我觉得的投资最大的风险不是买贵了（当然这里不是指泡沫的情况，不过什么是泡沫事前也很难定义），而是买了烂生意，尤其对于价值投资者来说。

买贵了过两三年看，当初看上去贵的价格可能极具投资价值，而买了烂生意，然后还以价值投资自我陶醉，甚至加杠杆加仓，是投资失败的根源之一。总之好生意下跌令人开心（对于仓位不够者来说），烂生意下跌令人恐惧。

因此投资过程中我们首先要做的就是远离烂生意，远离烂生意离投资成功就不远了。那么烂生意具有哪些特征呢？

1.不是永续经营的生意。这里比较典型的是房地产，虽然房地产在阶段性过程中也出过很多牛股，但是房地产市场显然不具备永续经营的特性。

我们去看看发达国家的股市，很少有哪个市场的房地产公司的市值排在市值前十，前二十名。包括万科以前在年报里反复提到过的学习榜样帕尔迪现在市值也仅仅在1000亿人民币左右，而中国房地产市场市值超过千亿的比比皆是，万科市值也已经达到三千亿，所以现阶段再期待在地产行业有高的投资收益显然是不现实。

当然永续经营的生意是很少的，且大都与品牌消费有关，比如欧洲奢侈品集团，运动品牌，医药公司，国内的白酒，中药，酱油等。好在投资不需要做太多选择，当然考虑到价格也投资也没那么容易。

2.不是时间的朋友。这种生意没有太多的东西可以沉淀，比如品牌和技术，或者天花板近在眼前，且没有提价能力，遇到差一点管理层随时挂掉。比如大部分的To B生意，虽然可能榜上苹果这种顶级公司，可能也能成长起来，做到极致也就富士康、立讯精密或者申洲国际，思摩尔这种水平，当然台积电，阿斯麦又是另外一回事了。

所以我自己现在基本不看制造业了，包括之前参与过的增长确定的新能源行业，比如隆基和亿纬锂能，都是制造业里的顶级公司。

3.低自由现金流。一个生意会不会倒闭最重要的不是利润而是自由现金流。比如之前有基金经理因为估值低上华融或者中国建筑，估值低的依据是市盈率或者市净率低，但是你得想想这些公司赚的是真钱还是假钱，包括一些银行也是这样，每年告诉我赚了几百亿，但是还要从市场不断融资，你让我怎么相信你赚的是真钱呢？

如果不从市场融资，且敢把利润全部分红，我估计估值马上提升几倍。这些公司往往是价值陷阱，因为他赚的不是真钱，且赚的钱与你无关。

另外，一些重资产的公司赚的钱需要不断投资扩产，当然规模有时候也是护城河，但是这种公司我通常不太会投资，比如福耀玻璃，万华这些。

4.低毛利。毛利是衡量一个公司租值最重要的指标，当然这里生意或者生意模式不同会有一些差异，比如同行业直销品牌的毛利率肯定高于经销，当然直销的销售费用会比经销高，所以直销毛利率高净利率不一定高。但是总体来看，高毛利如果能长期维持说明护城河比较强，低毛利说明生意模式不好。毛利跟roe 一样是比较容易作为一个初步筛选指标的。

5.需要不断的创新。巴菲特不投科技公司的原因可能就是不喜欢变化，因为在一个不断变化不断创新的行业我们很难知道他是否十年后还存在，之前有句话说投不被世界改变的公司以及改变世界的公司，我更喜欢不被世界改变的公司，虽然很多科技类公司短期很具爆发性。

6.产品很难差异化。没有差异化就竞争激烈很难赚取超额利润，张五常教授有句话大意是我们的努力都是在追求一点点垄断租值，如果没有差异化，垄断无从谈起。

7.高财务杠杆。段永平把杠杆比喻为车速，车开太快容易翻车。我比较喜欢账上有很多现金的公司，这种公司不容易造假，通常也说明生意模式好。

8.需要养特别多的人，规模效应不显著。人多的公司一是管理难度大，另外人的工资长期看都是提升的，伤害盈利能力。另外，需要的人多也说明边际成本下降不会太明显。这里牵涉到比如美团，如果真把外卖人员纳入体系内，可能后面盈利能力不一定好。

9.竞争激烈。竞争格局未定的行业很难有好的盈利能力。竞争格局定了就可以一起提价，这几年比较明显的就是啤酒。

10.政策性风险比较大。比如最近的教育股，龙头公司虽然走牛好多年，一个政策回到解放前。国内做生意还是要符合政策方向，至少不能在关系国计民生的领域赚太多钱。

这里也仅仅尝试列出十条，各位朋友也可以在这个基础上补充，形成自己的排除烂生意的体系。做了这些排除之后能投的公司是极少的，并且基本已经被市场充分挖掘。当然如果做预期差，那么选择就会比较多了，但是我还是希望把最大部分仓位放在好生意上，也希望读者朋友有好公司可以分享，我也看看