作者： 黄思瑜

  [ 申万宏源(000166,股吧)研究A股策略首席分析师傅静涛认为，美联储Taper（缩减）预期引导近在眼前，但不是真正的政策顶。事件性冲击落地， A股可能又将向震荡区间上限发起挑战，下一阶段仍值得只争朝夕做结构，三季度至少先把握好“市场怀疑紧缩”的有利窗口。 ]

  疫情之下，今年下半年海外、中国的宏观经济以及货币政策将产生怎样的变化，反映到A股市场上，又将演绎怎样的行情？

  “当前宏观形势和宏观政策具有不确定性。”在6月23日召开的申万宏源2021资本市场夏季高峰会上，申万宏源党委书记、董事长储晓明表示，从境外看，虽然不久前美联储议息会议对于何时启动Taper及加息还没有明显的信号，但是6月份的点阵图显示未来两年加息预期升温，利率预测中枢上抬，利率上升、美元走强、资本回流，这将对国内资本市场产生影响。从国内看，一方面中国经济率先反弹，宏观指标亮丽，另一方面微观结构问题仍然存在，人口结构、资源结构、产业结构都在发生深刻调整和变化，这也必然对经济增长产生影响。

  从疫情影响的角度来看，申万宏源研究所宏观首席分析师秦泰表示，海外疫情的影响正在由“短期冲击模式”转向“长期危机化模式”，从服务业到工业生产，恢复的难度均不容忽视。中国经济已经从“冲击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，但期待中的今年下半年以消费升级和投资企稳为主要特征的“二轮复苏峰值”正受到极端偏离供需关系的工业品通胀飙升的威胁。

  在此背景之下看全球货币政策方面，秦泰认为，美国前期已明显过度甚至产生“扭曲效应”的海外货币财政刺激仍需艰难地走向退出，资产泡沫的狂欢或接近曲终人散。而中国货币政策已率先1年~2年完成正常化，去杠杆紧迫性事实上大幅缓解的背景下，投资前景一旦出现偏冷迹象，央行料不会袖手旁观，更不会不顾总需求而采取紧缩操作。

  申万宏源研究A股策略首席分析师傅静涛认为，美联储Taper（缩减）预期引导近在眼前，但不是真正的政策顶。事件性冲击落地， A股可能又将向震荡区间上限发起挑战，下一阶段仍值得只争朝夕做结构，三季度至少先把握好“市场怀疑紧缩”的有利窗口。

  “下半年仍要承认宏观格局高度不确定。美国就业市场恢复，市场相信紧缩趋势构成真正的政策顶，美债收益率中枢可能突变式上行。国内资本市场调结构或引发信用利差上行。如果兑现，A股可能有一波幅度不低的调整。” 傅静涛称。

  中国存通胀隐忧，货币中性甚至偏松

  “全球贸易环境可能在今年下半年迎来一个短暂的平静期，但这也同时意味着下半年全球各类资产在中美‘非同步复苏’过程中可能出现剧烈的波动与分化。”秦泰表示。

  在秦泰看来，全球疫情的缓和之路并不顺利，变异毒株正在令全球防控形势再度复杂化，下半年全球服务消费恢复之路预计仍然崎岖；而冲击在海外的“长期危机化”正在加剧发达国家制造业的长期脆弱性，过度补贴退出之后，制造业就业的恢复也仍然任重道远。本轮疫情冲击后发达国家的复苏并不稳固，潜在产出永久下移的魔咒仍在持续。

  就中国经济而言，秦泰称：“我们不担心中国经济面临服务消费恢复困难，或者是冲击长期化导致的制造业潜能削弱等持续困扰海外经济的现实问题。因此，我们本来期待在下半年迎来一轮由商品消费升级、服务消费和投资正常化所拉动的经济复苏‘二轮峰值’。但当前的工业品价格在‘极端预期博弈’的推动下，出现一轮大幅偏离经济基本面的飙升过程，再叠加投资成本的大幅上行可能令基建和制造业投资展望趋于谨慎，二轮复苏峰值的幅度存在低于预期的可能。”

  疫情以来，美国发放了史无前例的过度补贴，从2020年的CARES Act和9000亿美元刺激计划，到2021年的1.9万亿美元刺激计划，均以大量直接补贴和过度的失业金补贴为主要内容。

  秦泰表示，美国过度补贴的财政刺激手段，不但无助于生产端的改善，甚至将商品需求与供给的矛盾推向极端，并由此带来“高通胀、高失业率并存”的“菲利普斯悖论”环境。美联储决策框架已经如2013年中一样开始向避免金融资产泡沫破裂引发新一轮动荡的方向扭转，年内启动QE Taper箭在弦上，预计美元指数、美债长端收益率均将维持上升趋势。而美国财政政策从“巨额赤字—过度补贴”迅速转向“对企业和富人加税—增加基建投资”的戏剧化退出路径，令美国资产价格泡沫年底前承受了更大的政策退出共振所带来的压力。

  就中国的货币政策而言，秦泰认为，中国的货币政策已率先1年~2年完成正常化，在去杠杆紧迫性事实上大幅缓解的背景下，投资前景一旦出现偏冷迹象，触发央行中性偏松操作的概率将远大于边际收紧。预计至年底宏观杠杆率由2020年四季度的289.5%降至284.0%左右，M2和社融增速分别在9.0%和10.7%左右。

  负重前行，把握结构性行情

  “展望下半年，首先要承认宏观环境高度不确定。即将到来的不一定是‘衰退期投资’，也可能是‘类滞胀投资’，宏观变量的潜在波动率可能非常高。” 傅静涛称。

  他从三个方面具体分析称，第一，美联储引导Taper预期并不可怕，事件性冲击后，A股仍处于有利窗口，二季报行情有可为。市场开始相信紧缩趋势才是真正的风险，关键在于美国就业市场恢复验证。宏观预期大是大非，下半年存在突变的可能。

  第二，国内政策平稳是一致预期，国内调结构的决心，以及调结构带来的阵痛正在被低估。下半年资本市场调结构可能引发信用利差阶段性上行，伤害股市风险偏好。

  第三，国内经济还不是单边回落，只不过亮点“兑现一个就少一个”。还不到讨论宽松的时候，但结构改善无法线性外推，也不支持周期股戴维斯双击。

  股市存量流动性充裕且资金属性趋同 + 宏观环境高度不确定，市场预期的变化快速而剧烈。“不好做”三个字2021年经常被提及。

  “市场开始相信紧缩预期的时点暂时无法择时，但宏观环境预期发生剧烈变化的威胁客观存在，需要做好应对准备，始终‘留一只脚在门外’，基于这样的中期判断‘看长做短’，即便是市场有较好结构性机会的阶段，总体指数突破震荡区间上限的概率也不大。”但在傅静涛看来，负重也要前行，仍有理由只争朝夕做结构，三季度至少先把握好“市场怀疑紧缩”的有利窗口。

  对于做结构性投资的思路，傅静涛认为，可以从四个方面做选择：一是，下半年成长相对业绩趋势占优，相对收益在曲折中前进，重点关注新能源汽车、医药生物、半导体、国防军工。二是，核心资产估值切换，业绩消化估值能力差异主导分化，电子、化工、机械设备，以及部分医药生物和电气设备的核心资产，在总量风险发酵阶段可能仍有韧性。三是，外需周期(工业金属和化工)在“夹缝中”(假、真政策顶之间的窗口)还有一波机会。四是，看好“另辟蹊径”超额收益真正贯穿全年，战略看好小盘股，下半年更看好成长小盘。看好“数字经济”成为新经济投资的关键主题线索。