近期，布伦特原油强势上涨至71美元/桶，而以成本定价的PTA却表现疲弱。这主要是因为，PTA直接原料PX面临胀库的困境，近期PX-NAP价差被持续压缩，原油的上涨未能同幅度反映至PX端。而由于PX环节的让利，近期PTA加工费回升至高位，PTA工厂有锁加工费的动力，且估值偏高之下，对新多单吸引力不大，盘面表现偏弱。

  展望后市，我们认为短期终端仍处淡季，供应端压力偏大，加工费有望重回低位，而PTA定价权仍在成本端。若近期原油价格持续上涨，则PTA或以震荡方式消化高估值；若原油价格短期下跌，则PTA或弱于原油，加速下跌。目前我们对原油仍持乐观态度，在油价重心震荡抬升的预估下，预计PTA将以震荡形式消化其偏高估值。单边来看，暂无趋势性机会，预计PTA将在4550-4950之间宽幅震荡，跟随原油，回调至区间下沿，多单波参与为主；推荐期权卖出宽跨式策略，赚取权利金收入，如卖出TA109P4400，同时卖出TA109C5000。

  正文

  一、成本：PX面临胀库风险 油价上涨未能同幅度传导

  油价涨幅未能同幅度传导至PX端。近期国际油价强势站上71美元/桶，但对PTA直接原料PX而言，由于PX-NAP价差近期持续被压缩，油价涨幅未能同步传导至PX端。具体来看，5月20日至6月4日，布伦特原油从65美元/桶上涨71美元/桶，涨幅9.23%；PX cfr中国从845美元/吨上涨至848美元/吨，涨幅3.55%。

  PX库存持续累积，面临胀库风险，PX-NAP价差被大幅压缩。根据卓创数据显示，截至4月底，PX社会库存为279.09万吨，自2月份以来，连续两个月回升。近期现货市场流动性宽松，PX库存逼近2020年10月高点，作为液体化工品，面临胀罐压力。参照2020年10月份库存高点，PX-NAP价差被压缩至150美元/吨以下，当前PX-NAP价差为212美元/吨，预计PX-NAP价差仍将偏弱运行。

  近期PX-NAP价差偏弱运行主要有以下几点原因：第一，进口量维持高位。第二，1~4月份PX生产效益大幅改善，叠加纯苯生产效益高，部分工厂推迟了其5月份的检修计划。这导致，部分下游工厂此前为应对供应商检修，已提前备货，而PX装置检修推迟，使得现货市场供应量的增加。第三，某大型PX和PTA装置投产时间差预期缩窄。二季度，国内原有一套350万吨/年的PTA装置和250万吨/年的PX装置计划投产，按照原计划，PTA装置将早于PX装置一个月投产，这导致企业在市场提前采购了PX。但由于PTA装置投产时间有推迟，其提前购买的PX被外售，PX现货市场供应量进一步增加。短期来看，由于胀罐问题，PX-NAP价差近期仍偏弱，后续关注某大型PX和PTA装置投产时间差。

  二、供应：加工费偏高 检修兑现不及预期

  加工费过高，PTA检修兑现不及预期。随着近期PX环节利润被大幅压缩，5月底因装置检修预期、主流供应商缩量供应以及逸盛装置意外停车，PTA现货加工费较前期大幅增加。上周，PTA现货加工费（不考虑醋酸）一度上涨至700元/吨附近。加工费大幅回升会产生以下两点影响：第一，PTA工厂入场卖保锁加工费；第二，PTA装置检修计划推迟。除亚东石化75万吨/年的PTA装置于6月6日停车检修10天外，多套PTA装置6月检修计划改为待定，供应端损失不及预期。考虑到6月中旬附近，扬子石化、逸盛宁波等装置有重启、提负的计划，若后续无装置检修跟进，PTA开工率将由目前的80%提升至85%偏上，供应端压力回升。

  三、需求：聚酯生产效益欠佳 开工率走低

  终端订单欠佳，聚酯库存压力大，生产效益欠佳，开工率震荡走弱。5-7 月是终端纺织织造行业传统淡季，目前盛泽地区坯布库存为40-41天，整体库存水平偏高；江浙主要织造基地库存水平为29.4天，企业资金和仓储均面临较大的压力，部分企业被迫降低开工率，江浙织机开工率下降至81%。未来潜在的风险点在于夏季高温限电措施对织机开工率的影响。聚酯工厂目前通过阶段性促销来调控库存压力，但由于织造对原料聚酯备货水平不断下降，聚酯工厂促销效果逐步下降，聚酯产品生产效益亦被持续压缩。截至6月4日，聚酯开工率为90.8%，随着后续部分短纤装置检修兑现，聚酯开工率或下降至90%附近。目前来看，由于聚酯产能基数亦在走高，聚酯开工率窄幅回落对刚需影响有限，但需警惕未来聚酯开工率大幅下降的风险。

  四、库存：去库幅度显著 关注PTA检修跟进力度

  检修带动去库，关注后续装置检修跟进力度。根据忠朴数据显示，截至6月4日，PTA社会库存为262万吨，较2月底388万吨的高点去库126万吨。3月份以来，PTA行业受低加工费影响，装置出现密集检修，加之逸盛新材料装置投产时间延后，在下游刚需跟进之下，PTA社会库存出现明显下降。6月份，市场原本预计多套装置检修跟进之下，行业将延续去库。但由于目前PTA加工费偏高，多套装置能否检修存在不确定性，若不检修，则6月行业将重回累库，累库起点或在6月中旬。

  五、总结与操作建议

  PTA期权策略：宽跨式卖权

  短期来看，PTA加工费偏高，估值处于高位，这导致多单谨慎入场，而生产企业亦有卖保锁加工费的动力。从中期来看，国际油价目前受需求恢复预期驱动，重心仍在震荡上移，PTA下方有成本支撑，但受PX-NAP以及PTA自身加工费压缩的拖累，PTA整体表现将弱于原油。预计近期PTA09合约将以震荡形式消化偏高估值，整体运行区间为4550-4950，暂无趋势性行情，单边波段参与为主。期权操作上，推荐宽跨式卖权策略，如卖出TA109P4400，同时卖出TA109C5000。