日前，2021雪球私募初夏私享会在上海成功举办。十大私募管理机构聚焦多维市场下的多重机遇，论道热门板块，帮助投资者拨开迷雾。

医药领域一直以来备受资本市场的关注和青睐。后疫情时代，如何捕捉医药领域的投资机会成为此次私享会的热门话题之一。

 @青侨阳光 基金经理林伟表示，未来10年医药行业仍然处于高速发展阶段，分化搅动带来的投资机会也会很多。目前医药板块估值较高，但可投性依然很强，青侨阳光会从“新、特、强”三个维度去筛选医药领域的好公司。


以下为雪球和林伟的对话：


雪球：青侨阳光为什么一直聚焦医药板块？投资医药板块的难点在什么地方？


林伟：

这两个问题有很大的关联度。先说医药为什么比较难？医药投资的方法论和其他行业一样，但医药自身有两大特点，第一对政策很敏感，第二是科技驱动，政策和科技是理解医药的关键。如何抓住政策的脉络，如何理解科技的趋势，这对知识的复利要求很高。

我们可以将政策比喻成一张网，要知道整张网的来龙去脉、每个节点之间的关联，这样才会在某个节点出现新政策时，知道其中意味着什么。

科技也有很强的网状知识的特性，比如科技有很强的开放竞争，颠覆它的很可能来自于完全想不到的不相干的技术。我们若不能理解全局，局部看到的可能就是假象和偏见。这就需要我们对各种技术、产品有大概了解，才能把握科技的趋势。

可以看出，政策和科技二者的网状结构特性都需要很强的知识积累，概括成一句话就是：医药的复利效应特别强，需要聚焦才能做得好。这就是我们为何一直以来聚焦医药的原因。

同时，医药行业是一个持续成长的行业，细分行业众多，相应的机会也足够多，把聚焦做好之后，才能充分把握机会。

雪球：医药领域细分赛道众多，青侨阳光是全覆盖还是主要集中在某些领域？

林伟：医药中我们是所有市场、所有领域全覆盖，包括美股、港股和A股中的药品、器械、商业服务等。我们通过横向比较，综合寻找性价比更高、壁垒更高、能够代表未来以及具有巨大成长空间的业务。

其中，相对偏多的是药跟器械两个领域，因为这两个的业务模式特别适合商业化，适合孕育一些特别好的公司，所以这两块是重点。

另外，创新肯定是一个主要思路。中国的制造业优势明显，从低端的制造向高端的创新药，药创械的迁移趋势非常明确，同时美国的前沿颠覆创新，这里面也有很多机会，所以创新药跟创新械的权重特别高。

此外，也会有一些相对特色的业务，如很多容易出医疗事故的领域，国家对这些高危领域监管严格，这其实是一种比较强的准入壁垒，我们也会布局这方面的业务。还会投资一些具有特色、规模效应强的业务，如原料药容易形成龙头集中格局，我们也会在合适的时候进行布局。

雪球：聚焦A股港股美股三地市场，青侨阳光主要关注哪些新的前沿技术？以及它们现在处于怎样的状态？

林伟：我们可以把创新简单归为两类：

一类是应用型创新，中国非常适合做应用创新的东西，一是试错成本非常低，二是潜在需求极其巨大，在此背景下，很容易做出物美价廉的好产品，中国在这些领域正成为世界非常关键的一股力量。

这就是很多港股的创新药或创新线的企业表现好的一个原因，在应用创新领域，中国的创新药、创新线崛起的速度非常快。

另一类是真正的底层创新，初期技术没有充分扩散时，特别考验一个国家的基础研究能力。中国的基础研究相对薄弱，所以在底层突破这一块，中国是比较落后的，比如很火的mRNA疫苗、基因编辑这些中国企业都有，但我们此领域的技术跟国际企业相比，差距还非常大。

中国当下的优势是应用创新、改良创新的发展，基于一些历史因素或者这些企业有国际对接的需求，很多这样的公司在港股上市，A股目前还比较少，真正最前沿颠覆的技术主要还是在美股，这里会有很多黑科技，很多完全颠覆大家认知的一些技术。但是在最前沿领域，中国现在也在加速追赶，与美国技术的代差在缩小。

目前整个生物科技已经进入到第三波科技浪潮，这将会是一个非常壮观、能延续十几二十几年的大技术，我们认为生物科技正在进入基因时代，这是一个很重要的方向。

雪球：您如何看待当前震荡期医药行业的估值？未来机会在什么地方？

林伟：假设估值用温度来表示，0度是冰冻，100度是沸腾，现在我们理解医药整体估值差不多在六十几度，有些偏贵，但也谈不上泡沫，这是整体情况。

我们之所以关注估值，实际上关注的是行业的可投性。虽然目前这个行业偏贵，但是行业的可投性非常好，这也是为什么医药行业会呈现出分化和搅动的特点。医药领域产业、细分行业众多，每一家的节奏跟业务本质不一样，所以分化明显，同时受到科技和政策的搅动。

医药又是一个极具成长性的行业，未来10年医药的成长性仍然非常确定，这主要基于人口老化、经济发展、科技突破三大驱动力，这三方面在未来10年的动能还会很强。

高成长伴随大量搅动分化意味着什么？其中一定会有大量的定价偏差。这种定价偏差实际上对研究的人来说有很多机会，可以去投资双击的机会、修复的机会，还有认知、研究创造价值的机会。

雪球：青侨阳光在投资中倾向于抓那些已经掌握了颠覆性技术的公司，还是说抓正在往此方向走、萌芽成长的公司？



林伟：我们会分情况来看。如果是前沿技术颠覆的公司，我们希望看到它已经真正掌握这项技术，因为这个技术扩散很慢，比如真正把单抗做成熟、商业化的公司很少。在底层技术突破的初期，这种技术壁垒很高，我们希望在它能够突破之后，然后慢慢投它成长的方面。

还有一些应用型创新，我们会预判哪个领域是风口，会出很多好的公司，然后在好的公司里面，认为哪个公司最有潜力，我们会在产品没有出来前就会提前去布局；若产品早期或数据不充分，但我们认为它在一个很好的赛道中，这样的核心种子选手我们也会提前布局。

至于提前布局的时间，作为一家投资机构，我们需要考虑投资人的想法，我们提前挖掘价值是指一两年后应该会得到市场的一个广泛认知，而不是说可能5年10年后才会突破，所以这里的提前会有一个相对时间的要求，提前太早会非常难受。

雪球：青侨阳光从开始到现在，整个发展过程如何？


林伟：成立青侨阳光之前，我们自己的收益也还不错，而且经历过几轮牛熊的验证，我们的投资体系应该是有能够为投资人创造价值的基础。所以我们希望能够在这里面做点事。

第一个，中国的生物医药其实到了一个非常好的窗口期，就是中国的老龄化加速，然后经济发展到一定程度时候，大家更愿意花钱为健康做支付，中国的科技突破在加速，所以中国的医药行业处于一个好的发展机遇。同时，在美国第三波生物科技浪潮引领下，机遇也比较多。

第二个，我们希望能够以成立基金的方式参与社会发展。在这个过程中，我们成立初期比较谨慎，2017年在仓位较低的情况下也大幅跑赢指数；2018年上半场我们预判了同质化的竞争过程，刚开始时没有受伤，不过后半场面对情绪泛化、熊市，出现了较大回撤；2019年后布局机会显现，尤其是2020年，因为疫情因素，我们很多布局的双击机会有较好表现，所以2020年整体还是可以的；2021年则相对回归正常化。

在这个投资过程中，我们的主线思路越来越清晰，一个是聚焦医药，一个是价值策略，还有就是注重研究驱动，我们并不会根据很多信息资源去判断，主要还是基于自主研究来做判断，这些核心的思路是不太变的。

雪球：青侨阳光如何筛选行业中的好公司，是否有自己独特的标准？

林伟：我们的研究框架借用了孙子兵法中的一个概念，叫道天地将法。“道”指的是业务本质、商业模式，从底层看它到底如何运行，这是优先于一切的基础；“将”主要看企业家的胸怀、格局以及执行力等。此外，企业的发展趋势、竞争格局、企业治理这三点则和天地法相匹配。

进一步分析，到底哪种公司拥有稳定、可持续预期的竞争优势呢？我们主要从“新、特、强”三维度筛选医药领域的好公司。

特即门槛高，很多企业根本找不到门进去，特别容易出隐形冠军，如控制严格的血制品领域；

强即规模效应领域里市场规模庞大，竞争力强大的龙头公司，其壁垒很高；

新即新兴企业，在一定的窗口期内，拥有不可替代的先发优势，如互联网社交公司，过了窗口期后已经固化成壁垒，其他公司再也进不去了。

这就需要不断布局新的创新点，所以创新药行业的搅动很多，这三种类型公司具有长期竞争优势。特是进不来，强是留不下，新是在新技术跟新趋势出现初期，看得见看得懂，all in抓住的人特别少，会有巨大的先发优势，这就是我们说的道。

综合来看，好的业务基础，好的企业家，又有很好的赛道和背景，就会有很好的成长动能，在这个研究框架中再具体拆分研究。

雪球：请您简单概括一下青侨阳光的投资风格以及未来的发展规划？

林伟：青侨阳光的投资风格比较清晰。

第一主要聚焦医药，我们的本体就是医药行业的成长，医药行业有多少成长，我们可能就有多少成长；

第二是价值策略研究驱动，在行业专业性和判断上，可能我们相对行业有超额的地方。从投资角度来说，我们未来的超额收益应该来自于行业的专业性认知领域，偏向于用专业积淀，挖掘代表未来价值的这种双击机会。

当下我们的发展战略也比较清晰，坚持两条主线，其一，希望在医药领域做出一定锐度；其二，坚持以前瞻的视角挖掘未来被认可的价值机会，通过研究创造额外的价值。

雪球：能否介绍一下您投资中如何控制回撤？

林伟：回撤是风险的一部分，并不是全部，我们要去平衡，学会接受合理、可控的回撤，同时在控制回撤时也要考虑错失机会的风险。

第一步，研究上对风险严格控制，对于风险较大的公司，实行一票否决制，这一步筛选非常严格，坚持宁缺毋滥的原则。

第二步，研究完建仓时，会持续、分次去加，这样会有个重复决策的效应。一次决策可能情绪冲动的风险比较大，但如果分成5次6次，情绪冲动的概率就会小很多，这会让我们变得相对更理性，就是不断去反思、推敲。

第三步，很多人认为风控回撤控制是后置，但真正好的回撤控制风险应该是前置，需要提前去预防。但当回撤真正发生时，我们要有一个坦然的心态，对于值得推敲的好公司，在下跌过程中，并不是要拿掉它，反而需要加大它的权重。

 $青侨阳光(P000385)$   $青侨致远(P000822)$  

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