二产业消费快速增长，城市化率快速上升；此点后，往往城市化开始由快速转向中速，钢铁、水泥及有色消费增速开始减缓、消费强度渐走低。2：人均GDP10000~12000美元。此点后，城市化速率进入缓慢增长期，工业化进入成熟期，与此相对应的是人均一次能源和工业终端能源消费增速放缓、粗钢水泥消费呈零或呈负增长，人均有色资源消费增速减缓并陆续进入零增长，由于中国人口众多和区域不均衡，预计在该阶段所处时间较长。

参照先行工业化国家的相关指标：1．发达国际达到铜消费峰值时，平均77.6%；3．第三产业增加值占国民生产总值的比例超过58%；4．人均国民生产总值大多超过20000美元，平均达到29000美元；5．人均电耗平均值超过8250kwh；6．人均消费量超过10千克的国家，基本都是汽车、电子等较发达的国家。参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国经济发展不平衡及人口因素，更多按照参照对象的低值进行预测和对比分析，时点预测如下：1）人均GDP和三产，参照先行工业化国家低值1.6万美元，峰值约2027年达到；（2）城镇化率，参照人均铜消费量超过10kg的制造业发达国家均值76%，峰值约2030年达到；（3）三产占GDP比值，参照低值59%，峰值约2023年达到；（4）人均电耗，参照低值5834kwh，峰值约2024年达到。综合以上指标，中国铜消费峰值的保守预估时点在2025-2030年左右。

图：以发达国家工业化经验预估中国铜消费潜力



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4．铜市展望：流动性行情聚焦风控，铜价上涨仍具潜力

图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性



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展望后市，预计6月之后铜价还会持续高位运行，考虑到国内用电高峰和环保政策的影响，二季度有色行业供应压力预计不大，且消费仍有部分修复空间，因此至少年中时点国内供需将呈现紧平衡的局面，价格整体预计将延续高位振荡偏强的走势。如果海外二季度消费出现强复苏的话，国内铜价上方或能有所突破。不过由于有色行业本身价格增加极快，且在国家进一步强化调研的压力下，国内对有色行业存在政策调整和交易所扩大交割品范围等多种可能，市场风险偏好的快速切换限制反弹高度，但在有色原料对外依赖度较大且相关定价权难以掌控的背景下，需要警惕铜等有色金属高位双向波动加强风险，建议相关产业强化生产利润套期保值，机构和投机者震荡思路为主，注意控制仓位管控风险。

主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）全球金属矿业、再生资源供需动态；3）外贸物流供应到货情况、国内外库存水平；4）政府调控措施及监管层最新动态；5）期现价差及交投拐点信号。

面对牛年有色为代表的大宗商品屡创新高，产业链上下游企业可谓“冰火两重天”。据了解，目前国内有色下游加工企业多数在传统旺季前的原料备货尚未完全采购到位，面对铜等有色金属价格快速上涨带来的原料成本猛涨，部分企业下游产品议价提涨能力不足的情况下，原材料价格上涨无疑降削弱企业的盈利能力，为企业经营带来不利影响，但部分企业参与套期对冲获得较好的保值避险效果。

一般来说，铜加工企业作为典型的双向敞口企业，其在采购电解铜时，担心铜价格出现上涨，而在销售含铜制品时，又担心铜价格下跌，同事这类企业的原料和产品库存量管理对其经营也很关键。对于这类企业，套期保值操作根据市场情况和企业库存而相机抉择的空间更大，其可通过对市场走势的研判，在期货上对现货库存进行管理，视市场情况而决定做买进套期保值锁定原料成本（类似上游敞口下游闭口企业），或者做卖出套期保值锁定库存产品（类似下游敞口上游闭口企业）。

以典型的有色加工样本——铜材加工企业套期保值为例，铜材企业的基本业务流程非常简单，一般为按照市场价采购电解铜或废铜，经过一定加工周期的加工生产出铜材，然后以（市场价+加工费）进行销售，其采购原料价格与销售产品价格都与沪铜期货高度相关。对于企业而言大部分在中间环节都有其核心利润，比如加工费、升贴水、贸易价差等，因此其核心利润=加工费-加工成本。理论上讲若能锁定加工利润，则铜价在50000元/吨、60000元/吨对该铜材加工企业来讲是一样可以稳定盈利的。

从套期保值的基本策略来讲，这类企业的基本策略是利用保值工具的调频功能，将采购和销售定价方式和时间调整为一致，可以保证保值目的，通俗的讲也就是“现货按照什么样的定价方式进行购进，就按照同样的方式在期货市场卖出，现货按照什么样的定价方式进行销售，就按照同样的方式在期货市场买入，现货的买入与卖出实现对冲，期货的买入与卖出也实现对冲”。

事实上，套期保值的基本思路就是几项基本原则“种类相同、数量相等、方向相反、时间相同”但伴随着期货市场的不断发展演进，更多保值企业开始强调控制价格风险在可接受范围，也不是完全消灭价格波动，其往往还能通过行业研究和基差的变动获取额外的利润，这实际上就是涉及企业参与期货进行风险管理过程的更深入的优化方向——基差交易。基差交易主要结合期现套保业务来开展，模式较为稳健，其核心不在于能否实现期货端的盈利，而在于能否通过寻找基差方面的变化或者预期基差的变化来谋取利润，或者通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值机会。

一般意义上，基差指现货价格-期货价格，国内铜期现价差不仅是期现套利的依据，更是影响套期保值操作实际效果的重要因素，一般来说当基差严重偏离正常范围时，而交割和套利的存在将使基差逐渐向正常范围靠拢。通过逻辑分析和数理统计可以发现，国内铜期现价差往往存在一定的季节性规律，在排除金融危机后的异常大起大落的后，从历史上看若按季度来分，铜期现价差通常会在一季度出现相对低位，二季度出现相对高位，三四季度则处于强弱调整阶段；若按月份来看，期现价差往往在2-5月份是上升阶段，5-7月份走弱，8-10月份相对持坚挺，11-1月份再次走弱，这种规律其实既有铜市传统淡旺季的因素主导，也有宏观数据、年度重量级事件和长假期推动，具有一定的价差回归的普遍意义。

可以说，套期保值企业若利用好期现价差的一般的变化规律，可以获得更好优化保值效果，以某铜企业希望锁定生产成本参与期货买入保值操作时为例，选择基差走弱阶段介入，将获得更好的整体盈利，而选择基差走强阶段介入则将面临更多风险，当然关于基差交易与优化应建立在保值对冲的整体思路之下。当然需要注意的是，由于市场环境的变化和企业的需求差别，在不完全的企业信息下难以给出个性化的保值操作，目前国内沪铜期货波动性放大的背景下，建议铜加工企业客户加强保值操作，以应对铜价大幅波动风险，若客户有意参与实际保值，可与期货公司沟通，以提供具有针对性的套保方案与风险管理服务。

三、铝产业链分析展望

1．铝土矿：海外依赖度较大，进口矿石弥补国内缺

我国作为全球铝产业链的产销大国，在上游铝土矿方面严重依赖海外资源进口不足。全球范围内，中国资源保障度最低，远远低于全球平均102年的铝土矿保障年限。目前我国已探明铝土矿储量虽不少，但占比只有全球的3%左右，人均储量更是全球平均水平的1/10，且贫矿多富矿少，生产成本较高，深度开采之下，长久也会面对供应问题。数据显示，假设以中国全年电解铝产量3600万吨取整来作为估算基准，则相应上游需消耗铝土矿总量约1.74亿吨，其中预计我国进口铝土矿约1亿吨，进口资源依赖度近6成。

2020年，国内外铝土矿生产暂未受到新冠疫情的太大影响，且由于国内疫情的不确定性及海运费降低，国内企业纷纷加大对海外铝土矿的大规模抢购囤积，上半年我国进口铝土矿不降反增，其中进口来源国主要集中在几内亚、澳大利亚和印尼，这三个国家占我国铝土矿进口量约97%，大量进口铝土矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石被迫大幅降价销售抢占市场份额，国内外铝矿石资源面临结构性竞争博弈。其中一季度更是创下惊人的2841万吨，季度环比增长26.01%，同比增长9.99%，而2020年前三季度我国进口也创出非洲几内亚共和国就向中国出口占比的一半。

从国内铝土矿来看，2020年前三季度国产主流矿石供应延续前期紧张局势并未有明显改善，铝土矿价格反弹受制于海外冲击而上行较为疲软。此外，尽管夏季我国南方地区雨季持续，不过广西矿石开采及运输和氧化铝生产未受太大冲击，当地仍延续其自采矿模式，因此少量的民采矿并不能过多影响市场走势，预计未来如无突发事件的影响，南方市场仍将保持稳定局势。

整体而言，随着下游氧化铝价格短期打破平稳上行态势，预计国产矿石价格蠢蠢欲动上涨或面临压力，三季度国产铝矾土主要产出地主流矿石价格将维持震荡平稳运行，供应方面山西地区仍表现为供应相对紧张，仍需河南地区资源给予补充，南方地区矿石市场维持稳定，预计难以发生变动。后市需更多关注部分氧化铝厂是否将低温产能改回高温产能从而使得进口矿消耗量下降，同时在氧化铝厂后期补充国产铝土矿原料库存后和开工积极性或有所恢复，2021年氧化铝更多增产，将带动国内外铝土矿市场价格战压力加大。

从海外铝土矿来看，目前几内亚方面输送至中国的铝矾土数量位于500万吨以上，仍维持其半壁江山地位，从行业趋势来看海外供应整体充裕且长期增长态势较为明确。当前进口矿石港存也保持小幅上涨态势，验证了进口资源相对充足的状态。值得注意的是，当前进口铝土矿月度的千万吨级别高位进口量可能面临短期回落压力，因随着海外逐渐进入雨季结合各国船运至中国的运期来看，预计进口铝矾土数量将在10月跌至全年低位。同时，进口矿石供应量也需密切关注海外矿石主产地疫情情况，目前当地疫情尚未引起铝土矿生产端扰动，使得海外铝土矿资源供应运输较顺畅，重点聚焦以印尼和马来西亚为代表的的东南亚地区、澳洲地州和非洲等地地区疫情加重的风险，同时进口矿石价格成本中海运费价格波动的影响较大，也会影响进口矿石竞争力。

图：中国及分地区保有储量及基础储量年限对比



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图：2020-2021年海外氧化铝供给呈现上升趋势，海外竞争加剧恐长期对国内产生压力



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图：近年来海外铝土矿铝进口占比（内圈为2019年，外圈为2020年）



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从国内外铝土矿价格趋势和资源竞争来来，当前铝土矿供应内紧外松之下，进口矿较国内明显更具性价比，当前中国疫情整体稳定且货物流正常运行，国内铝土矿供应占比明显回升，但考虑到以几内亚等为首的海外铝土矿主产区物流、海运费仍有一定优势，因此国内铝企业仍持续外购铝土矿，大量进口铝土矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石为抢占市场份额提价收到抑制，国内外矿石资源面临价格战。目前海外铝土矿货源大量涌入中国市场推动进口矿占比达到近6成，同时整体上看海外上游铝土矿资源集中度较高，且铝土矿资源开发还有较大空间，未来预计将有充裕的海外铝矿石资源有意流入国内，则必将一定程度加大国内外铝矾土市场的价格竞争力度，目前限制国产和海外铝土矿直接价格战的因素主要是生产工艺，因使用海外铝土矿的氧化铝厂主要以低温拜耳法为主，而消耗国产矿的氧化铝厂其生产工艺为高温拜耳法，但氧化铝厂有在高温线和低温线中有来回切换的情况，因此国内外矿石存在价格竞争，但两者价格波动的时点和空间存在不完全同步情况。

从产业长远趋势发展看，我国作为全球铝产销第一大国地位稳固，但也存在较高的铝资源进口依赖，面对国内铝资源供应能力日益疲软的严峻形势，在海外抓牢铝土矿资源进口渠道已成为铝行业的普遍共识，近年来多家龙头企业带动行业布局海外资源，特别是大力开发东亚的印尼和非洲地区几内亚，目前几内亚共和国和印尼已成为我国铝土矿进口的排名第一和第三的资源供应地。同时考虑到海外进口铝土矿成本中的运费占比较高，随着海外铝土矿资源被越来越多发掘和利用，已有越来越多铝企将氧化铝厂直接搬到当地，预计未来我国氧化铝行业海外布局将进一步提高，进口资源将部分从海外铝土矿向进口氧化铝。

图：2020-2021年海外氧化铝供给呈现上升趋势，海外竞争加剧恐长期对国内产生压力



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2．氧化铝：进口涌入冲击国内，氧化铝仍有过剩压力

从国内氧化铝市场表现来看，此前由于氧化铝企业及贸易商方面持续积极炒作“噱头”烘托市场供应收紧的氛围，同时市场也出现个别做市行为在一定程度上也推动了氧化铝价格的快速上涨，但当市场实际成交价格回升至2400元/吨附近时，由于下游电解铝企业不接受上游炒作，仍保持其固有的按需采购模式，更多的以执行长单为主，因此压制氧化铝价格涨幅，市场流通领域出现僵持，价格实质性支撑区间还有待市场真实成交验证。

从国产氧化铝生产成本策略来看，根据百川盈孚统计显示，中国氧化铝行业含税完全成本加权平均值约在2250元/吨附近。从国产氧化铝供需平衡来看，按照吨铝氧化铝单耗1.93吨计算，下半年中国国产氧化铝供应呈现略短缺状态，这部分缺口完全被海外氧化铝进口所弥补，而国内下半年新增的部分氧化铝产能预计将面临开工难的现实问题，预计2021年国产氧化铝价格仍将呈现进口冲击、国内产能过剩、价格反弹无力等多重利润因素叠加难题。海外氧化铝方面，因国内外氧化铝存在进口盈利空间，海外供给过剩的氧化铝产能大量涌入国内，使得国内氧化铝价格反弹明显受到压制。

从国内外氧化铝价格趋势和资源竞争来来，考虑到国际铝业巨头海德鲁/EGA等新增和复产氧化铝产能的提升，2021年海外氧化铝供给新增速度明显高于国内，且海外整体氧化铝整体成本较低，部分氧化铝厂生产成本仅为在180-200美元/吨，较高的利润预计将使得2021年一二季度海外供应压力持续保持，此外2020年海外受疫情等多方面因素影响电解铝产量预计减产，将造成海外氧化铝供给过剩加剧，海外累库持续，按当前国内外氧化铝生产成本和比价来估算，预计2021年上半年氧化铝再次打开盈利窗口的概率较大，因此国内外氧化铝的价格竞争将较铝土矿更为直接，反映在价格波动上国内氧化铝将有明显海外进口的制约，预计2021年国产氧化铝产能开工率持续处于低位，部分缺口将以海外氧化铝来替代。

图：2020年以来氧化铝新增产能规模释放较大



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3．冶炼：吨铝利润仍在高位，高铝价刺激复产及进口

从十四五铝行业规划来看，此前“十二五”电解铝新建产能向能源富集地区布局，“十三五”产能向清洁能源地区转移，而“十四五”电解铝布局调整将基本完成，产能天花板形成。“十四五”期间，中国铝消费也将发生转型，扩大铝应用的重点领域是交通运输和提高人民生活水平的生活领域（公共设施等基建与汽车家电等）。扩大国内铝消费既是服务居民生活需要，也为国内积累了二次资源，同时也减少国际贸易摩擦，这是中国铝工业十四五规划的长期发展战略重要组成部分。

目前我国铝产业处于转型升级的关键期，经历多年快速扩展后，供给侧结构性改革强势推动电解铝产能天花板形成，解决了困扰行业多年的产能无序扩张问题；随着海外铝资源开发取得显著进展，有效保障国内铝产业运行安全；而我国技术进步成效显著，铝冶炼技术和能耗水平国际领先；中国一直是拉动全球铝消费的重要引擎，国内原铝消费即将进入平台期，但短板依然存在，复杂的国际政治经济形势和爆发式增长的贸易救济案件倒逼中国铝工业产业转型和消费升级。

从吨铝成本利润测算来看，沪铝此轮反弹的启动时点是20220年3月末，彼时国内电解铝企业加权平均生产成本一度跌至在12200元/吨附近，全行业面临严重亏损局面，但进入下半年以后，国内电解铝企业加权平均生产成本小幅仍不到13000元/吨，此时的铝冶炼行业加工利润可达到3000元/吨左右，行业盈利产能的几乎全部盈利。根据卓创监测数据显示，截至3月底，我国电解铝企业加权平均生产利润人处于历史性高位，部分电解铝厂吨铝利润一度高达4000元/吨，使得国内电解铝产能开工率明显提高，此前减产停产产能复产及新建产能投放的压力逐步增大，预计2021年电解铝生产利润空间将受到挤压。

图：十三五与十四五对比，中国电解铝产能分地区分布情况预估



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图：2000年以来中国电解铝规划产能及实际产量情况



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图：2021年供给压力仍然存在年度投产产能超过300万吨



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图：2000年以中国电解铝供应增速及产能开工率情况



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图：中国内外电解铝产能增速出现明显劈叉



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图：我国进口铝锭规模和增速双双创近年来高位



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4．消费：利润开工由强转弱，后续订单忧虑凸显

2021年以来，国内电解铝主要贸易和消费地区的社会库存持续震荡回升，尽管较年内社会库存显著回升，但累库幅度并不及预期，其中春节以来以无锡为代表的华东地区和佛山为代表的华南地区累库放缓，二季度库存变化存较大争议，后续持续关注库存对供需平衡的信号作用。整体来看，由于我国电解铝行业处于产能转移过程中，部分云南、内蒙古等省电解铝新增产能较计划放缓，导致中国电解铝供应压力被延后迟滞，叠加当前铝冶炼厂铸锭比仍处低位，铝锭短期结构性供需错配，导致行业冶炼加工利润持续处于历史高位。根据我国“十四五”铝产业布局规划来看，目前我国电解铝大规模产能调整在未来五年将基本完成，十四五期间电解铝产能天花板或将被严格锁死，而我国铝消费也将发生转型升级，重点领域将围绕新基建新能源领域潜能高增长而具备较高增长潜能，为我国铝行业转型升级创造机会。

事实上，在2021年后疫情时代复产复工过程中，新旧基建和行业补库需求复苏成为带动实体经济复苏的主要动力，但是随着传统消费旺季下游补货抢购潮转弱，需要关注各终端边际变化及消费换挡情况。从铝材出口来看，全球政治经济博弈对我国铝材出口消费影响不容忽视，按中国我国铝产量3600万吨取整估算，全占世界铝供给总量的60%，同时国内铝真实需求约3100万吨，占全球铝需求50%，供需占比的实际情况决定了我国需要大量出口铝材以依赖国际市场进行消费。2021年以来，我国铝出口由于内外铝价价差扩大受到持续抑制，预计2021年铝材出口将受到较大影响，部分被迫转向国内。

图：2020年中国消费内循环强劲，出口循环偏弱，投资循环持稳



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图：中国电解铝实际消费量及增速



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5．后市展望：铝市供需错配，调整政策缓和矛盾

从铝基本面来看，2021年国内铝价持续强势也引发进口窗口时有打开。而可预见的云南、内蒙古等省电解铝新增产能较计划放缓，中国电解铝逐渐加大的供应压力被迟滞，考虑到当前铝冶炼厂铸锭比仍处低位，铝锭短期仍存在结构性供需错配，预计供需边际恶化压力可能转向2021年下半年，中期铝价上方压力渐强，更多需要依赖持续宏观流动性宽松、产业可流通库存偏低等因素支撑。展望后市，铝等有色金属行业兼具金融属性和商品属性，在当前自身供需维持紧平衡的状态下，主导价格趋势的关键性指引主要聚焦在宏观和政策因素两方面，中长线仍需聚焦美联储为首的各国央行货币政策指引及各国财政刺激政策动态，对国外内广大实体产业机构与投资者而言，建议相关产业强化生产利润套期保值，机构和投机者震荡思路为主，注意控制仓位管控风险。

图：2020年铝行业出现结构性错配，2021年上半年类似情况或将持续



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