美联储的鹰派表态上周一度导致美股抛售、短端美债收益率飙升、美元大涨。然而，本周标普500指数再度挑战历史新高（4257.16点），以科技股为主的纳斯达克指数周四凌晨已经突破历史高点，买盘汹涌。冷静下来的市场突然开始思考——如果美联储只是“披着鹰皮的鸽”，那会怎么样？

通胀仍难突破5%

6月17日美联储的利率声明是一个关键转折点，美联储当时释放了更为鹰派的加息信号——点阵图（dot plot）显示，2023年年末之前有两次加息，而上次会议的中位值为零。

更关键的是，6月有多达七名委员认为，2022年就应该开始加息。虽然七名委员在整个委员会的占比还未达50%，但去年12月的会议只有一名委员、今年3月有四名认为2022年应该加息。按照这样的趋势，在下半年超过半数委员认为明年应该加息的可能性正在上升。

这一意外的信号当时直接让五年期美债收益率大幅飙升11BP（基点），而整个债券收益率曲线开始走平，可见当时市场对短期的紧缩预期非常强烈。

但交易员在一顿恐慌操作后开始慢慢缓过神来——“上周我在组合里做了一点风控和少量减仓。上周五仔细思考以后，决定等一个周末再说。毕竟周五是所谓的‘四巫日’，市场缺乏一定的理性。不妨等市场冷静一个周末后再观察，”资深美股交易员、清溪资本合伙人司徒捷对记者表示，“我们暂且不考虑联储的情况，先看看市场流动性的实际情况——美联储目前仍在每个月买入1200亿美元的资产，欧洲央行的购债量则达到了1000亿欧元，且继续保持负利率。如果美联储是鹰，那可能只是一只‘披着鹰皮的鸽’。”

此外，本周美联储主席鲍威尔在国会听证会上也成功安抚了市场。他重申，最近通胀攀升只是缘于暂时的因素影响，称不会因为通胀担忧就先发制人地加息，暗示美联储在退出QE和加息方面会保持耐心。

在听证会上，议员直接问道——“5%的通胀可以接受么?”鲍威尔回答：“当然无法接受。” 这实际上是划定了通胀触发美联储紧缩的条件。美国5月整体CPI已同比大涨5%，核心CPI同比增长3.8%，而鲍威尔说的应该是美联储最青睐的通胀指标——核心PCE（个人消费支出）。

上月的核心PCE环比上涨0.7%，同比上涨3.1%，后者为近30年最高。关于本周五的PCE数据，交易者和经济学家预测环比上涨0.6%，可能将同比推升至3.4%。因此，即使通胀比想象中持续更长时间，但要突破5%仍是很难的。

更关键的是，当前美联储最在意的就是就业——市场目前过度关注通胀，但其实还有1500万美国人在领失业金，还有近干万个岗位空缺。正如鲍威尔所言——就业复苏的路径是确定的（岗位都准备好了），只不过时间点很难判断(什么时候美国人愿意出来干还不知道)。所以，现在美联储一定要压住通胀预期，等待经济逐步恢复，而非真的要加速开启收紧货币。

“我们预计美联储可能会在今年12月的会议上宣布明年1月启动缩表，但加息预计要到2023年二季度，”野村全球宏观研究主管苏博文（Robert Subbaraman）在6月24日的野村东方国际第二届中日资本市场峰会上提及，“早在2014年初美联储也说要开始加息，但实际上真正第一次加息是始于2015年12月，因此其中有很长的间隔。”

苏博文表示，经历了太长时间的低通胀，美联储终于在2020年8月引入了“盯住平均通胀”的新货币政策框架，即美联储不会在通胀触及2%的目标后就开始收紧货币政策，而是在一段时间容忍更高的通胀，以使得一个商业周期的平均通胀接近2%，以此来创造足够多的就业。但由于疫情，供给短缺的现象意外导致通胀突然大幅飙升。因此市场担心的是，如果通胀预期加剧，最终美联储必然落后于市场，也可能导致其后续更激进地收紧政策。

“但就目前来看，这种风险仍然可控。我们仍认为美国通胀是暂时的，美联储会很缓慢地推进货币政策正常化。欧洲则可能更为缓慢，QE计划可能要持续贯穿2022年，我们甚至对于欧元区加息没有任何预期。”苏博文称。

交易员再度开始博弈美联储

当美股市场听到不同于上周的信号后，就继续跟着音乐起舞，直到音乐停止为止。

司徒捷对记者表示，交易员经历了一个心理转变——“一开始市场担忧美联储会快速紧缩，认为在接下去两年会加息四次，所以收益率曲线前端大大偏离了‘点阵图’，也就是短债收益率比较高；过了一阵子，市场会开始接受美联储真的会在低利率水平保持很长时间，于是大家开始买短债、抛长债，收益率曲线或重新走陡。同时，市场开始担心通胀，资金可能重新大量进入更能对冲通胀的大宗商品、TIPS（通胀挂钩债券）以及价值股。”

本周市场的表现也的确如此。嘉盛集团全球研究主管韦勒（Matt Weller）对记者称，“上周标普500指数大惊失色，出现2月以来最严重的跌势。但就在周二动能再度转向，标普500指数急速反弹1.4%，指数在历史高位附近盘整了两个月后，当日形成‘大阳线’，技术面十分强劲，表明全天买盘压力不容忽视。”由于目前财报季“青黄不接”，加之市场要等待美联储给出的进一步信号，因此如今技术面正在指导交易。

“美股牛市持续到今年年底的可能性当然存在。纳斯达克100指数和标普500指数都不断创出新高，创新高是上行趋势下的一种特征，而非下行趋势。目前货币环境仍相当宽松，全球经济也处于重启进程中，积压的需求仍待释放，居民储蓄也处于极高的水平，这有助于美股继续维持强势。”韦勒表示。

高盛近期提及，大量资金仍在准备进入美股。该机构分析称，家庭部门的需求是一季度股票最大的净买入来源，总计净买入1720亿美元。高盛目前已将2021年全年家庭部门净买入总额的预测从3500亿美元上调至4000亿美元，估计目前家庭部门将44%的资产配置在股票上，略低于2000年“科网泡沫”历史峰值的46%。此外，任何通胀持续上升的迹象都将有利于股票，而非债券或现金。数据显示，创纪录的5.5万亿美元现金正在场边观望。

难以影响中国政策

在国内市场，更多的疑问在于——美联储的立场变化究竟会如何影响中国政策？

且不提美联储可能只是“披着鹰皮的鸽”，即使其立场转为偏鹰派，机构也并不认为这会导致中国加速收紧政策。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强对记者表示：“中国市场利率正常化始于2020年年中，远远领先于美联储，我们的美国利率团队只预计10年期美债收益率会小幅上升，在年底前达1.8%(目前接近1.5%)，这意味着中美利差在今年下半年仍将维持在一个相当高的水平。”

在中国出口极其强劲的背景下，出于逆周期政策框架的考量，2021年一季度开始中国的信贷增速就已逐步放缓，“因此我们认为信贷放缓的主要时期可能已经过去。实际上，5月广义信贷同比增长已下滑至11.2%(2020年底为13.4%)，与名义GDP增长基本一致，实现了稳定宏观杠杆率的政策目标。”他称。

各界认为，中国跟随着美国进一步大幅收紧政策的可能性不大。邢自强表示，考虑到近期经济指标放缓，下半年地方政府特别债券发行量可能会提升，年初至今仅用了总额度（3.65万亿元）的26%，2019年-2020年的同期占比高达65%。

中国5月零售额同比增长12.4%，1-5月不含农户固定资产投资同比增15.4%，二者均低于前值且不及预期；规模以上工业增加值同比增速亦回落至8.8%。野村中国首席经济学家陆挺对记者表示，这些数据表明，随着发达国家经济重启、服务业消费重启，中国被压抑的需求可能消退、出口减弱，同时中国房地产相关的紧缩措施和飙升的原材料价格抑制了实际需求。“下半年中国经济增速可能触顶回落，因此中国可能会加快政府债券发行，并微调信贷政策。”

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