华泰期货研究院 ，作者新能源&有色组

摘要：

回顾2020年至今，铜价呈现V型走势。自2020年初国内外疫情先后爆发，恐慌情绪导致大类资产全线下跌，沪铜主力最低触及35，480元/吨，LME3个月铜价最低触及4，371美元/吨。为了应对疫情带来的经济下滑，各国政府开闸放水，导致全球流动性极度充裕，同时，疫情造成铜市场供需阶段性错配，海外疫情反复不断，部分矿山暂停或降低运营，铜矿及电解铜产量下滑，铜价启动连续性上涨行情。沪铜主力合约价格于5月10日触及78，470元/吨，超越2011年2月15日的77，280元/吨，成为历史第二高点。LME3个月铜价则于5月10日触及10，747.5美元/吨，达到历史高点。

根据对2020年至今铜价回顾，我们发现，伦铜及沪铜目前已步入历史高位区间。对比历史，以伦铜为例，上一价格高位在2008年金融危机后，受美国量化宽松政策推动全球流动性泛滥的影响下，在2011年2月份登顶，后即出现大幅下跌。至美国第三轮QE开启前，较高位下跌超过30%。因此，通过对2011年-2013年铜价的宏观因素分析，探寻上一周期铜价与美联储货币政策的内在联系，有助于在当前通胀预期背景下的铜价高位，判断后市走向。

我们认为本月的美联储FOMC会议极为重要，可能会出现两种情况：

1、如六月份FOMC会议上调隔夜逆回购利率，一定程度上说明美联储意图控制当前通胀情况，有收缩倾向，铜价将出现高位回调。鉴于本轮周期美国就业较上一周期恢复较好，可能不会出现上一轮超过30%的大幅下跌，参考上一周期铜价走势来看，判断LME铜价重回8，700美元/吨的区间位置，沪铜重回65，000元/吨的区间位置。

2、如六月份FOMC会议未调整隔夜逆回购利率，则说明美联储对于当前通胀仍持有容忍态度，铜价可能会再度震荡冲高。

一

当前铜价走势回顾

1、铜价疫后反弹，重回历史高位

回顾2020年至今，铜价呈现V型走势。自2020年初国内外疫情先后爆发，恐慌情绪导致大类资产全线下跌，沪铜主力最低触及35，480元/吨，LME3个月铜价最低触及4，371美元/吨。

为应对疫情，2020年3月，美联储2次降息，联邦基金利率下降150BP，降至0-0.25%。随后迅速推出2008年金融危机时采用的货币工具，并推出无限量QE计划。美国政府计划推出“2万亿美元财政刺激”方案，并进行了货币政策框架的改革，提出新的货币政策评估框架，希望通胀在一段时间内平均增长2%，即采用“灵活形式的平均通胀目标制”，提高通胀阈值，允许通胀率“适度”高于2%而不立即采取收紧货币政策的措施。中国在疫情得到基本控制后，将重心转移到了经济重启，辅之以大规模的政策刺激，包括加大减税降费力度为企业降本、提高赤字率、批准特别国债以及提高政府专项债额度。

在宽松的财政及货币政策的刺激下，全球流动性充裕，同时，疫情造成铜市场供需阶段性错配，海外疫情反复不断，部分矿山暂停或降低运营，铜矿及电解铜产量下滑，铜价启动连续性上涨行情。沪铜主力合约价格于5月10日触及78，470元/吨，超越2011年2月15日的77，280元/吨，成为历史第二高点。LME3个月铜价则于5月10日触及10，747.5美元/吨，达到历史高点。

2、疫后经济复苏，美联储量化宽松政策背后的通胀预期提升

在铜价飙升的背后，体现出了中美两国疫后经济的反弹复苏。但同时美联储量化宽松政策带来的流动性充裕与通胀预期也引起市场的关注。

4月16日公布的中国一季度GDP同比增长18.3%，为近30年历史最高。5月27日公布的美国一季度GDP增长6.4%，符合市场预期。

同时，经济复苏带动产业及就业的恢复。受疫情控制效果较好的影响，中国PMI率先反弹，重回“枯荣线”以上，美国紧随其后，于6月反弹至疫情前水平。虽然2021年初出现疫情的再度反弹，但根据数据显示，美国5月Markit服务业PMI初值创历史新高。就业方面，压力逐步缓解，整体呈向好趋势。

另一方面，在美国持续的量化宽松政策刺激下，美联储资产规模不断新高，M2总供同比维持2008以来高位，联邦基金利率持续维持低位，隔夜逆回购用量飙升。流动性的充分宽裕，带来的是物价上涨，同时引导了对于未来的通胀预期。2021年5月28日公布的美国4月核心PCE物价指数同比升3.1%，超预期的2.9%，创1992年来最高。核心CPI价格指数同比上升2.96%，创12年以来最快增速。同时，美国十年期国债收益率持续维持高位，通胀预期持续走高。

虽然根据美联储的货币政策目标，允许通胀率“适度”高于2%而不立即采取收紧货币政策的措施。但伴随通胀预期的持续走高，市场开始出现担忧。因此，在当前量化宽松的环境下，美联储货币政策未来将走向何处，铜价与美联储货币政策其内在有何联系，值得深思。

3、以史为鉴，探寻上一量化宽松周期铜价与货币政策的内在联系

根据对2020年至今铜价回顾，我们发现，伦铜及沪铜目前已步入历史高位区间。对比历史，以伦铜为例，上一价格高位在2008年金融危机后，受美国量化宽松政策推动全球流动性泛滥的影响下，在2011年2月份登顶，后即出现大幅下跌。至美国第三轮QE开启前，较高位下跌超过30%。因此，通过对2011年-2013年铜价的宏观因素分析，探寻上一周期铜价与美联储货币政策的内在联系，有助于在当前通胀预期背景下的铜价高位，判断后市走向。

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二

2011年-2013年铜价表现分析

在进行分析前，需要注意到，与上一轮量化宽松政策相比最大的区别是，美联储在货币框架关于价格稳定与最大就业两个政策目标的不同。总得来说，相较上一次货币政策，本轮美联储货币政策将更加重视就业的恢复，且容忍通胀在一段时间的略有超调。

回到过去，在对2011年-2013年铜价的表现分析时，应拉长前后的时间段，结合金融危机后美国推行量化宽松政策的历史背景进行全面回顾。通过我们整理的2008年-2014年铜价走势及美联储量化宽松政策回顾，我们可以将走势分为六个阶段。

阶段一（2008年9月-2008年12月）：雷曼兄弟破产，金融危机正式爆发，铜价应声下行。

阶段二（2008年11月-2010年4月）：美联储推出第一轮量化宽松政策。QE1以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，总规模达到1.725万亿美元，其中MBS1.25万亿、机构债1，750亿、长期国债3，000亿。在第一轮量化宽松政策的推动下，释放流动性以弥合金融风暴带来的创伤，同期，美联储宣布将联邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。流动性的持续释放使铜价在2009年初开始止跌回升，并基本重回2008年9月水平。QE1的推出，一定程度上缓解了美国经济发展的压力，GDP与PMI开始回升。同时，通胀预期在2009年10月已超过美联储当时设定的2%目标。因此，在见证美国经济逐渐恢复叠加通胀预期达标的情况下，美联储于2010年4月退出了QE1。

但同时，第一轮QE的大进和快出，仅仅解决了金融市场中存在的短期结构性问题，金融机构在获取救助金后将资金储备在超额准备金账户，并未通过信贷等手段注入实体经济。因此，此轮量化宽松政策结束后，美国劳动力总失业率居于自2000年以来的9.8%历史次高位，而美国的理想失业率为5-6%。另外，物价方面，核心PCE及核心CPI指数表现也不乐观，2010年1月-4月持续下降。CPI当年同比甚至在2009年录得-0.36%。同时，通过对流动性的观测，美联储资产规模增速放缓，M2货币总供给同比回落至低位，这也为铜价在4月后的下跌埋下伏笔。

阶段三（2010年4月-2010年11月）：伴随第一轮QE带来的高失业率和通缩下的消费、投资不足，对美国经济的中长期增长构成了严重的威胁。2010年6月23日，美联储再度重申在较长时间内保持利率在异常低水平的承诺，下调了对经济复苏步伐的评估，认为通胀可能维持在低水平。通过上图也可以发现，GDP与PMI增长放缓，PCE、CPI及通胀预期均在当期回落至低点。2010年8月11日，联邦公开市场委员会（FMOC）召开的美联储利率决议提出，将进一步实行宽松政策。当月起，通胀预期开始回升，铜价伴随通胀预期再度上行。

阶段四（2010年11月-2011年6月）：美联储推出第二轮量化宽松政策。QE2以刺激中长期经济为主要目的。从2010年11月起，通过美联署每月投入约750 亿美元购买国债，规模总计6，000亿美元。QE2期间，经济出现复苏势头，但同时通胀预期再次上升，持续超过2%，在对通胀的担忧下，铜价加速赶顶，在2011年2月冲上历史高位。在2011年6月，美联储退出QE2。

但是，由于持续的时间短，并未缓解美国失业率情况，失业率依旧保持在9%的高位附近。同时，经济恢复的不明朗，与持续高于2%的通胀预期出现矛盾。

可以看出，美联储前两轮量化宽松政策未真正的改善就业情况，经济恢复不明朗，这也为下一阶段铜价的暴跌带来了部分解释。

阶段五（2011年6月-2012年9月）：在美国2011年6月FMOC会议上，美联储主席伯南克的发言引发了市场对QE3的预期，通胀预期的快速反弹，带通铜价获得反弹机会，伦铜最高逼近一万美元。但伴随经济的衰退，GDP增速持续下降，PMI逼近“枯荣线”叠加2011年8月欧洲债务危机的恶化，标普下调美国主权信用评级，全球出现经济内生性修复和恐慌心理。同时，美联储在2011年9月-2012年6月（后延长至2012年12月）开展“扭转操作”，通过对国债卖短买长的操作，通胀预期迅速下降至2%以下，铜价迅速崩盘，其中，2011年9月份伦铜暴跌24%，为2008年10月以来最深跌幅。

阶段六（2012年9月-2014年12月）：美联储开展第三轮及后续的量化宽松政策。不同于前两轮QE，美联储承诺QE3将持续至“就业市场大幅改善”，当失业率降至2013年12月的7%以下时，美联储开始缩减QE，最终于2014年底失业率降至5.6%左右时完全退出QE3。美联储第三轮QE对失业率改善效果显著，同时很好的稳定了通胀水平，铜价伴随通胀预期，出现持续的震荡下行。

三

分析美联储货币政策及评估铜价后市走向

通过对当前铜价以及2011年-2013年铜价的回顾分析，可以看出，铜价对通胀敏感程度较高。在对比2008年至今的LME铜价与通胀预期数据后，可以看出，铜价与通胀预期高度关联，而通胀预期则与美联储的货币政策宽松与收缩紧密相关。因此，对美联储货币政策框架的分析研究，有利于我们评估下一步美联储的货币政策走向，进一步对铜价进行判断。

首先，在上一轮美联储开展量化宽松政策前，传统的美联储货币政策工具以联邦基金目标利率为主，通过设定联邦基金目标利率，然后通过买入/卖出证券的方式进行公开市场操作（OMO），以调节美国银行系统中的准备金数量，从而调节准备金市场利率，使其与联邦基金利率目标保持一致，也相当于当时美国金融市场的基准利率。

但是传统的美联储货币政策工具在2007年次贷危机爆发后，其作用开始失效。通过数据对比可以发现，在下调联邦基金利率时，美国国债10年期收益率曲线所代表的长期利率仍居高不下，因此，这才有了美国第一轮量化宽松政策的出台。

在受到危机的洗礼后，美联储在传统政策框架的基础上，对货币政策框架进行改革，形成了由三大部分组成的非常规货币政策体系：以前瞻性指引为公众沟通工具，以联邦基金目标利率、超额存款准备金利率、隔夜逆回购利率为政策利率框架，以传统和创新性流动性支持工具（TAF、TSLF、PDCF、CPFF、MMIFF、AMLF等等）、大规模资产购买等为流动性支持工具箱。

对于前瞻性指引，可以简单理解为美联储FOMC会议公布的货币政策导向以及两次FOMC会议之间的官员讲话，由此可以给与市场对于未来方向的预期。但是前瞻性指引在重要时刻可能会被美联储选择忽略，2020年面对疫情冲击，美联储抛弃前瞻性指引，快速出台降息政策和流动性支持政策，对市场形成较大冲击。对于流动性支持工具与大规模资产购买（QE），由美联储进行主导，通常被作为美联储货币政策空间的后手。因此，本节目光的重心为美联储的政策利率框架。

上述提及，美联储政策利率框架包括联邦基金目标利率、超额存款准备金利率、隔夜逆回购利率。除联邦基金目标利率外，我们应对超额存款准备金利率与隔夜逆回购利率有所了解。

1、隔夜逆回购利率（ON RRP）：自2010年开始，美联储就开始研究非常规货币政策退出问题，意图重回此前的货币政策操作框架。由于当前美国金融市场流动性极为充裕，美联储一直担心会造成通胀危机。作为缩减资产负债表前的一种过渡措施，美联储于2013年开始测试吸收准备金的工具，即ON RRP工具。ON RRP工具的运作机制主要是通过拍卖方式向市场提供流动性，是美联储利率地板体系的重要组成部分，作为整个货币市场利率的下限辅助联储控制利率。所谓下限，意味着美联储不希望看到货币市场中的利率低于ON RRP利率。

2、超额存款准备金（IOER）：在次贷危机进行了大规模流动性注入后，银行系统准备金大幅增加，美联储调节准备金数量从而影响利率水平的能力大幅降低。为此，2008年10月美国国会授权美联储向准备金支付利息，美联储可通过调整超额准备金付息率，从而调整联邦基金利率至目标区间，IOER从而成为联邦基金利率的下限。但因为银行通过准备金与美联储进行套利存在诸多摩擦成本以及《巴塞尔协议III》的实施，实际运行过程中IOER反而略高于联邦基金利率目标。为此，2013年9月美联储推出ON RPP保证了联邦基金目标利率的下限，而IOER则成为其上限。

因此，现在我们可以简单地明确，美联储意图通过调控超额存款准备金及隔夜逆回购利率的类利率走廊，以控制联邦基金利率，从而控制市场利率。

在本文第一部分我们已提及，美联储资产规模持续新高，逆回购使用量飙升，5月27日逆回购使用量数据升至创纪录的4，853亿美元。在流动性充分宽裕、通胀预期高企的环境下，根据联储“不希望实施负利率”的承诺，隔夜逆回购利率的走势尤为重要。

目前市场关于未来货币政策走向看法不一，5月31日，多位美联储官员反驳了有关通胀压力将伴随经济重启持续攀升的说法。美联储理事布雷拉德、亚特兰大联储总裁博斯蒂克、圣路易斯联储总裁布拉德表示，随着疫情减退和被压抑的消费需求释放，未来几个月内物价因为瓶颈和供应短缺而被推高是意料之中的，但是这些涨幅大部分应该被证明只是暂时现象。同时，美联储副主席夸尔斯称，若经济保持强劲，接下来会议应讨论缩减购债。因此，六月份FOMC会议将对未来货币政策走向尤为关键。

对于铜价后市走向，我们认为将出现两种情况：

1、如六月份FOMC会议上调隔夜逆回购利率，一定程度上说明美联储意图控制当前通胀情况，有收缩倾向，铜价将出现高位回调。鉴于本轮周期美国就业较上一周期恢复较好，可能不会出现上一轮超过30%的大幅下跌，参考上一周期铜价走势来看，判断LME铜价重回8，700美元/吨的区间位置，沪铜重回65，000元/吨的区间位置。

2、如六月份FOMC会议未调整隔夜逆回购利率，则说明美联储对于当前通胀仍持有容忍 态度，铜价可能会再度震荡冲高。