资金交易“挤升水”逻辑，现货持续下跌，盘面升水通过期货持续大跌挤出。5月7日至6月3日期间，09盘面升水累计挤出2130点，同期现货下跌4.13元/公斤(折合盘面4130点)，同期09合约下跌6260点。这一期间空头增仓明显，持仓多空比已从0.955下降至0.706，现货下跌趋势未改、多空力量悬殊下，资金逻辑难有变化。问题核心在于，现货出栏价会不会继续下跌？我们判断出栏价端午节前会加速下跌，大肥出栏占比恢复至正常比例前不会上涨，原因来自质和量两点：(1)大肥去库，供给弹性降低(2)6月集团计划出栏继续增加

  大肥边际增重收益转负，拖累市场供给弹性降低，议价权转向屠企

  如下图所示，根据涌益咨询数据显示，截至5月27日当周，150kg以上出栏占比为22.59%，周度环比下降2.12%。

  当前大肥出栏量主要来自散户前期上涨预期下的压栏生猪和3月非瘟好转后的二次育肥出栏(二次育肥指买入120kg-130kg即将出栏的生猪，继续育肥至175k-200kg赌行情的养殖户)。目前生猪出栏价低于市场边际增重成本，养殖户育肥边际收益为负，急于出栏。这导致市场供给弹性不断降低，议价权转向屠企。

  以二次育肥为例，按照阶段料肉比3.33-4.23、120kg育肥至200kg出栏、折价2元/公斤计算，二次育肥每公斤边际增重成本为18元/公斤-21元/公斤。自5月28日出栏价跌破18元/公斤以来，二次育肥的边际盈利(出栏价-边际增重成本)已由正转负。这意味着，屠宰企业对二次育肥的任何报价，只要有收购量，二次育肥都会全盘接受，出栏供给弹性丧失殆尽。此外，当前大体重猪出栏占比高达22.59%，远高于正常10%水平，库存待释放量极高。考虑到4月初二次育肥生猪将于6月中旬出栏，6月中旬前，生猪市场供给弹性都难以恢复至正常水平。

  6月大集团计划出栏量环比继续增加，供给增量冲击非瘟减产缺口

  我们认为月度猪价的涨跌来自，月度环比供需环境的边际变化。我们利用月度需求/出肉量环比变化判断当月供需较上月是趋紧还是趋松。如下图所示，例如，20年8月、9月、10月、11月、12月月度需求/出肉量环比变化分别为 1%、-14%、-12%、-9%、-14%，我们判断生猪价格趋势将在8月-9月滞涨，并在10月、11月、12月出现趋势下跌。

  如下图所示，计算均重变化、非瘟减产影响，但未考虑20年2月后大集团新增产能增加(21年1月后出栏加速释放)情况下的21年6月、7月、8月、9月需求/出肉量月度环比变化分别为+7%、+4%、+4%、+7%，符合此前市场针对20年1-2月非瘟仔猪大量死亡对应6-8月出栏断档缺口预期。

  但另一方面，上述模型未考虑在内的大集团新增产能6月释放量若达到甚至超过全国6月实际出栏量的7%，则21年1-2月非瘟导致的仔猪减产对应的6月出栏缺口将被全部抹平，6月实际供需关系变化将更加宽松，出栏价仅从“量”的考虑还将继续下跌。

  根据我们调研发现，一方面，大集团6月计划出栏量较5月仍大幅增加。另一方面，部分上市企业为满足半年报出栏计划、稳定股价，将部分7月计划出栏挪至6月。有集团统计预测，这部分产能释放增量占比将超过全国6月实际出栏量的5%，若数据属实，6月出栏价走势不容乐观。

  端午前出栏价将加速下跌；大肥出净后，价格走势决定中期交易方向

  参考二叉树和模特卡洛模拟的方式，我们针对未来现货出栏价走势给出了如下交易路径判断。

  短期策略为“空头继续加仓做空”：基于我们对大肥出库阶段，供给弹性丧失的判断及现实的实际走向，我们判断端午节前现货出栏价将加速下跌，直至大肥出栏占比接近正常水平后进入下一交易路径选择节点。短期交易路径应选择最上方，操作应为空头继续加仓，交易盘面挤出升水逻辑。

  进入中期策略时，我们需要判断大集团新增产能于非瘟断档缺口孰强孰弱，在行业对集团新增产能占市场比例整体模糊混沌时，我们只能通过现货走势结合所处时间点判断行情所处位置，并不断通过屠宰量验证我们的判断。

  中期策略为“大肥出净后，出栏价涨跌决定交易方向”：集团新增产能释放与非瘟断档缺口孰强孰弱将在大肥出净后(150kg出栏占比回归至10%)，供给弹性恢复正常后体现，端午之前无望。若彼时出栏价连续上涨，则证明非瘟减产影响大于集团新增产能释放，多头可入场做多、空头止盈离场。若彼时出栏价继续下跌，则证明非瘟减产影响远小于大集团新增产能释放影响。考虑到大集团新增产能释放是一个不断加强过程，既该因素对11月影响较9月更强、对1月影响较11月更强，那么套保和单边做空资金应重仓做空远月合约，或多近月、空远月，我们建议空11月为最优解(非瘟减产影响极小)。

  长期策略为“现货运动方向确定后，再谈高度与底”：高度和低点的判断取决于3点，(1)彼时价格所属周期为“上涨-压栏-上涨”阶段还是“下跌-出库-下跌”阶段，既价格周期影响，前者助涨、后者助跌(2)冻品的反周期影响。如下图所示，冻肉的累库和释放是一个反价格周期过程，冻品无法决定涨跌的方向，只会制约上涨的高点和下跌的低点。

  (3)若彼时判断出栏价运动方向为上涨，供需趋紧下则需考虑成本支撑因素；若彼时判断出栏价运动方向为下跌，供需宽松下，成本转为压力，如下图所示。

  总的看，以上交易路径中的关键节点均为现货可能出现的上涨，我们总结为 “现货不涨不做多(现货不涨空头继续持有)；短多、长多看大肥(确定所处时间、和现货运动方向后，再谈高度和底、是否加仓)。”

  随笔：

  随着时间趋近于终点，假的信息被不断证伪、真实信息的收集使得我们判断现实的未来走向更为清晰，交易路径被不断缩窄，我们寄期望于或略早、或同时、或略晚趋同于市场资金判断，并在真相兑现前止盈离场。