看空报告之片仔癀

发布时间2021年6月8日

时效期：2021年6月8日至2022年6月8日

片仔癀2021年6月7日股价收盘价418.38元

未来一年目标价209.98元

看空理由

1估值过高

2市场资金偏谨慎

3监管从严

4资金做多周期股

5主力出逃迹象明显

预期

片仔廣2021年营业收入108亿

净利润19亿

给予14.52倍PB,对应目标价209.98元

相关看法

今年五一期间杭州的“瞒豹”事件一时闹得沸沸扬扬，龙晖集团和张举彦也因此事进入公众视野。龙晖集团是龙晖药业的大股东，而龙晖药业的另一个大股东就是有神药之称的片仔癀。

不同的是，龙晖集团只占龙晖药业33.3%的股份，而漳州片仔癀药业股份有限公司（国企），却持股50.1%，是龙晖药业第一大股东。野生珍稀动物和龙晖药业以及片仔癀形成了神奇的“三角恋”，也引发了外界对片仔癀和“瞒豹”事件的联想。

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天价“神药”片仔癀

提起片仔癀，不懂的人一脸茫然，而“懂”的人却奉之为“神药”。片仔癀属于中药保护品种，没有纳入国家基药目录，没有纳入国家医保目录，没有纳入省级医保目录。

也就是说，上调价格方面，受到的管制不多。片仔癀上市后药价涨价200倍，从2005年开始，片仔癀价格上涨了十几次，一粒只有3克的药丸现在已经卖到890元。

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片仔癀的成药价格几乎直追黄金价格，而片仔癀也被称之为中药界的“茅台”。片仔癀于2003年06月16日上市后，发行价为8.55元,上市首日收盘价为15.98元。而今片仔癀的股价已经高达384.25元，和上市时增长了2305%，市值高达2318亿，成为中药股的神话。

类比“中国第一股”贵州茅台，自2001年7月31日上市后发行价由31.39元，股价暴涨至2230元，增长7004%，目前片仔癀虽然没有茅台的市值和股价之高，但股价和市值的增长已然成为A股的翘楚。他和茅台有共同的逻辑是：品牌响亮、保护品种、配方保密，可以通过上调价格来增加收入，这或许是片仔癀股价不断上涨的一大原因。

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因为中药原料的稀缺性和可长期存放的特点，片仔癀不存在库存的问题，甚至会因为存放越久而越升值，在国有企业的大背景下，企业的稳定性也成为片仔癀备受追捧的一大原因。

“神药”片仔癀之所以贵，和它的成分是分不开的。片仔癀的成片药由3%麝香、5%牛黄、85%三七加7%蛇胆制成，麝香和牛黄，都是珍稀动物资源。问题是，中国在2003年把麝列入一类野生保护动物，麝香的使用要由国家统一审批和分配。

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不要小看原材料中仅占3%的麝香，它却占据一粒片仔癀55%成本。因为麝是中国一级保护动物，物以稀为贵，天然麝香的市场价格水涨船高，高达500元/克左右。随着珍稀动物保护法的逐渐推行，相关规定除了片仔癀等几种中成药能使用天然麝香外，其他中成药不得使用天然麝香。所以在2005年，每粒片仔癀都加贴了单独编号并且限量生产，这也给片仔癀披上了一层神秘的面纱。

片仔癀和云南白药、广誉远等几家药企拥有最高等级的国家级绝密配方，且属于长期保密范畴。广誉远拥有两个国家级保密配方，分别是龟龄集和定坤丹；白云山奇星拥有一个国家级保密配方，即华佗再造丸；片仔癀拥有的国家级保密配方即片仔癀。

在中药股中，配方的保护级别和保护期限以及是否独家专利，关乎着股价、市值和发展前景。

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一些药企为了抬高市值将保护配方故作玄虚，以此为噱头来吸引消费者的追崇，有业内人士指出这些保密配方其实和市面上容易买到的常规中成药药效差别并不大，但普通消费者更愿意选择前者，片仔癀就是这样被推崇成了“神药”。

从片仔癀发展历史看，早年只是在福建地区被认可的区域性中药药品。“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛”是它的主要功效，可被用于热毒血瘀所致痈疽疔疮、跌打损伤等症。

在被过度包装宣传下，逐渐完成“神药”的演变，不仅被誉之为“中国特效抗菌素”，用于急慢性肝炎的治疗，以及日常的保肝护肝功效，还有针对肝癌晚期治疗的传闻。

事实上，至今没有片仔癀治疗相关疾病的权威报告和参数指标，也就是说片仔癀所作出的宣传有夸大宣传之嫌，所以有部分网友将其称为“骗子癀”。

正是这种过度的“神话”宣传，维系着片仔癀产品售价屡屡上涨，并由此催生出A股市场中涨幅最大的牛股之一，“非议不断，股价持续上扬”是片仔癀最大的特征。

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超高的市盈率

片仔癀的神奇还表现在它超高的市盈率，即使对比“中国第一股”的贵州茅台也不遑多让。片仔癀103的市盈率是贵州茅台50.27的市盈率的2倍还多。

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片仔癀超过100倍的市盈率在市场上早引起了争议，因为从传统的对市盈率的认识来看，无论是哪一家企业，超过100倍市盈率看起来确实是太高，毕竟100倍的市盈率对应着1%的收益率，比无风险的银行存款还要低两个百分点以上。

从市盈率的计算公式来看，市盈率=净利润/总市值。市盈率的大小只受到净利润（每股收益）和总市值（每股股价）这两个变量的影响。同时，企业的市盈率和企业净利润成正比关系，企业的总市值与市盈率成反比关系。在这样的逻辑关系下，传统的市盈率估值法会认为市盈率越大，企业的估值越高，市盈率越小，企业的估值越低。

美国一家基金公司曾经做过一项关于企业净利润增速保持在多少的情况下能支撑多少倍市盈率的统计，最后的结果是如果一家企业的净利润增速在7%左右的话，完全可以支撑16倍的市盈率。也就是说一家企业如果能保持7%的增长，那么16倍市盈率算是一个合理的估值。片仔癀的净利润增速保持在29.51%，合理估值的市盈率应该是（29.51÷7）×16=67.45倍，不超过70倍的市盈率才更合理。

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片仔癀能支撑如此高的市盈率，和它具有绝对垄断地位和自主定价权密不可分。而它30.34亿元的现金流和18.44亿元的流动负债以及没有长期负债，也给了市场对片仔癀的信心。

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片仔癀跌下神坛？

片仔癀因过度夸大的功效宣传也收获了“骗子癀”称谓。这一点和东阿阿胶比较类似，一度靠滋补养颜补血的噱头，东阿阿胶的股价超过70元，市值460元，但随着阿胶功效被透明化，被炒到近万元一公斤天价的阿胶已经跌下神坛，股价几乎腰斩。

东阿阿胶于1996年7月29日上市，发行价为5.28元。除去通货膨胀带来的货币贬值之外，东阿阿胶的股价并没有亮眼表现（参考96年5.28元和今日36.83的购买力）。

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东阿阿胶的主要原料为驴皮，和片仔癀的麝香相比，驴并不是国家保护动物，但驴皮也由2006年85元每张，飙升到如今的2500元/张左右，而片仔癀的麝香却因为麝成为国家一级保护动物，产量受限，原料成本价格居高不下，依靠片仔癀自身的不断提价，消费者会不会再买账都是未知数，毕竟从“神药”跌下神坛，东阿阿胶只用了几年，片仔癀因为功效被夸大，随时有步东阿阿胶后尘的可能。

同被誉为“中药茅台”的云南白药相比，2020年云南白药总营收327.4亿元，净利润55.11亿，净利率16.83%，净资产收益率14.46%，片仔癀同期总营收为65.11亿元，净利润16.89亿元，净利率25.95%，净资产收益率23.07%，片仔癀的净资产收益率和净利润是高于云南白药的。不过两者体量相差巨大，片仔癀总营收只有云南白药的1/6左右。

让片仔癀尴尬的不只是带来的巨大差距，还有盈利能力的持续下滑，虽然片仔癀产品线在扩展，但核心产品的毛利率和营收增速却在持续下滑。片仔癀营收增速2017年达到36%后出现了持续下滑现象，去年的肝病用药营收增速仅有16%。而毛利率方面，片仔癀在2016年曾达到惊人的88%，但至去年末已不足82%。

和众多药企重研发不同，片仔癀属于重销售轻研发。2020年片仔癀研发费用为9755万元，而同期销售支出6.468亿元，近三年，片仔癀的研发呈逐年降低状态，而销售费用却几乎翻了两倍。

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同时，根据片仔癀2020年年报可知，102亿元的总资产里，有52亿元是银行存款，固定资产只有2.6亿元。

有业内人士指出，片仔癀完全走茅台的路线，不像一个制造企业，而更像一个奢侈品属性的快消品公司，大量现金存入银行，降低了净资产收益率。好在片仔癀的增速在同类药企中处于前列，市值稳居药企第一。

参考东阿阿胶的遭遇，片仔癀在高速发展中，依然隐患极大，唯一的不同是东阿阿胶提价销量跟不上，但片仔癀因为原料的稀缺提价也有销量。这也是它被资本追崇的又一大原因。

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