过去2个月，美元的流动性泛滥超越了通胀、基本面和政策，主导了大类资产的走势和风格。

过剩的流动性起源于今年3月以来美国财政部TGA账户的泄洪。TGA账户是美国财政部的现金结余或财政部一般账户，反映美国财政部大部分收入及支出。当TGA增加（减少）时，其将从银行系统中吸取（增加）储备。根据美国疫后刺激法案，2020年美国财政部融资了约4.3万亿美元，但是由于拨出缓慢，资金滞留在TGA，使得TGA在3月初存有1.4 万亿美元余额。



8月前TGA泄洪的压力仍在。2021年2月1日，美国财政部公布TGA缩减计划，开始着手压降TGA账户余额。计划3月底缩减至8000亿美元，6月底缩减至5000亿美元，最终在7月底达到要求。但截止6月2日TGA的账户余额还有7832亿，压降速度低于计划。


资料来源：bloomberg，天风证券研究所
美国非农就业数据低于预期，劳动参与率走低，原因除了失业补贴较高之外，还有托儿、交通问题。失业补贴高于低收入人群平均工资在一定程度上阻碍了复工意愿；美联储褐皮书显示，由于目前多数学校尚未复课，低收入人群和女性承担更多的育儿负担；同时由于疫情导致部分公共交通班次减少带来交通便利程度下降，都是造成劳动参与率下降的原因。

育儿方面，学生复课正在推进：许多美国学校开学时间提前到8月，5月公立和私人学校新增就业分别上升10.3万和4.1万人，说明学校在复课，这是一个积极的信号。在辉瑞新冠疫苗针对12-15周岁人群的使用得到批准后，全美各州纷纷
过去一个月有25个州宣布疫情时期每周300美元的失业津贴（PUA）将自6月起不再发放。7-8月，伴随失业补贴退出、学生复课，劳动参与率将逐渐改善，就业市场将显
著恢复。假设非农就业未来每个月平均新增60万人，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，将在9月恢复至75%左右，并于2022年下半年前后5月完全修复。参照2013年的经验，美联储释放缩减QE信号的时间最快可能是在8月的Jackson Hole会议或9月的议息会议。

第三，疫苗接种率将在9月达到75%。

疫苗接种进度直接影响劳动力市场（特别是低端、服务业）修复速度。圣路易斯联储主席James Bullard认为75%的美国人接种疫苗将是新冠危机即将结束的信号，也是美联储考虑缩减购债计划的必要条件。

疫苗接种方面，美国疾病控制和预防中心（CDC）6月7日公布的数据显示，美国至少接种一剂新冠肺炎疫苗的人口比例为50.9%，美国完全接种新冠肺炎疫苗的人口比例为41.3%，至少接种一剂新冠肺炎疫苗的成人人口比例为63.8%。但过去数周疫苗接种量在下降。根据CDC数据，在过去一周美国平均每日接种量为107万，较4月的峰值340万下降了三分之一。按照此速度，我们预计美国将在9月下旬达成75%全民接种，7月下旬完成75%成人接种。

图5：美国新冠疫苗接种率及预测
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资料来源：ourworldindata，天风证券研究所
疫情是最大的政治，疫苗是最大的政策。

当疫苗接种完成、服务业加速开放、财政补贴退出、失业显著改善的信号出现时，财政和货币的流动性拐点也将随之出现。8月是美国财政部TGA账户见底、美联储释放缩减QE信号的关键时点，财政和货币的流动性拐点可能出现共振。今年2月，大类资产已经对流动性拐点做过一次预演，8月高估值股票和利率敏感型资产可能重现2月时的表现。

图6：今年1-6月美股、美债、美元、黄金表现
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资料来源：WIND，天风证券研究所


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