（1）建材行业的一半是传统建材，比如像水泥、玻璃，最近三年已经逐渐的在去周期化。近三年整个水泥行业的盈利水平非常好，ROE在20%以上。除此之外还有很多新兴的消费建材、家装建材，比如防水材料、石膏板、五金件等等。这些行业都属于小赛道里的龙头产品，凭借它的竞争优势，比如渠道优势、营销优势、资金方面的优势逐渐建立自己的护城河，整个市场占有率逐渐提升，更多是成长股的逻辑。也就是一半价值股，一半成长股。

（2）建材子行业的划分，建材的下游是固定资产投资。从各个子行业进入到地产、建设的阶段来看，最开始在开工和施工的阶段主要是水泥，竣工阶段开始安装玻璃、涂料、五金件。到装修阶段，又会涉及到瓷砖、石膏板，包括室内一些管材等建材用品。客观来讲，整个建材的行业下游完全是根据地产和基建，传统的建材主要是水泥、玻璃，相对来说是周期性比较强的行业。尤其是水泥这个行业更多走的是去周期，能够维持一个相对比较高景气度的一个投资逻辑。

（3）建材这个行业是一个基本面很扎实，它自身就是一个资产组合。其景气度主要依赖于：第一是下游的韧性，第二是下游及时需求下降的话，仍然有产业集中度的提升。有区域的价格联动机制，有严格的限制产能新增的政策，所以导致了它去周期化，未来逐渐向公用事业行业去靠近的一个属性，传统基建有防守性、进攻性由天不由它。消费建材、成长性建材，它的成长逻辑在一个细分赛道里面的市场占有率不断地提升，各有各的逻辑，还进一步拓展外延，在进入到另外一些市场占有率极低的行业走成长股的逻辑，目前估值水平不高，这就是建材ETF（159745）。

黄岳：我们准备发行的建材ETF，代码是159745，我们今天正好借这个机会来和大家聊一下建材行业。建材这个行业平时大家可能关注不太多，首先听到建材这个行业，很多投资者可能第一反应就是这是一个周期板块，波动性比较大，第二反应是觉得建材应该是和地产相关性比较高，现在又是三条红线、房住不炒，地产好像不太好，那么建材能好吗？肯定也不好。这个应该是绝大多数投资者听到“建材”这两个字的第一反应。今天想和大家聊一下建材这个行业的基本面，其实以上两个反应都不太对，今天就把相关的真实情况和大家具体聊一下。

其实这个行业仔细看下去还是不错的，这里面大概有一半是传统建材，比如像水泥、玻璃，其实它们最近三年都已经逐渐的在去周期化，最近三年整个水泥行业的盈利水平非常好，ROE大概在20%以上，一会我会详细地给大家讲。另外还有很多新兴的消费建材、家装建材，比如防水材料、石膏板、五金件等等，这些其实都属于小赛道里的一些龙头产品，凭借它的竞争优势，比如渠道优势、营销优势、资金方面的优势逐渐建立自己的护城河，整个市场占有率逐渐提升，其实更多是成长股的逻辑。也就是一半价值股，一半成长股。接下来，我们就详细给大家介绍一下建材行业和它具体的投资价值。

首先我们看整个建材子行业的划分。建材的下游是固定资产投资，包括房地产、基建、农村的建设，这里面具体不同的建材子行业，它的下游还是有一些区别的。从各个子行业进入到地产、建设的阶段来看，最开始在开工和施工的阶段主要是水泥和防水卷材，竣工阶段开始安装玻璃、涂料、五金件。接下来涉及到装修阶段，又会涉及到瓷砖、石膏板，包括室内一些管材、防水涂料等建材用品。客观来讲，整个建材的行业下游完全是根据地产和基建，传统的建材主要是水泥、玻璃，相对来说是周期性比较强的行业。但是一会我们再给大家详细拆开去介绍，其实最近几年，包括再往后看，尤其是水泥这个行业更多走的是去周期，能够维持一个相对比较高景气度的一个投资逻辑。

我们下游的装修用到的消费建材，其实它更多的是走市场占有率提升，在一些小赛道里面很多龙头公司逐渐的提升它的市场占有率，创造自己的护城河，并且逐渐把自己的产品延续到其他一些集中度比较低的涂料赛道里面，从而去延续一个比较长期的成长。这里面很多的成长股最近两三年都维持了基本每年大概30%左右的增速，成长性还是比较强的。

建材这个子行业，里面具体的几个行业差异也比较大。从2020年以来，其实j建材行业表现还是不错的。很多投资者可能都比较担心地产，我们有一张图就会说明，其实2018年以来，建材股的表现和地产股的表现应该说已经完全分道扬镳了，你会看一下这两个指数，就完全不相关了，它们更多的是走自己的内在逻辑。建材这个板块去年表现相对比较一般，去年是20%左右的回报率，和很多去年表现比较好的消费、医药、科技成长股稍微比较落后，但是相对来说中规中矩。今年整个建材板块得到了一些价值的修复，收益率大概是10%以上，基本在所有的一级行业里面能够排前十名，今年建材股的表现相对来说好一些。

接下来，我们看建材行业的总需求。刚才提到了建材下游其实主要是地产和基建，和很多投资者固有的印象不一样，其实地产从最近五年以来表现都还是不错的，不管是从新开工的数据还是地产销售的数据，或者是地产竣工的数据来看，整个地产延续了大概四五年的正增长，尤其是2020年，地产仍然维持了非常强的韧性。

我们自己今年自己测算了地产销售和下游竣工的数据，因为竣工的数据统计局披露的和开工数据有一些差异，竣工数据很多要靠人为的测算，公开披露的数据可能会稍微有一定的瑕疵。根据我们自己测算的竣工数据来看，今年地产至少和2020年能基本维持持平。很多投资者可能担心融资、房住不炒，后面讲到水泥的时候也会详细给大家进行介绍。其实房住不炒更多的是对于价格的管控，并不是不让你盖房子，房住不炒到底是房子多更能够遏制炒房，还是房子少能够遏制炒房呢？2020、2021年基建的涨幅还是不错的，尤其是2020年逆周期调控的比较大的细分领域，基建方面资金的投入力度比较大，2021年基建方面资金的投入力度仍然比较大，而且2021年再往后看，还有一个比较大的潜在好处，2021年一季度，地方债务，尤其是地方的专项债发的很少，因为一季度主要是对2020年很多还没有执行下去的资金，包括2020年开工比较慢的项目开始进行督导，以及把这些项目真正地落到实处去开始施工和逐渐的执行。

2021年一季度，地方债和专项债的额度使用非常少，基本上都没有怎么发债。但是整个债券的额度应该是全年安排下去的，所以后面再看二季度和四季度，专项债的发行量可能会相比去年同比更高，毕竟一季度花的比较少。对于基建来说，应该是一个比较大的利好，后面基建很有可能会进一步发力，尤其是很多投资者比较担心去年10月以来社融一直在往下降，这个时候基建起的是逆周期调控的作用。下半年如果经济增长出现一定问题的时候，基建反而会逆周期的发力，这个对于建材来说应该是一个比较好的事情。

接下来，我们看建材行业的几个子行业。其实这里面主要是水泥，水泥在建材指数里面占比大概是42%，玻璃大概占到12%，这个是它的传统基建。传统基建的逻辑都是比较一致的，其实更多的走的去周期化，能够比较长期的维持一个高景气，因为它们最近三年确实是非常赚钱，我一会会详细地给大家介绍。还有一半是家装建材或者是消费建材，它更多的是走建材里面的成长股逻辑，后面我也会详细地再给大家介绍。

下面看水泥，水泥的上游属于周期板块里面的偏上中游的周期板块，因为它并不是完全的资源开采，它的上游主要是用石灰石，包括其他的一些黏土质的原料和辅料进行加工和煅烧，上游的原材料成本占比并不是很高，占不到20%。这里面主要的成本其实是煤炭、电力，因为主要的成本是燃烧，应该说它也是高度污染的行业，水泥行业的碳排放量占全国碳排放量11%-12%，这个板块也是“碳达峰”和“碳中和”相干的一个概念板块。我们要逐渐降低碳排放量的过程中，限制水泥行业的产能和错峰生产，不管用什么样的手段，进行进一步的清洁能源的使用，应该说也是一个重中之重。

水泥这个行业有几个非常大的特点，第一个特点是水泥运输半径非常短，它的陆运半径大概只有200公里，水运大概500公里，因此这个行业是一个高度区域化集中的行业。水泥生产下来很难去进出口，因为整个运输的半径很短，这和整个水泥的存储时间比较短有很大的关系，正常情况下水泥的存储时间可能就一到两周，没有办法进行更远距离的运输。水泥的单价本身相对也比较便宜，运输下去之后把运费加上之后，成本方面也不划算，所以这个是水泥行业非常大的一个特点。

水泥这个行业应该是产业集中度非常高的行业，它在所有的周期股里面，比如钢铁、煤炭、有色的集中度非常高，全国层面的产业集中度前五家要接近50%，前十家公司的集中度基本要超过50%了，而且这个是全国范围内的集中度。我刚刚提到了水泥这个行业一个非常大的特点，它区域的特性非常强，比如华北地区基本是金隅冀东占主导，比如像华东地区基本上中建材、海螺等等几家公司，华南、西南都有各自区域的龙头企业，这些龙头企业在区域内部的集中度要远远高于全国的集中度，在区域内部的集中度在很多强势的区域甚至可以达到60%、70%左右。

它的集中度高有什么好处呢？大家都知道钢铁为什么一直说要受制于铁矿石价格，受制于澳大利亚？就是因为整个产能的集中度太低了，而且这里面还有很多海外的进口，这个时候就没有办法形成一个价格联盟去控制原材料价格的上涨，并且去保证整个产业内部的利润。我们的整个水泥行业因为它的产业集中度非常高，尤其是区域集中度非常高。另外它还有一个特点，整个水泥的产线都是可以随时关停和开启的。

这个特点为什么非常重要呢？比如像玻璃、钢铁，高炉随便停产一次再开工基本上就是千万级的再投入，这种产线是很难随时关停的。而水泥基本再开工的成本非常低，可能大概就在几十万或者是百万的数量级，在这种情况下一旦它的需求出现下滑，这个时候整个水泥企业能够通过及时的产能关停来保障区域内部的价格，由于它的运输半径又很短，在各个区域都是一些老大哥级的玩家在玩，2016年以来，供给侧改革对于整个行业的影响也非常大。随着供给侧改革行业内部已经实施了非常严格的产能置换措施，原则上不允许形成产能，如果想形成产能，只能是通过原有的僵尸企业的产能指标的置换来达到形成产能。

随着这种供给侧改革，原来区域内部的很多竞争关系的一些企业，其实行业景气周期高的时候，这个时候你破产，我也破产，我的目标就是把你击跨，然后占有你的市场占有率。但是现在整个水泥行业的逻辑就完全变化了，很多区域大哥发现大家都已经不能形成产能了，这个时候你怎么可能再形成一个你死我活的竞争呢？更多的是大家维持现有的产能，通过产能的协同，一旦出现需求不达预期的时候，甚至是华北地区的金隅冀东开始兼并，华东地区的中建材、海螺告别了原有很长时间的敌人关系，反而是双方开始集资设立销售平台，而且销售公司的销售额在逐渐的提升。

现在很多水泥反而是通过双方集资设立的销售平台进行销售，在这种情况下，其实整个原来的产业结构和行业特征已经发生了翻天覆地的变化，尤其是在很多比较好的区域，比如华东、华南地区，很多大玩家已经真正完成了价格协同。一方面是运输半径很短，能够形成区域内部的集中度快速形成，第二个是通过产能限制很难又有新增的产能，景气周期高的时候没有办法形成产能，反而是很多大企业还是联合限产搞价格协同，通过价格协同的方式去尽可能的降低周期性。

这个是水泥行业从2016年以来的游戏规则已经发生了翻天覆地的变化，我个人理解这个板块已经不是一个周期股。在供给侧改革严格执行时，其实这个产业之前和所有的周期股一样，都是周期性很强的行业，包括水泥价格从2018年到2016年基本上是完全的一个周期股，不是因为它叫周期板块，所以就有周期性，不是这样的，更多的是由于产能投放的一种周期性，比如下游地产基建比较好的时候，这个时候建材就开始非常赚钱，水泥、玻璃非常赚钱，赚钱之后各个厂家开始新的产能，下游一旦需求扩张，到达周期顶点之后，上游产能又开始进一步急剧扩张，这时候就开始出现严重的供过于求，然后又开始价格下跌，行业内部开始残酷地竞争，压降价格，伴随着中小企业产能的出清，进一步进到行业的价格底部，然后再伴随着下游需求整个周期进一步的兴起，产能利用率也是在历史上的低点，产能也是历史上的低点，又开始进一步的周期性的繁荣。

这种产能扩张的周期性导致了行业的周期性，但是2016年以来，其实不只是建材水泥、玻璃，各个上游周期的行业都出现了这样的情况。供给侧改革之后，我直接把你的供给打掉，这个时候你去看水泥的价格，2018年以来水泥的价格能够看出任何的周期性，其实是没有任何的周期性。为什么呢？2018年不管是股市还是产业都是比较难的一个年份，但是由于水泥的周期性，反而使水泥的行业价格维持在一个历史上的高位。

最近三年，水泥这个行业非常赚钱，但是你却看不出周期性，为什么？因为它已经没有办法形成产能，这个时候有严格的产能置换指标。目前我们了解到很多水泥行业的产能利用率已经在历史新高，大概在90%以上，好的区域甚至在95%以上，这个行业已经这么赚钱了，马上就要形成产能了，未来面临的产能过剩，然后再走周期性的下滑。

但是这个时候，你没有办法形成产能，这个行业还有什么周期性呢？这个就是我们今天给大家讲的逻辑，水泥这个行业再往后看三四年，更多反映的是一个去周期化，几个主要原因，第一是2016年以来严格的产能置换措施，使这些龙头产业即使在产业景气的高点没有办法形成产能。第二“碳达峰”、“碳中和”，水泥这个行业本身就是高污染的行业，未来怎么还可能容忍你进一步形成产能呢？所以未来新增产能的可能性进一步降低。第三是未来的地产和基建的周期性波动进一步降低，很多投资者比较担心地产的下滑，我们也做过相应的压力测试，比如看欧洲、日本整个地产周期达到最顶端的时候，它的第一波需求下滑至多是在10%-15%左右，相比建材行业最难是回到2015年，但是现在的产业各级、区域联动机制和产能的投放和2015年又完全不能同日而语了。2015年那个时候还没有供给侧改革，这个时候我觉得我们其实是不用太担心下游需求的下滑。

水泥这个行业最近几年是非常赚钱的，2018年到2020年整个行业层面ROE水平大概都在20%以上。很多投资者比较喜欢所谓的男神行业，比如食品饮料、消费、医药，成长性的行业像半导体、新能源汽车，我们和这些行业对比一下，20%的ROE，ROE水平最高的食品饮料，比如白酒能够给这么高的估值，无非是成长性确实比较好，这个建材行业比不了，但是ROE水平比较高也是大家喜欢这个行业的最主要原因之一。食品饮料行业最近三年的ROE水平基本在接近20%，其实是不如水泥这个行业的。

我们看沪深300传统的蓝筹板块，ROE水平大概是10%、11%左右，医药ROE大概是不到10%，同样的周期板块钢铁，ROE比钢铁板块也高很多，然后再很新能源车、半导体、芯片，其实ROE水平都比水泥这个行业低很多。我们很多时候说价值投资或者是买成长股，买成长股的最终目标是什么？最终目标就是一个每年大概20%左右的ROE水平吗？现在我这个行业已经有这个终极目标了，你还盯着它的成长性干什么呢？

我们再讲最悲观的情况下，比如担心它下游的需求，没有问题，下游的需求如果出现萎缩的话，ROE能否维持在20%？假如我的ROE下降到15%左右，下降到15%是一个什么概念？就是水电。比如看水电股长江电力，它的ROE水平就是15%左右，水电给的是16、17倍，行业的层面大概给15倍。那你再看水泥给的是什么样的估值，水泥的龙头公司给的估值是7-8倍，行业层面大概就是给7倍的估值。ROE20%的行业其实比ROE15%的水电行业估值水平要低一倍，所以你说这个行业没有成长性吗？它可能确实没有成长性，但是从价值股的角度来说，你说这个板块没有进攻性？其实它完全有进攻性，只不过这个板块的进攻性不取决于它自己，而是取决于市场什么时候认可，水泥真的是能够维持未来一个比较高的景气周期，我20%的ROE，我不奢望你能够达到10%-15%的ROE水平，这个时候愿意给你估值水平的提升或者是去周期化。

去周期化的主要逻辑，第一是严格限制新增产能，包括产能置换措施、碳达峰、碳中和，第二是整个产业结构从2016年以来产业结构的翻天覆地的变迁，包括原来互相视为敌人的公司握手言和，大家集中提升市场占有力，搞价格联动，这个产业正在走去周期化的逻辑。你在看它的现金流水平比其他的一些传统行业也要好很多，包括它的分红率，因为水泥这个行业目前是在高度景气的周期，上市公司非常赚钱，但是赚钱之后没处花，没有办法再形成产能。所以一方面就分红，水泥行业的股息率达到3.7%，其实比我们心目中的传统高分红行业，像银行、沪深300、煤炭等都要高很多，沪深300的股息率大概是每年不到2%，水泥这个行业每年的股息率达到3.7%，目前的股息率大概是3.7%。

它有钱没处花怎么办呢？我们再看今年的盈利状况，仍然能够维持在一个比较好的状况，一方面是去年由于华中地区梅雨季节的影响，去年6-8月是一个低基数，你如果看增速的话，去年有一个低基数的效应，导致今年从增速的角度不会太差。从基本面的角度来看，目前整个的水泥板块从草根调研，包括上市公司调研的情况来看，目前这个行业仍然是维持高度的供不应求，包括它的价格也可以看出来。本身二季度是水泥板块的开工旺季，再往后看，水泥这个板块的整个需求展望明年，价格层面、盈利层面都还是非常不错的。

我们再看它的成长性，刚才讲到很多水泥行业最近几年确实太赚钱了，但是它有钱没处花，怎么样呢？它会拓展一些其他的产业链，比如骨料，其实行业的空间是超过万亿的，应该和水泥是能够比肩的，而且目前很多水泥的龙头企业发展骨料的业务，本身先天是有很大的优势，因为它有矿。目前很多水泥的龙头公司本身就有很多矿山的所有权，一方面为它降低了上游原材料的成本，另一方面为它进行整个产业链的拓展，包括去进行骨料业务的延展有很大的优势。水泥企业布局骨料有几大优势，一个是产业链方面得天独厚的优势，第二是原来的用来生产水泥的氧化钙品类比较低的石灰石可能就淘汰掉了，原来没有办法生产水泥，淘汰掉的石灰石可以再利用，去用来生产骨料，所以相当于把原来的废物变废为宝。第三是骨料的盈利水平又要高于水泥，所以能够带来相关的水泥龙头企业的盈利水平的进一步提升，包括也会带来估值水平的提升。

最后是矿山的招标，对于企业的资金方面的要求是非常高的，而我们的水泥企业恰好有现金流方面的优势。而且水泥这个行业哪怕用PB估值，你会发现它目前矿山的成本是被严重低估的，因为矿山基本是用类似成本的方法在它的资产负债表里面进行估值的。但是最近几年，随着水泥价格的上涨，其实它的矿山成本早已经实现了非常高的增值，但是这种增值其实在它的资产负债表里面是没有得到体现的，包括它的矿山反而逐渐的一直在反映折旧这方面的东西。但是其实它的资产负债表里面矿山的价值应该是被低估的，这是水泥这个板块。

接下来介绍一下玻璃。玻璃在建材行业里面占比是10%左右，玻璃这个行业的周期性比水泥更强，玻璃的上游主要是纯碱，包括石英砂、石灰石，可能占成本的不到40%。它的一块主要成本和水泥一样，都是能源燃烧，所以玻璃和水泥一样也是一个比较高度污染的行业。

玻璃这个行业的周期性比水泥要更强，这里面的一个主要原因是它的运输半径比水泥要稍微远一点，可能能够达到500公里到700公里左右，另一方面是玻璃这个行业的产线的关停基本上是不能随意关的，它和水泥不同，不像水泥一旦出现需求不达预期，相关的企业可以通过价格协同的方式去迅速地压低产能，压量保价。但是玻璃没有办法进行比较灵活的产能调整，因为玻璃的产线新开工的成本是非常高的，它的产线要大概千万级的开工成本，所以它的产线一般开工之后至少要运行一年以上。

这个产业具有比水泥更强的周期性特征，但是玻璃这个行业目前还是处于景气周期的偏高点的位置。我们分析下来，2021年，包括2022年很有可能是玻璃行业景气周期的高点。再往后看，随着产业进一步的投放，它的景气周期有可能会出现下滑，但是起码短期来看，反而是它景气周期的高点，可以用传统的周期股的估值方式去分析玻璃行业，最近两年是景气周期往上走，逐渐接近景气高点的特点。再往后看，有可能会出现景气周期的一个下滑的情况。

玻璃这个行业最近两年为什么维持在景气周期的高点？第一是需求层面，地产方面的需求非常强，因为它和水泥不一样，水泥的需求大概1/3是地产，1/3是基建，还有1/3是农村的应用。而玻璃的绝大多数都是地产，玻璃的70%下游都是地产。最近几年它也有基本面方面的优势，整个地产方面对于玻璃材料的应用量占比也是在逐渐提升的，另一方面是最近几年地产非常有韧性。其实这一点看上市地产公司的报表就可以看出来，除了少数资产负债率非常高的地产公司之外，其实你看一些国有企业的地产公司，去年的现金流非常好，我们跟踪下来，2018年以来整个地产公司的期房比现房的销售比重在逐渐提升。

我销售的比例里面期房占比在提高了，无非地产商的现金流就好了。最近几年仍然是地产非常有韧性，需求非常好的年头，大家看玻璃今年的期货价格，到目前为止大概上涨了30%-40%左右，它的最高点已经到了3000块钱，基本上是处于2015、2016年的高位，一方面是下游需求非常好，第二盲从是供给层面，和水泥一样很早以来是通过供给侧改革，通过严格的产能置换指标，基本上严格的限制新增产能。

全国目前大概是200多条产线，这里面绝大多数生产线是在2009、2014年玻璃产能投放的高峰，你再看2016年以来，其实每年新增产能是很少的。这种产能投放的高峰正常情况下玻璃的炉窑是有生产寿命的，一般运行八年左右就要开始维修，这种情况下未来从2017年以来逐渐面临着原来产线逐渐开始维修了，所以它的供给层面也不敢说减少，起码是逐渐维持一个紧平衡的情况。而且你不要看252条产线，我这里面写是35条产线运行八年以上，占比不是很高，其实这252条产线里面有很多都是僵尸产线，已经不再生产了，包括这里面有很多投资者了解到一些行业的数据，觉得现在玻璃行业生产的产线占所有产线的比重不是很高，未来进一步形成产能的机会和可能性不是很大。

其实这里面有很多都是僵尸产线，而且最近有一个政府的征求意见稿，关停三年以上的产线已经不允许作为产能置换指标了，或者说关停三年以上的产线，我们可以理解为基本上永远是一个僵尸产线了。这里面有很多僵尸产线再开工的可能性很低，从整个玻璃行业的景气周期的角度来看，一方面是地产竣工的修复周期，因为地产竣工要落后于地产的销售和新开工。过去几年，地产的销售和新开工还是保持着比较高的增长，玻璃的供给层面又维持一个紧平衡，这种情况下竣工层面未来短期的供需关系能够支持玻璃的产业，测算下来今年到明年很有可能是产业的景气高点，而且是逐渐往上走的。

下游还有光伏玻璃对玻璃的带动，客观来讲，建材方面的玻璃基本上都是浮法玻璃，浮法玻璃和光伏玻璃的工艺和性能指标完全不一样，有一些浮法玻璃在去年光伏玻璃供给最紧张的时候是给予一些光伏组件进行供货，但是客观来讲，它的性能指标还是差很远的，不太能够用于光伏玻璃领域的。现在有一个对浮法玻璃的好事，它的高温设备、材料很多都被投产做光伏玻璃了，所以浮法玻璃再开新的产线也有短期设备面临不足的情况，进一步的阻碍或者是迟滞浮法玻璃产能的新增，维持玻璃行业景气周期的进一步上升。

我们再看未来中长期的成长性，水泥行业中长期的成长性在于外延的拓展，在于骨料，骨料本身的产业量级就是另一个水泥，它的产业量级和水泥基本上是持平的，未来的成长性，包括企业内生的成长，你看玻璃未来的成长性在于玻璃龙头企业的深加工。比如现在很多玻璃下游70%的地产，剩下的30%基本上是汽车玻璃，其实还有很多细分领域毛利比较高，但是又有很多技术壁垒的细分玻璃深加工，比如药玻，药瓶用的玻璃，还有电子的玻璃、手机玻璃，其实我们现在很多的玻璃厂商也开始去拓展在这方面的玻璃深加工领域的技术攻关，因为这一块是属于技术壁垒比较高的领域，而我们玻璃的国内龙头厂商不管从产能、技术、市场口碑销售渠道的储备上应该都是没有问题的，未来这方面一旦技术上有一些进展和突破的话，其实未来进一步的毛利率提升还是值得期待的，这是玻璃未来的成长性。

接下来是家装建材行业，占整个建材行业大概一半左右。家装建材是建材板块中的明星，包括大家关注过的一些非常知名的基金经理，你去看这些比较知名的基金经理前十大成份股里面，我观察了一下，很多前十大成份股里面都配了很多建材股，这些建材股不是传统建材里面的水泥或者玻璃，很多配的是消费建材或者家装建材，比如防水、石膏板、五金件，因为这个行业过去三年的增长是非常惊人的。比如我现在讲到的防水，某龙头公司大概2019年的增速是40%，2020年的增速基本是60%，这种成长性的行业随便看一下，比如科技板块，能够达到这种成长性的股票你给多少倍的估值？基本都是给到50、60倍以上的估值，但是防水建材就是因为是建材，所以大家只给它了30、40倍的估值水平，其实和它的增速匹配下来并不高的。

接下来给大家介绍一下，为什么它能够有这么高的增速？以及它这样的业绩增长能否持续下去？这个问题其实是不太好讲的，因为这里面每一个个股的成长逻辑都不大一样。我们从行业的角度，首先看防水这个行业，因为防水下游的消费者或者是需求主要是大B或者是小B，简单来说就是地产商或者是地产商下面的施工方总包，或者是总包下面某一个负责防水施工的分包商，基本是这样的一种大B或者是小B需求方。历史上来看，这种需求方对于产品的需求其实不是在质量上，更多的是在成本上，说白了我本身要压降成本，如果我本身不是消费者，而是一个施工方，它们更注重成本，另外更注重现金流方面的优势，比如账期时间可以拉长一点，选择你这个品牌。

中国历史上防水行业是产业集中度非常低的，也里面的品牌是良莠不齐的，大量的是劣质产品。后面地产商慢慢发现有问题了，防水一旦出问题之后，对于整个的地产的口碑，包括后续的服务会带来方方面面非常巨大的问题。所以随着某龙头地产商开始决定对于防水进行集中采购，我真正不去关注成本了，要买好的、能够起到防水效果的防水材料以及防水涂料，这个时候它就在全市场里面去调研，发现真正踏踏实实做产品的就那么一两个公司。伴随着这个优势，防水行业的产业集中度在过去三年里面出现了非常快速的产业集中度提升。

我们看下一页，这里面既有地产商出于品牌、地产后周期竞争优势提升的需求，也有产业层面、行业层面主管部门的要求，包括2017年出品的建筑防水产品质量提升专项行动方案，要求这些防水产品达到具体的技术指标。之前本身就是一个产业集中度很低良莠不齐的行业，行业内部都不是踏踏实实做产品的，恰巧这些龙头公司受益于原来深耕细作专注产品力的研发技术积累，在下游需求方以及产业要求的双重促进下，这里面最主要的其实是防水材料，占需求端的70%左右，涂料可能大概占三成左右，龙头企业开始了非常快速的扩张，尤其是很多龙头企业还能给地产商一些现金流方面的优势，比如进一步延长账期，所以它的市占率提升的非常快。而且这里面不是没有遭遇过困境，2018年的时候，整个紧信用导致不管是地产也好，包括某龙头的防水材料的公司也遭遇了融资方面的压力，但是它也战胜了这个问题。

目前防水这个行业，市场对它的信心很高。第一是行业产业集中度进一步提升的趋势非常明显，目前仍然是一个产业集中度没有那么高的行业，它进一步产业集中度提升的空间很高，不管是从地产商的诉求来看，还是从产业方面对于安全性，包括从消费者的角度对于防水的要求来看，产业集中度进一步提升的诉求是有的。第二是有一些龙头企业在2018年的时候已经遭遇过现金流方面的经营问题，但是它成功解决了这些问题，所以市场认为这些公司是经历过一个不好的周期里面的考验的，所以防水这个板块目前不管是我们也好，包括优秀的基金经理也好，其实对这个行业都是比较有信心的，这个就是建材行业的缩影，我只是用防水举一个具体的例子。

具体到石膏板，它走的又是另外一个路径。比如现在一些龙头企业，石膏板主要是做高端产品，石膏板本身在整个建材里面的成本其实又非常低，它的下游对价格其实是不太敏感的。但是现在随着地产的后周期，消费者对于工程质量越来越高的要求，未来下游对于进一步消费升级或者是原来用比较差的石膏板，现在用好的石膏板，消费升级的需求是比较强的，这一块也带来了目前的石膏板龙头公司做高端石膏板龙头公司的需求的快速放大。另一方面产能也在逐渐的快速投放，包括上市公司本身也有融资方面的优势，形成这个行业的市场占有率也在快速提升。

我们再看其他的一些五金件，五金件里面有一些龙头公司，因为五金件比较散，比如窗户的把手，门的把手，窗的铰链都是五金件，每一个五金件都是单品价格很低，但是品类又很多，甚至可以达到上千，基本是两三千的品类数目。这个时候某五金件的龙头公司可以通过一个系统，通过一个直销的体系和工程链的体系，把很多零散的五金件打包卖给你，那你作为施工方物流成本是不是节省起来了？我作为生产方，我的规模效应，生产成本是不是就降下来了？我又采用直销的模式，营销环节的成本一旦建立起来之后，我的护城河是很深的。

我刚才介绍了建材行业里面的几个细分行业，其实每个细分行业成长乐观逻辑都是有一点点细分差异的，但是它整体的逻辑都不变，就是在具体某一个相对来说比较小的，行业层面就是几百亿到上千亿的规模里面，原有的市场集中度又很低，由于下游的需求，市场集中度短时间内出现了非常快速的扩大，来形成上市公司行业里面龙头企业的内生成长。

对于消费建材和家装建材，大家不用担心它下游的需求，因为它的公司本身走的也不是下游地产总需求的扩大，更多的是走品类内部的扩大，比如高端品牌的消费升级，或者是好的公司、好的产品的消费升级的需求的扩大，以及整个竞争优势所快速的一统天下所形成的市场占有率的快速提升，它其实走的是这个路径。大家不用太担心它下游地产总需求的情况，其实和这个没有太大的关系，更都是走产业集中度提升带来的成长性的逻辑。

我们再往后看，它的整个成长的延续性还是很强的，而且它的估值水平也不贵，基本都在30-40的估值水平，这个估值水平如果按照每年三四十的增长的话，其实你和其他的行业比起来，它的估值水平是不高的，是比较合理的一个估值水平，只不过它在建材行业，大家看不起这个行业，所以它没有科技板块那么高的估值水平。但是你看成长性，同样是一个30%的成长，哪一个成长高尚？科技的高尚吗？建材的就低贱吗？其实不是这样的，更多的还是看它成长的逻辑，成长的可持续性。

接下来，我们再看下一页，原材料价格对于建材这个行业的影响。其实今年产业的层面还是二级市场层面都有一个共识，因为上游原材料的价格涨的很快，谁能够把原材料价格的上涨传导到下游，谁就在整个产业里面、竞争格局里面有比较大的优势，能够过上好日子。我们看水泥、玻璃应该都是属于产业集中度比较高的行业，水泥全国的产业集中度前十家公司至少在50%以上，区域内部的产业集中度更高，玻璃的集中度稍低，前十家公司大概在40%左右，仍然是一个比较高的市场集中度。目前是在一个严重供不应求的供求关系下，就保证了它向下游价格的传导能力很强，历史来看也是这样的，它能够把上游原材料价格的上涨传导到下游。消费建材这个领域看下来一方面是上市公司的原材料低位的时候库存的储备比较强。今年来看，原材料价格的上涨对它们的影响没有那么大，但是客观来讲，消费建材的子领域对于价格传导能力不一定有那么强。但是我们传统建材领域的价格传导能力还是比较强的，主要是由于它产业集中度、供求关系，包括严格的供给进入的措施所导致的。

我们再看下一页，“碳中和”“碳达峰”这样的政策对于建材行业会带来什么样的影响？这里面我不会花太长的时间，因为水泥这个行业应该是水泥和玻璃传统建材都是碳排放量很高的行业。我刚才提到了，它的很多成本在于燃烧环节，对于碳、玻璃的原料需求量比较大，包括电力，整个的污染量很大。水泥的碳排放量占全国碳排放量12%左右，也是碳排放量的一个大户。在“碳达峰”、“碳中和”的大背景下，未来进一步限制这些产能，要求这些行业进行清洁生产应该是一件不争的事实，未来肯定会有这样的情况。那么对于这个产业有什么样的影响呢？其实主要就是它的市场占有率进一步提升。比如我去上清洁生产设备，肯定是龙头公司对于污染的控制更好一些，我的一些中小企业在成本方面、污染控制方面肯定是没有优势的。

另外是整个的碳的交易指标出台之后，龙头公司肯定在指标的交易商，包括成本、清洁能源、清洁设备的应用上有很大的优势，所以对于这个行业来讲，它的产业集中度进一步提升，只不过它的“碳达峰”不像钢铁这个行业，比如钢铁这个行业目前的市场占有率没有那么高，更多是靠行业的层面，行政命令直接去化产能，所以今年整个钢铁的表现比建材就要好很多，钢铁涨了20%左右，建材才涨了百分之十几，它们都受益于“碳达峰”“碳中和”。但是第一这个概念本身就是一个长期概念，第二如果看短期的话，钢铁能够通过行政命令去化产能来实现行业层面的利润水平快速攀升。

但是水泥和玻璃目前本身就是一个紧平衡的状况，此外水泥和玻璃运输半径又有限，不像钢铁国内的产能打掉之后可以海外进口维持供求关系，水泥如果把国内的产能进一步去化，本身就已经价格很高了，供不应求了，你还限制它的产能，那你让下游的企业怎么活呢？所以水泥这个行业，今年行政措施没有钢铁那么强，更多的是讲错峰生产。但是行政命令强了有好处，也有坏处，好处就是涨起来的时候很爽，行政命令发现下游扛不住了，又要限制价格了，跌下去的时候也很惨，它的波动就很大。

水泥和玻璃更多的是行业内部相对比较良性的循环，当然你也要限制它的碳排放，更多是走“碳中和”“碳达峰”中长期的逻辑，更多是看三到五年，你说它今年有什么太大的影响？我们客观来说，今年可能没有太大的影响，因为这个行业已经很赚钱了。你看水泥是20的ROE，哪一个行业能够达到20%的ROE？已经是这样一个情况了。

我们再看建材行业的估值。建材行业的估值水平基本是在历史低位，客观来讲，你也不能太看历史的估值，因为历史的原因走的是周期股的逻辑，更多是走行业景气度在高点之后的产能投放，景气度向下，产能利用率低位，产能在低位，去产能，景气度又向上，更多是走这样一个周期波动的逻辑。但是我刚才也讲过了，目前的水泥未来走的其实是去周期化，未来更多的是走类似于价值股，水电公用事业的逻辑，成长性一方面是内生，另一方面是骨料外延的拓展，但是它的成长性肯定不像周期波动的时候真正有行业低估的时候再成长，那肯定达不到了，或者是它本身已经是去周期化的东西了，它的消费建材更多又走的是成长股的逻辑，以成长股给它估值。

我觉得这个估值水平历史的可比性就不太大了，更多是像其他行业的横向对比，比如水泥现在七八倍的估值，可以去比水电，水电大概是十五六倍的估值，其实我是低估的。我的消费建材每年能有二三十的增速，每年给你三十倍到四十倍的估值，我和科技股相比估值水平高吗？其实不高，它的估值水平这样比下来也是历史低位。

我们再看一下建材ETF(159745)的指数，它跟踪的是中证全指建筑材料指数，指数代码是931009。它的前十大成份股可以看一下，前十大成份股第一大是雨虹做防水的，海螺水泥，北新石膏板、旗滨玻璃，它的前十大成份股基本是防水、水泥、玻璃、石膏板这样几个子行业。

我们再看它的子行业分布，基本是一半的传统建材，还有一半的成长建材或者是消费建材、家装建材，总的就是成长建材。传统建材水泥占40%，玻璃占10%，这个板块未来走的逻辑更多是去周期化，原因是它的产业集中度已经达到了历史高位，还在进一步提升，又严禁新增产能，我现在非常赚钱，但是产能上不去，那你还有周期性吗？

原来的周期性是景气周期高点，投产能再把价格打下来，我现在基本就没有产能新增了，那我的周期性就降低了。第三是整个上市公司之间的价格联动，包括互相的股权进入，成立合作的销售公司，其实这种上市公司的关系或者是龙头公司的关系已经不是完全你死我活的关系了，因为大家的产能都增不上去了，你还怎么你死我活呢？更多的是大家一起赚钱，一起搞价格联动，去把价格维持在一个相对比较高的位置。

传统建材这一块未来更多是对标公用事业，这个板块的防守性很强，因为大家对这个板块已经没有任何期望了，大家都觉得地产不行了，传统建材业要完，所以你看它的估值水平也在比较低的位置。大家对这个板块已经没有什么预期了，那你说这个板块的估值还能杀到哪里去呢？

其实它的估值进一步下行的空间也不大了，应该是一个赔率很高的板块。那你说它有没有进攻性呢？也有进攻性，因为现在20%的ROE，现在7倍的估值，水电15%的ROE，你给16倍的估值？为什么？无非就是大家不认可水泥能够保持未来长期的盈利状况。但是我刚才也讲过了，长期来看它的去周期化，景气周期维持高位，这个逻辑是讲不通的，所以未来估值水平进一步提升，类似公共事业去估值，这个情况是很有可能发生的，只不过这个事情不取决于它自己基本面的状况，而是取决于市场什么时候认可，什么时候价值发现认可这样一个价值的逻辑在里面。所以它更多的是一个防御性很强，也有一定进攻性，但是进攻性由天不由它的行业。

我们的消费建材大概占50%，更多的走的是在细分赛道里面产业集中度不断提升。而且这里面还有一个大的成长逻辑，很多龙头公司又在进入到一些目前产业集中度很低的行业，比如涂料，很多防水的龙头、石膏板的龙头又在搞涂料，我利用现有的销售渠道的品牌优势再进入到目前产业集中度非常低的细分子行业，那么我未来再去享受产业集中度在另一个细分子行业，因为另一个细分子行业的市场空间和现在的市场空间基本持平，甚至还稍微高一点。这个时候其实也为它带来了未来非常巨大的潜在市场空间。未来它的成长逻辑应该也是比较扎实的，我们本身建材这个产品或者是指数就是一个资产组合，其实比较适合目前的市场行情。如果全都搞成长股，搞成长性比较强的板块，其实今年市场波动也比较大，你赚钱的时候很爽，那么跌下来回撤的时候也很惨。

我个人觉得建材这个产品也是比较适合今年的市场行情，本身50%是防御性，又不失进攻的传统建材，50%又是有进攻性和成长性的消费建材，有它成长的逻辑在里面。它本身自身就是一个防御加进攻一半一半的资产组合，这是我们的建材ETF。

接下来这副图非常重要，25页的这幅图可以非常有效地打消很多投资者对于地产的担忧。你去看一下2018年、2019年以来的中证全指建筑材料指数和中证全指房地产指数，其实走势上已经没有任何关系了。建材从2019年以来，我印象中指数的层面30%、40%起码是有的，但是地产基本上没有怎么涨，还是跌的，所以它的走势已经产生了分化，就是它的逻辑已经发生了翻天覆地的变化，传统建材已经不是走周期逻辑，更多是走景气周期能否维持的逻辑。我们的消费建材走的也不是周期逻辑，更多的是成长股的逻辑。目前的建材，我个人理解更多的是一半的价值股加一半的成长股，而不是一个周期股，这是我个人对建材这个板块的理解。

那么它会不会有周期性呢？除非是我有下一步的城镇化，也就是说下游地产的需求出现翻天覆地的变化，那可能又会有周期性，但是它的周期性起码是一个向上的周期性，目前市场反映的还是向下的周期性，都觉得地产不行了，这是建材这个行业为什么最近两年会和地产分道扬镳，就是因为它的逻辑和地产已经确实没有太大的关系了。

接下来是我们的产品，这里面一定要做好充分的风险提示，我们不是在推销产品，不是说产品买了一定赚钱，这个是违反我们合规销售的要求。这里提示所有的投资者，一定要购买符合风险偏好水平的相应产品，具体来说就是要考虑到自身的资金期限，考虑到风险承受能力，千万别想着买了一定能赚钱，先想一想赔钱的时候能不能扛住，资金是短期的还是长期的，短期有没有重大的资金应用，又一定要充分考虑到标的指数的历史波动性，而且我们也不承诺任何预期收益，不代表购买之后一定能赚钱。本基金属于股票型基金，预期风险水平理论上高于混合型基金、债券型基金和货币型基金，本基金为指数型基金，主要采取完全复制策略，跟踪中证全指建筑材料指数，其风险收益特征与标的指数所表征市场组合的风险收益特征完全相似。希望各位关注我们产品的投资者也一定要认真阅读产品合同以及产品招股说明书，产品代码是159745。

大家如果关注或者是看好建材行业的话，在充分考量自己风险承受能力，以及充分阅读和了解我们的风险提示的情况下，也可以关注我们的159745建材ETF。我们发行的时间是在5月31日一直到6月4日，一共发行一周，这个就是我今天介绍的主要内容。

简单来说，建材这个行业其实还是一个基本面很扎实，而且还是不错的一个行业，它自身就是一个资产组合，一半的传统建材水泥，良好的现金流，再叠加向上改善的景气度：其中第一是下游的韧性，第二是下游即使需求下降的话，仍然有产业集中度的提升，有区域的价格联动机制，有严格的限制产能新增的政策，所以导致了它去周期化，未来逐渐向公用事业行业去靠近的一个属性，传统基建有防守性、进攻性由天不由它。第三是消费建材、成长性建材，它的成长逻辑是在一个细分赛道里面的市场占有率不断地提升，并且还在进一步拓展外延，在进入到另外一些市场占有率极低的行业走成长股的逻辑，此外目前估值水平也不高。基本上这就是建材ETF（159745），谢谢大家。今天我的介绍到此为止，祝愿大家2021年投资顺利，身体健康。

今天就这样，白了个白~

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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