中粮期货有限公司 陈心仪

  一、结论与概况

  回顾上期秋季报告，我们曾预测国际油价在经济复苏的大背景下逐步修复，以需求增长为主要驱动，呈现供需收紧、基本面改善的趋势。主要逻辑与核心因素与我们分析的一致，宏观的宽松环境给油价提供上升空间，经济复苏带动需求恢复，以及产油国控制供给端稳定，共同促进基本面改善。

  但过去半年，国际油价增长驱动力超预期地强，在疫苗逐步开展接种以来，全球疫情出现较明显拐点，复苏预期更加升温，同时沙特为首的OPEC+连续推迟原定增产计划，我们预判的增产并没有出现，下行拐点也尚未到来，在供给端超预期的稳定驱动下，油价突破预期价位，目前Brent稳步攀升至65-70美元区间，高点曾一度突破70大关。

  放眼未来半年，在今年年底之前，需求复苏依然是主题，全球经济复苏进行到后半程，石油需求也迎来快速增长的后半段，总需求继续呈现上涨趋势。宏观政策方面，收紧的预期不断增强，供给端增长压力也将增大。OPEC+再度延长减产的可能性很小，大概率会按计划逐步放开产量，或暗地自行缓慢增加出口，同时美国页岩油产量也在缓慢恢复，而伊核协议大概率会推动伊朗出口大幅增长，下半年供给增长趋势明显，进而减缓供需收紧的速度。

  所以在供给稳定和需求复苏的上半年，宏观因素暂对风险资产利好，通胀预期提供动力，市场预期偏向乐观，油价上涨行情还未结束，Brent高点将达到75美元，WTI达到70美元以上。而在下半年，需求复苏的速度放缓，叠加供给增长，基本面开始趋于宽松，油价将震荡下行。全年呈现先涨后跌的趋势，Brent整体运行区间为（60，75）美元，WTI运行区间为（57，72）美元。作为大宗商品价格的风向标，油价上涨将为化工品种和其他商品提供动力，对PPI形成推动作用。

  二、偏差与核心因素

  （一）全球经济复苏速度放慢

  引用宏观部分观点，未来半年全球经济继续逐步复苏，呈增长趋势，其中国内外复苏节奏继续分化，国内经济增长放缓，海外复苏先增长后放缓，整体而言今年宏观进入复苏的后半程。

  原油需求恢复速度与疫苗效果和疫情控制情况相关，短期内由欧美新增病例数高峰可以看到，尽管海外在快速推进疫苗接种，但全民免疫依然还有一定距离，本次第三轮疫情也使市场对疫苗效果显现的期待有所降温，至少在第二季度期待全民免疫还为时过早，疫情改善仍需一定时间来体现，在疫情彻底控制之前，短暂的小规模爆发和局部封锁可能性很大。

  另一方面，全球刺激政策力度和半年前存在偏差。2020年和2021年初全球经济受疫情冲击剧烈，需求暴跌之际各国央行出台宽松的货币政策和财政政策，经济支持和流动性释放为大类资产提供高水位支撑。根据最近的利率决议，目前美联储态度依然偏鸽派，继续维持低利率政策，其反复声明暂不会收紧政策，以及还有更多工具可用，暂无大通胀风险。

  然而在2020年及2021第一季度大类资产价格反弹之后，商品价格上涨和各国央行持续的刺激政策引发通胀预期上升，此外随着经济复苏预期增强，美国实际利率上行，带动十年期国债收益率上行，给商品价格带来更大压力，市场开始担忧高通胀甚至滞胀将重现，未来宽松政策持续越久，这种担忧将愈加强烈。

  目前俄罗斯、巴西等国家已经陆续开始加息，表明在美联储大力维持宽松的同时，全球各国通胀和汇率压力逐渐加大，为了缓解压力不得不开始收紧，然而仅有新兴经济体收紧还难以改变通胀预期。市场对于美联储收紧货币政策的预期也在增强，虽然目前尚未有信号表明何时会开始收紧或减少宽松力度，但经济复苏进程中该压力必然会增大，未来宽松政策和刺激力度下降，将抑制经济增长速度。

  因此我们判断未来半年，全球宏观经济先以较高速度复苏，后政策支持力度下降，复苏速度也随之放缓，整体呈现先上后下趋势，进入复苏阶段的后半程。

  （二）需求在不确定性中恢复

  基于宏观经济继续逐步复苏的预期，在疫情相对稳定、全球经济进一步恢复后，原油和成品油需求将继续稳步上升。

  长期来看疫情逐渐得到控制、经济修复逻辑不变，则原油需求复苏的趋势不变，由于病毒变异和疫情反复，短期内局部封锁可能性较大，会对短期原油需求造成一定压力。因此由于经济复苏的不确定性，原油需求恢复也并非是一帆风顺，且是以相对缓慢的震荡抬升的趋势，短期内的波动和预期调整难以避免。

  由于二月美国严寒天气超预期地打击了生产和消费，供需双端缩减，体现在基本面上为美国库存数据的失真，炼厂开工率断崖式下降带来原油库存快速累积和成品油大幅去库，进而影响原本的消费需求恢复进程，不过三月之后，在天气影响消失之后供需均快速回升，逐渐回归至正常水平。

  目前历史性的高库存压力已经不复存在，炼厂加工量在逐步增长，暂时验证需求恢复的预期。并且由于天气影响，成品油曾经历快速去库的过程，目前汽油库存与历史同期相比也处于低位，下游产品的低库存有助于推动上游原油消费增长，需求端对油价将产生驱动。

  从远期结构来看，目前WTI和Brent均是显著back结构，表明市场对近端预期偏强。现货溢价也有助于去库，根据OPEC最新的数据，全球原油库存预期在第二季度继续下降，而在第二季度末或将回到疫情前五年均值的水平。鉴于需求恢复的预期已经持续较长时间，油价也在连续上涨后开始保持宽幅震荡，我们判断复苏的利多已经充分反映在价格里，未来只要不出现超预期的宏观经济下行或结构性恶化，远期油价还有进一步上涨空间。

  综上所述，从宏观和基本面情况来推断，未来油价上涨的主要动力依然是需求，随着供给利好和市场预期均充分交易后，宏观风险偏好也有所下降，情绪主导的看涨预期不会持续支撑价格，未来市场等待的是需求复苏预期兑现，实际的需求增长才能推动油价继续突破。因此油价上涨行情是以需求复苏节奏为前提，由于需求恢复中存在一些不确定性和短期回调的可能，油价走高也难以一帆风顺。

  （三）供给增长预期逐步兑现

  目前油市的供给端依然处于稳定偏低位的水平，俄罗斯和沙特的盟友关系较为稳定，供给依然分两部分来看，主要是OPEC+和美国之间的博弈关系。

  OPEC+方面，过去半年里持续维持供给收缩的状态，原定的增产节奏没有实现，在2021年初以来，沙特一直主张在需求恢复不确定性之际继续维持低供给，全力推动油价走高，俄罗斯亦赞同支持油价的观点，因此自1月小幅增产之后，OPEC+一再将减产额度延长，甚至沙特增加大幅自愿减产。超预期的供给收缩是一月以来油价的主要驱动力之一，但四月初的部长级会议中声明，自五月开始，OPEC+整体减产额度将逐步减少35万桶/日、35万桶/日、45万桶/日，且沙特的额外减产也将逐月递减，向逐步放开产量的目标更进一步。

  根据过去半年的部长级会议来看，OPEC+力图维持油市稳定，希望能从供给端推动油价完成疫情后的反弹，对于增产这件事也一直保持谨慎的态度，所以四月会议增产的结果并没有给市场带来悲观情绪，反而被解读为对未来需求复苏偏乐观的确定性信号，增产预期得到兑现，意味着供给端增长趋势将更加显著。

  美国方面，拜登自竞选以来一直大力支持绿色能源发展和环保政策，准备带领美国重回《巴黎气候协定》，实现碳中和的目标，上台后立刻签署行政命令，叫停美国新的石油和天然气钻探申请，停止对传统石油企业的补贴，以及规划未来美国将逐渐以清洁能源替代传统能源。其政策对页岩油企业十分不利，对长期页岩油行业发展将起到抑制作用，且短期内油企从疫情后的低谷中恢复亦面临较大压力。

  美国的产量即使在天气因素影响之前，依然在历史低位徘徊，目前活跃钻机数小幅持续增长，但尚未看到产量明显大规模恢复的拐点。

  综合OPEC+和美国两方面的产量变化趋势，原油供给目前依然处于收缩状态，但随着伊核协议谈判推进，伊朗出口增长的预期不断升温，供给在可预见的远期会是一个“增长预期逐步兑现”的过程，在第二季度由于复苏仍有不确定性，油价震荡上行，产量增加相对匀速稳定，在油价进一步走高并企稳后，OPEC+会加速增产，再加上美国页岩油的恢复以及伊朗供给增长预期，产量将呈现加速增长的趋势，而相对抑制油价继续突破。

  （四）油价将继续促进PPI上升

  自2020年底以来，原油价格实现了大幅反弹，但从基本面来看，目前原油需求受封锁措施的影响，依然有增长空间，基于上文对于供需变化的判断，我们认为未来需求复苏依然会带动油价上升，而作为大宗商品价格的风向标，油价走强将为化工品种和其他商品提供动力，对PPI形成推动作用。

  三、风险与策略

  未来半年，油价的主要驱动依然是需求，第二季度油价的波动区间取决于需求恢复速度和节奏，主要不确定性在于疫苗的接种范围和免疫效果，如果疫苗效果超预期显著，疫情快速恢复导致需求增长超预期，油价上升动力或将比预期更强，而如果需求复苏和疫情控制速度不及预期，油价复苏高点将难以达到。

  在疫情未超预期的前提下，第三季度油价的波动区间取决于增产速度和政策力度，OPEC+大幅放开产量，或央行提前收紧流动性等，将加快油价下行速度。而以中东冲突为首的地缘政治问题持续存在，成为可能影响短期供给的风险因素。

  鉴于我们判断第二季度油价以震荡上涨为主，第三季度相对偏弱，Brent在年中左右达到高点75美元，油价呈现先扬后抑的转折走势，因此第二季度短期的回调将会是入场机会，在伊核协议和疫情无超预期的情况下，推荐在二季度油价触顶前买入执行价为75美元的Brent看涨期权。

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